中國PPP增信框架效應(yīng)：風(fēng)險損益均衡的理論解析

許振宇，陳 恒，李清均

(1.哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，哈爾濱 150001；2.黑龍江省人民政府研究室 工業(yè)經(jīng)濟處，哈爾濱 150001)

內(nèi)容提要：中國PPP增信框架效應(yīng)是一個風(fēng)險損益平衡的結(jié)果。關(guān)注積極語境影響PPP增信框架效應(yīng)生成，適度管控好風(fēng)險，進而獲得風(fēng)險溢價，是PPP增信框架效應(yīng)的治理目標(biāo)。中國PPP增信的框架效應(yīng)經(jīng)驗是：PPP增信版本出現(xiàn)了三個積極變化,把握了政府增信供給、SPV放大增信結(jié)果、混合治理把控風(fēng)險三個環(huán)節(jié),實現(xiàn)了強化正風(fēng)險收益、強化無風(fēng)險收益和減少負(fù)風(fēng)險收益三個風(fēng)險損益平衡。PPP增信框架效應(yīng)機理表現(xiàn)在，決策主體的相機抉擇體現(xiàn)出不完全合同的持續(xù)激勵、損失控制表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡和風(fēng)險溢價顯現(xiàn)的心理賬戶建立或開閉。數(shù)理均衡分析認(rèn)為，其風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失后出現(xiàn)經(jīng)濟剩余，心理賬戶的開閉取決于提高發(fā)展預(yù)期與保持適度消費的合理增長。

一、引言

PPP增信是指為了規(guī)避PPP項目跨期運營風(fēng)險損失，以政府背書形式，對于PPP投融資的信用等級評價、特殊經(jīng)營資質(zhì)水平、SPV組織信任程度、未來資產(chǎn)移交價值估量給予信用卡方式的提前支付。PPP增信近年來被一些觀點視為我國公共事業(yè)再生產(chǎn)領(lǐng)域投融資風(fēng)險的“元兇”之一，是政府舉債和政府債務(wù)惡化的一個重要根源。本文試圖通過行為金融研究，從實踐結(jié)果與其制度演化進路比對分析和框架效應(yīng)的風(fēng)險損益平衡視角進行數(shù)量化的均衡討論，試圖給出一個反向的答案。

中國PPP增信主要目標(biāo)是，中央政府或地方政府圍繞公共服務(wù)總需求，運用公共權(quán)力優(yōu)化配置稀缺性信用資源，使社會資本提升風(fēng)險轉(zhuǎn)移承接能力，以風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失，更好地應(yīng)對頭寸短缺、流動性差、合約不完備、跨期經(jīng)營不可持續(xù)等問題[1]。優(yōu)化控制這一公共服務(wù)再生產(chǎn)的投資與運營風(fēng)險，并在風(fēng)險運營中釋放風(fēng)險溢價是當(dāng)前和今后中國PPP投資與運營領(lǐng)域的重大課題。其中有效解決方案的理論邏輯是：關(guān)切其PPP增信與框架效應(yīng)之間的風(fēng)險溢價優(yōu)化控制學(xué)理路徑與決策選擇。PPP增信的經(jīng)驗表現(xiàn)之一就是產(chǎn)生了框架效應(yīng)①，它既反映政府投資與社會資本合作的增信激勵效果，也反映增信形成了識別風(fēng)險損益平衡的決策框架作用與影響。這一框架基本功能成為決策者行為選擇的行動指南：即使持有不完備合約，仍然需要強化激勵與約束行為選擇，使他們信念固執(zhí)(Belief Perseverance)地支持PPP項目運作跨期支持，而不會因為一時的風(fēng)險損失改變初衷[2]。PPP增信框架效應(yīng)對風(fēng)險溢價優(yōu)化控制做出這樣一種語境激勵：保持其投融資平衡與跨期運營可持續(xù)性，把握未來發(fā)展機會，充分顯示其良好預(yù)期動機，使決策者更多地從風(fēng)險防范化解經(jīng)驗中獲得風(fēng)險資本資產(chǎn)增值的經(jīng)驗知識，促成理性行為選擇和決策的設(shè)定框架效應(yīng)目標(biāo)相匹配[3]。中國PPP增信框架效應(yīng)經(jīng)驗是根據(jù)政府少量出資增信與社會資本合作，形成了長期激勵的預(yù)期目標(biāo)(框架)，錨定(Anchoring)PPP資本資產(chǎn)的初始值保值增值具體目標(biāo)，并在未來適應(yīng)選擇過程中做出不斷調(diào)整[4]預(yù)期目標(biāo)，實現(xiàn)其風(fēng)險資產(chǎn)保值增值。這一激勵性框架是具有不確定結(jié)果相對控制行為標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險選擇、語境框架和目標(biāo)激勵框架等構(gòu)成的異象(Anomaly)行為聚合與編碼信號的篩選估計，這種功效轉(zhuǎn)化為PPP跨期的資本資產(chǎn)交易定價合約，持續(xù)激勵與修正多種行為結(jié)果疊加，基于有限理性決策影響[5]，引導(dǎo)決策者更加關(guān)注風(fēng)險損益之中的問題解決方案，限定在積極可預(yù)期的激勵框架之中，有效管控風(fēng)險損失意外發(fā)生，從而建構(gòu)一個運用語境(信用資源有效配置的信息披露制度)影響不完全合約激勵與約束的決策框架，確保PPP增信激勵實現(xiàn)跨期風(fēng)險損益平衡。

PPP項目設(shè)計、建設(shè)、運營、移交本身是一個持續(xù)增信與框架激勵的風(fēng)險決策過程，需要通過風(fēng)險損益平衡政府增信與框架語境的作用與影響。從當(dāng)前的國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢看，投融資風(fēng)險防范與化解是當(dāng)今經(jīng)濟全球化發(fā)展常態(tài)化要求，中國PPP增信適度擴張與其投融資的穩(wěn)健性發(fā)展顯得極端重要。架構(gòu)一個風(fēng)險認(rèn)知與理性選擇框架，激勵與約束決策者在中國PPP增信過程中，利用風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失，提高獲取經(jīng)濟剩余的組織學(xué)習(xí)能力與個體學(xué)習(xí)技能，是極其緊迫的。中國防止外部金融風(fēng)險惡性傳導(dǎo)本土，打贏防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，必須在金融穩(wěn)健運行與去杠桿化之間做到動態(tài)平衡，進而強化金融流動性存量盤活，推動金融流動性增量適度擴張，促進本國金融深化發(fā)展，把實施積極財政政策、穩(wěn)健貨幣政策轉(zhuǎn)為中國PPP增信能力，通過適度增加流動性供給，釋放PPP增信框架效應(yīng)的積極穩(wěn)健信號。

為打通政府PPP與風(fēng)險防范化解的機理性割裂，實現(xiàn)政府PPP增信與風(fēng)險損益平衡，本文試圖在前人研究基礎(chǔ)上有所嘗試：運用當(dāng)代行為金融學(xué)和前景理論的分析方法，將政府PPP增信虛擬為一個行為人的風(fēng)險決策結(jié)果，嘗試建構(gòu)風(fēng)險損益動態(tài)平衡的理論認(rèn)知與行動自覺互動分析架構(gòu)，系統(tǒng)性地刻畫決策者風(fēng)險厭惡與風(fēng)險偏好的雙重心理特征，解釋開啟適應(yīng)性的心理賬戶核算必要性，分析中國PPP增信的框架效應(yīng)中風(fēng)險損益平衡機理與實現(xiàn)機制，引導(dǎo)社會各界更加關(guān)注PPP增信框架效應(yīng)行為異象(Behavioral Anomaly)的積極作用與正面影響。

二、中國PPP增信的框架激勵進路

(一)對PPP增信的三個版本詮釋

以有限公共增信資源生成更多的社會資本應(yīng)對諸多風(fēng)險挑戰(zhàn)與結(jié)果不確定性，滿足人民群眾對美好生活向往的新需求，并使得投資規(guī)模大、運營周期長的公共生產(chǎn)(服務(wù))穩(wěn)健運作，這種以政府與社會資本合作方式運作模式稱之為中國版本的PPP增信。其PPP增信目的是政府為社會資本提供必要的流動性、適度促進資產(chǎn)證券化，用明天的錢，辦好今天的公共事務(wù)。近5年全國有4302個PPP項目簽約落地，帶動投資約6.6萬億元[6]。這一過程中，政府增信與社會資本誠信成為中國PPP行穩(wěn)致遠的關(guān)鍵要件。但在國家強化去金融過度杠桿化政策，與國家確定穩(wěn)投資、穩(wěn)外資、穩(wěn)預(yù)期的新任務(wù)形成良性互動中，利用公共服務(wù)需求清單作為增信動力，引導(dǎo)有效配置稀缺性信用資源成了中心論題。目前，中國版本的PPP增信從政策紅利性(政府壟斷性定價)風(fēng)險溢價轉(zhuǎn)向制度性紅利(新一輪改革開放的制度性定價)的風(fēng)險溢價，正在發(fā)生三個增信激勵結(jié)構(gòu)性變化：

1.傳統(tǒng)版中的PPP增信模式終結(jié)。中國早期的PPP項目運作是巨大發(fā)展紅利支撐的，從深圳蛇口工業(yè)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到內(nèi)陸省份公共基礎(chǔ)設(shè)施項目和公共產(chǎn)品生產(chǎn)外購?fù)獍袊鳳PP項目運作模式歷經(jīng)了BT、BTO、BOT、BLT、BLTM、BOOR、BOOT、LROT、DBFO、DCMF、BOO等運作方式，這與高度發(fā)展的工業(yè)化和高速擴張的城鎮(zhèn)化是緊密相連的。這些PPP早期增信模式的內(nèi)在動力是政府信用資源的巨額配置，在現(xiàn)金流比較充裕情況下，其增信的激勵框架是：實體契約激勵與市場契約制衡之間存在著互補關(guān)系[7]，但政府從公共服務(wù)提供者轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)督者而出現(xiàn)發(fā)展的制度約束[8]，導(dǎo)致政府背書增信出現(xiàn)了有風(fēng)險損失的各種透支，形成了政府負(fù)無限責(zé)任、社會資本轉(zhuǎn)移風(fēng)險阻斷的“制度陷阱”，其運作模式已經(jīng)到了退出歷史舞臺終結(jié)的時候。

2.改造版中的PPP增信內(nèi)容調(diào)整。黨的十八大至黨的十九大召開之間，中國PPP增信框架出現(xiàn)了制度性擴張與收窄的有序變動，主要演進路徑是先擴張再收縮。政府實行PPP增信制度是在特許經(jīng)營、合資合作的制度創(chuàng)新過程中體現(xiàn)制度紅利性的增信。有研究發(fā)現(xiàn)，PPP增信可以將風(fēng)險損益向社會資本組織轉(zhuǎn)移：風(fēng)險溢價激勵社會資本支撐PPP資產(chǎn)健康運行，風(fēng)險損失約束社會資本尋求制度創(chuàng)新紅利支持PPP資產(chǎn)持續(xù)運營；支持PPP資產(chǎn)政府公共產(chǎn)品的PPP化，需要信任機制持續(xù)作用[9]。然而，隨著PPP的金融化、泛化、神化，特別是強調(diào)地方政府債務(wù)與PPP工具性替代[10]，地方政府債務(wù)平臺的信用等級出現(xiàn)下降。吳晶妹和林鈞躍(2015)從誠信度、合規(guī)度、踐約度等三個維度的互動作用考察證實了上述問題[11]。為此，中央政府對PPP增信框架進行了適度收窄。對此有研究認(rèn)為，在防范風(fēng)險和信用資源優(yōu)化配置平衡方面，實行多方共贏的新型融資模式是至關(guān)重要的[8]。

3.升級版中的PPP增信結(jié)構(gòu)優(yōu)化。黨的十九大以來，以打贏防范和化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)作為重要國家發(fā)展戰(zhàn)略加速實施，同時，為滿足人民群眾對美好生活向往的公共產(chǎn)品需求，黨中央強調(diào)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，推動PPP增信走向更加成熟理性的高質(zhì)量發(fā)展之路。在堅守防范和化解金融風(fēng)險底線的前提下，政府增信適度、國企積極參與、社會資本深度合作成為新時代中國PPP增信的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的行為表現(xiàn)。比如，創(chuàng)新型PPP項目的增信最優(yōu)框架設(shè)計強調(diào)：建立具有公信力的利益補償與風(fēng)險補償機制，科學(xué)測度政府與社會資本增信與誠信之間風(fēng)險匹配的度[12]，以適度框架激勵PPP增信在風(fēng)險損益平衡中，進一步提高政府與社會資本合作發(fā)展的質(zhì)量與效益。

(二)PPP增信的三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)把握

應(yīng)對頭寸不足是中國PPP增信的首要任務(wù)。運用明天公眾持有的貨幣信用，促進今天的公共產(chǎn)品(服務(wù))的擴大再生產(chǎn)是PPP增信的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從鎖定關(guān)鍵詞角度看，大致細(xì)化為如下增信方式：即制度增信、能力增信、授權(quán)增信、治理增信、融資增信和合約增信[1]。但在實際運作中，政府與社會資本合作過程的逐利功效必須得到制度性與機制化的強化，從新時代高質(zhì)量發(fā)展實踐探索需要看，中國PPP增信自身存在一個優(yōu)先序列的運作路徑，需要把握三個環(huán)節(jié)：

1.風(fēng)險可控的政府增信資源供給。進入新世紀(jì)以來，中國國家資本賬戶是做實的并能夠調(diào)控宏觀股權(quán)溢價。比如，“國家隊”買入行為穩(wěn)定資本市場，推動股票溢價是可能的[13]。在配置信用資源與PPP投融資、跨期運營之間平衡中，立足于風(fēng)險可控這一基本前提，充分考量PPP項目規(guī)劃先行與財政支付能力相匹配，市場化運作與公共財政支持相補充，政府投資與社會資本進入相銜接，結(jié)構(gòu)化融資與適度放大金融杠桿相協(xié)同，政府背書與外部流動性相融合的增信制度性、體制性、機制性和政策性架構(gòu)的頂層統(tǒng)籌設(shè)計，進一步將分散化的政府資金、政府投資、政府采購、政府補償和政府借款、國外政府貸款等有利于滿足PPP需求的頭寸、流動性、信用等級等做出整合、疊加、打捆，在風(fēng)險防控與公共服務(wù)普惠化、均等化、優(yōu)質(zhì)化、可持續(xù)化等方面進行平衡互動。在風(fēng)險可控情形下的政府增信資源供給空間存在可挖掘潛力。針對區(qū)域、城鄉(xiāng)、行業(yè)等發(fā)展不平衡不充分的突出矛盾，進一步聚焦城鄉(xiāng)一體化、產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的大規(guī)模持續(xù)公共投入問題，挖掘新時代基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的現(xiàn)金流潛力，打造養(yǎng)老育幼健康公共服務(wù)增值鏈，形成新時代的PPP增信民生型激勵框架；在大規(guī)模減稅降費沖擊原有公共財政規(guī)模水平的情形下，通過開征生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域稅收與凸顯生態(tài)資本收益，實現(xiàn)新公共產(chǎn)品生產(chǎn)的流動性補償，為PPP增信提供充裕流動性，形成新時代公共財政賬戶擴張的新財政激勵框架；利用亞投行的多邊銀行的投資穩(wěn)健性治理PPP增信方式，減少共建“一帶一路”跨境公共服務(wù)系統(tǒng)負(fù)外部性等問題，形成新時代跨國增信的多邊銀行信用激勵框架。總之，新時代中國政府的PPP增信能夠通過制度創(chuàng)新完善制度增信、體制增信、機制增信、政策增信，體現(xiàn)政府PPP增信的信用產(chǎn)品供給充分、供求靶向精準(zhǔn)。

2.風(fēng)險轉(zhuǎn)移的SPV組織增信放大。作為PPP運作主體的SPV(Special Purpose Vehicle)項目特殊法人組織的效率持續(xù)改進，更好地承接政府轉(zhuǎn)移風(fēng)險，改變政府自營效率低下、公共服務(wù)質(zhì)量不高，以及社會資本效率優(yōu)勢因增信不夠無法釋放的被動局面。這是因為，在政府與企業(yè)之間的委托—代理利益鏈中，企業(yè)比政府更善于主導(dǎo)增信資源配置的市場價格實現(xiàn)[14]。作為PPP企業(yè)組織運作方，以長期公共服務(wù)合約，進一步集成不同層級市場化供應(yīng)商，形成設(shè)計、建設(shè)、運營、維護等不同階段、不同層級的動態(tài)供應(yīng)鏈，把政府增信優(yōu)勢進行多級放大，創(chuàng)新競爭規(guī)則，導(dǎo)致公共服務(wù)市場向競爭者釋放合理的價格接受信號[15]。中國PPP增信基本經(jīng)驗鎖定在競爭性選擇誠信與實力對等的SPV特殊法人組織，以商業(yè)性可持續(xù)發(fā)展方式，最大限度減少政府公共支出，提高公共產(chǎn)品生產(chǎn)質(zhì)量效益與公共服務(wù)水平。

3.風(fēng)險規(guī)避的混合治理增信效用調(diào)控。中國PPP增信密切了政府與社會資本深度融合，形成了一個混合所有制規(guī)避風(fēng)險的治理架構(gòu)，即契合當(dāng)下國資國企改革，也為民營經(jīng)濟發(fā)展騰出了巨大成長空間。國際經(jīng)驗表明，一個良好政府增信信號傳遞社會資本即建構(gòu)了一個合理預(yù)期框架[16]，使國有資本與社會資本混合所有制融合發(fā)展過程中，其集體行動的參加者從目的、努力程度、成功三個角度增加了預(yù)期，提高信用等級。在強化政府與社會資本的治理過程中，組織增信機制成效顯現(xiàn)：不明確具體任務(wù)但所有人所共知的協(xié)同行動規(guī)則必須遵循，促進市場和公共制度之間的聯(lián)系[17]；國家行為的真正動議是通過PPP增信，導(dǎo)致信任博弈激勵人們在激勵的盈利水平做出理性選擇[18]。今后一個時期的中國PPP增信的質(zhì)量效益增加，以及框架效應(yīng)進一步釋放，更加注重混合所有制的治理結(jié)構(gòu)在承接政府風(fēng)險與平衡風(fēng)險損益的積極作用與正面影響。

(三)PPP增信的三個風(fēng)險損益平衡

PPP增信是稀缺性信用資源在公共服務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險溢價。中國PPP增信風(fēng)險管控目的是確定一個風(fēng)險溢價大于風(fēng)險損失的激勵與約束框架，并且形成足額經(jīng)濟剩余以彌補風(fēng)險損失與負(fù)外部性問題。進入新時代的中國PPP增信，正在試圖運用制度創(chuàng)新、政策創(chuàng)新和體制創(chuàng)新，進一步強化三個風(fēng)險損益平衡。

1.增加正的風(fēng)險收益。政府公共再生產(chǎn)的制度創(chuàng)新正在成為中國PPP增信風(fēng)險溢價的核心要素。新一輪國家機構(gòu)改革特別是政府大部制改革，以新制度探索新公共服務(wù)水平升級模式，制度創(chuàng)新推動決策者識別市場波動與結(jié)果的不確定性，既是規(guī)避風(fēng)險損失的舉措，也有產(chǎn)生風(fēng)險溢價的機會。目前，政府公共產(chǎn)品(服務(wù))再生產(chǎn)的制度創(chuàng)新應(yīng)有利于形成中國PPP增信釋放框架效應(yīng)風(fēng)險損益認(rèn)知的決策選擇邏輯：當(dāng)損失發(fā)生概率小于溢價發(fā)生概率時，放棄確定性收益，敢于承擔(dān)風(fēng)險損失而獲得的額外收益，獲得風(fēng)險溢價的正經(jīng)濟剩余是選擇的主要參考點。為此，應(yīng)對龐大PPP資產(chǎn)進行無風(fēng)險與風(fēng)險溢價切割，引導(dǎo)人們關(guān)注資產(chǎn)價格溢出而不是固定的財富福利水平。當(dāng)框架性語境刺激人們從短期收益應(yīng)對為長期增值財富持有的策略調(diào)整，就如同長期持有股票賺取較高的超額收益率一樣[19]，風(fēng)險投資獲益是能夠?qū)崿F(xiàn)的。良好的預(yù)期是防范和化解風(fēng)險的一劑重要良方，當(dāng)宏觀預(yù)期呈現(xiàn)出貨幣政策的流動性與杠桿化的松緊適度時，激發(fā)長期投資決策者的信心和決心，有利于正經(jīng)濟剩余的持續(xù)溢出。政府公共投融資領(lǐng)域制度改革，旨在以正式制度安排闡述中國PPP增信框架效應(yīng)釋放，風(fēng)險溢價是PPP投融資與跨期可持續(xù)運營的原動力，制度紅利正在轉(zhuǎn)化為公共產(chǎn)品(服務(wù))再生產(chǎn)的正向激勵析出的經(jīng)濟剩余。

2.強化無風(fēng)險收益。更大規(guī)模減稅降費公共政策實施，不僅是中國經(jīng)濟穩(wěn)定平衡的加速器，更是中國PPP增信的政策紅利，使無風(fēng)險收益成為PPP增信的積極框架的參考點。從PPP項目入庫標(biāo)準(zhǔn)識別與實施愿景預(yù)測角度看，PPP增信需要風(fēng)險控制的兜底機制發(fā)揮作用。因為，新時代中國PPP資本資產(chǎn)跨期定價風(fēng)險溢價需要來自于無風(fēng)險收益的基礎(chǔ)性激勵。這是強化了公共政策增信激勵，為了應(yīng)對收入短缺導(dǎo)致的流動性供給不足，目的是把“死資產(chǎn)”(Dead Capital)轉(zhuǎn)化為“活資產(chǎn)”(Live Capital)[20]。基于風(fēng)險收益出發(fā)，在結(jié)構(gòu)化融資，通過減稅降費政策激勵，鼓勵SPV組織持有一定比例的國債，遵循PPP增信重要的框架語言，影響其決策者到無風(fēng)險的溢價空間去挖掘增值潛力，是一種明智的增信行為選擇。總而言之，強化無風(fēng)險收益是中國增信實踐的巨大進步，不是讓政府公共資金去承擔(dān)或替代社會資本風(fēng)險，而是以增信方式激勵SPV組織向企業(yè)家一樣，在避險和擔(dān)責(zé)中，得到風(fēng)險溢價帶來更大經(jīng)濟剩余的機會。

3.減少負(fù)的風(fēng)險收益。投融資體制創(chuàng)新是減少系統(tǒng)性金融負(fù)的風(fēng)險損失有效途徑，也是放大中國PPP增信的重要途徑。控制風(fēng)險損失帶來的負(fù)經(jīng)濟剩余一直以來是我國金融和公共投資領(lǐng)域里關(guān)注的重大問題，也是PPP增信的重大研究問題之一。目前看，確保增信達到預(yù)期目的，并最大限度降低風(fēng)險損失，需要通過公共領(lǐng)域投融資體制改革深化，為PPP項目合理性、經(jīng)濟性與風(fēng)險防控綜合考量設(shè)定一個不能越過的紅線。比如，政府負(fù)債的警戒線、公共支出的界限、現(xiàn)金流的穩(wěn)健性、遠期貼現(xiàn)率的隨機游走控制區(qū)間等，每當(dāng)觸碰風(fēng)險損失紅線時，應(yīng)該運用風(fēng)險防控顯示器預(yù)警，即當(dāng)PPP增信效用進入負(fù)效應(yīng)區(qū)間運行，所有利益相關(guān)者應(yīng)該關(guān)注的敏感性事項：風(fēng)險防控預(yù)留的出錯空間[21]，或者是決策者要考慮是PPP項目的累積凈收益能否在特定時間內(nèi)抵消原始投資[22]。當(dāng)前和今后，要把中國PPP增信轉(zhuǎn)化為防范化解金融風(fēng)險的利器，做出風(fēng)險損失有責(zé)任者承擔(dān)的制度安排，終結(jié)“免費午餐”的公共付費方式。這是打贏防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的主要戰(zhàn)場，把PPP增信的風(fēng)險損失，以動態(tài)管控方式加以轉(zhuǎn)化，特別是在PPP風(fēng)險資產(chǎn)運作過程中，通過建立風(fēng)險損失傳導(dǎo)與感染優(yōu)良資產(chǎn)的防火墻，謹(jǐn)慎使用高杠桿化的金融衍生品，同時注意防范國際熱錢與游資狙擊國內(nèi)A股市場的PPP板塊股票。

三、中國PPP增信的框架激勵

中國能夠通過PPP增信實現(xiàn)框架效應(yīng)，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險結(jié)果不確定情形的風(fēng)險損益平衡，這是因為在中國PPP增信實踐過程中，導(dǎo)致創(chuàng)新了政府與社會資本合作的制度安排，實現(xiàn)了運用風(fēng)險溢價對沖了風(fēng)險損失，而且得到了正的經(jīng)濟剩余的組織學(xué)習(xí)技巧，保持了PPP項目運行的商業(yè)可持續(xù)性。其實踐經(jīng)驗背后存在一個解釋性理論邏輯關(guān)系，這就是政府與社會資本的合作激勵框架功能顯現(xiàn)：它源自于決策主體的相機抉擇體現(xiàn)出不完全合同的持續(xù)激勵、損失控制表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡心理情緒化特征，以及風(fēng)險溢價顯現(xiàn)的心理賬戶建立或開閉。

(一)不完全合約的持續(xù)激勵

中國PPP增信需要應(yīng)對或者說著力解決兩個結(jié)果不確定性問題：一是PPP項目跨期的設(shè)計、建設(shè)、融資、運營、維護和移交過程或階段的PPP資產(chǎn)價值保全；二是運營現(xiàn)金流出現(xiàn)后SPV組織基于不同層級供應(yīng)商形成的復(fù)雜供應(yīng)鏈之間的組織協(xié)同。如何將風(fēng)險結(jié)果鎖定在成本與效益、支出與收益、困境與順境動態(tài)性穩(wěn)健性(平衡)框架之中，其契約結(jié)構(gòu)設(shè)計遵循的基本原理是：在20至30年不等的跨期合約簽訂過程中，以留白的語境框架為不完全的合約，“捆綁”諸多不確定經(jīng)濟效率的結(jié)果，以分類或違約掉期等交易方式，激勵不同層級的組織者創(chuàng)造更多經(jīng)濟剩余和持續(xù)改進組織效率[23]。此時，PPP增信以其不完全合約履約，同時產(chǎn)生了三個激勵性框架功能：一是發(fā)現(xiàn)了捆綁價值，即整合了建設(shè)與運營風(fēng)險[24]，為遠期交易實現(xiàn)風(fēng)險溢價提供了預(yù)期空間；二是增加有限性，盡可能將負(fù)無限責(zé)任的政府公共生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為負(fù)有限責(zé)任的服務(wù)外包，進而選擇聯(lián)合體贏得競標(biāo)[25]，此時PPP增信的不完全合約與組織產(chǎn)生了良性互動，以組織內(nèi)部化或階段性一體化，減少不確定性和降低交易成本，進而顯現(xiàn)其組織效率的持續(xù)改進；三是增加規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟可得性[26]，這就要求PPP增信的不完全合同的履約，在設(shè)計優(yōu)化、定價擇優(yōu)、風(fēng)險分擔(dān)等方面創(chuàng)新進一步強化，進而顯現(xiàn)經(jīng)濟剩余的正向溢出。

(二)風(fēng)險厭惡的不斷強化

中國PPP增信首先對造成風(fēng)險損失決策者進行心理行為選擇的制度防范。PPP增信對損失規(guī)避體現(xiàn)在，依據(jù)決策者風(fēng)險厭惡的偏好，形成一個默認(rèn)損失最小化選項框架，以更加理性的心理態(tài)度，以風(fēng)險規(guī)避尋求風(fēng)險溢價。PPP投融資與跨期運營諸多行為選擇，都是決策者基于風(fēng)險厭惡展開的。在福利增進方面，決策者風(fēng)險態(tài)度變化的一個顯著特征就是損失隱約表現(xiàn)得比收益更大[27]，這一原理詮釋中國PPP增信決策者主體絕對不是以一成不變的風(fēng)險厭惡避險，而是聚焦一個有激勵框架的前景參考點：遇到損失時去觸摸風(fēng)險溢價，而在獲得收益時遠離風(fēng)險損失。中國PPP增信絕對不是引導(dǎo)決策者鋌而走險，或恐懼風(fēng)險，而是強調(diào)對待風(fēng)險是一個科學(xué)的認(rèn)知過程，但要時刻銘記，在PPP增信風(fēng)險管控中存在一個贏者詛咒[28]風(fēng)險厭惡金律：想得到必須付出，做贏家必須從失敗開始；但一味做翻盤還本的投資賭徒者，進入囚徒困境是萬萬不可取的。這是中國PPP增信不可逾越的紅線，傳導(dǎo)一個風(fēng)險厭惡規(guī)避風(fēng)險損失的信號，并期盼形成風(fēng)險文化的社會氛圍。

(三)心理賬戶建立的平衡風(fēng)險損益核算

中國PPP增信是建立在跨期信用貼現(xiàn)使用的全生命周期模型之上，客觀反映決策者風(fēng)險態(tài)度與結(jié)果不確定性之間的心理承擔(dān)程度，而不是以當(dāng)期消費權(quán)衡當(dāng)期收入的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟學(xué)當(dāng)期會計賬戶。PPP投融資和跨期運營決策者在釋放增信信號后，決策框架必將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變：他們不僅運用會計核算應(yīng)對貨幣頭寸短缺補償、SPV組織的內(nèi)外部流動性平衡、資產(chǎn)債務(wù)索取權(quán)保全、現(xiàn)金流充裕度保障等問題，更為主要的是運用心理核算方法，以財務(wù)結(jié)構(gòu)方式對應(yīng)PPP中風(fēng)險資產(chǎn)的交易、投資與博弈，以初始期的參考點為基準(zhǔn)框架，進行編碼與評估的內(nèi)在方法[29]，由此出現(xiàn)積極應(yīng)對風(fēng)險損失的三個決策框架的心理賬戶[30]：一是PPP增信實行最小賬戶，即通過兩個決策選項的差異比較，形成窄框架以約束PPP增信規(guī)模最小化，此時的增信規(guī)模限定是針對高杠桿化導(dǎo)致的風(fēng)險資產(chǎn)價格失控波動，旨在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融重大風(fēng)險底線。這與當(dāng)下，國家倡導(dǎo)去杠桿的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相契合，要求PPP增信實現(xiàn)數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，探索慎用國家信用稀缺資源并獲得效用最大化路徑。二是PPP增信實行局部賬戶，基于初始參考點的考量，為其決策提供客觀現(xiàn)實的決策語境，就是在防范和化解重大風(fēng)險過程中，以適度框架鎖定PPP增信體現(xiàn)相機抉擇。中國PPP增信功能放大的政策效應(yīng)開始持續(xù)顯現(xiàn)。比如，國家保持積極財政政策的連續(xù)性，國家舉債方式的資本流動性供給，降低了PPP增信成本、提高了未來PPP發(fā)展預(yù)期；國家要求穩(wěn)健的貨幣政策要寬緊適度，金融機構(gòu)為PPP增信提供低成本、長周期貸款，引導(dǎo)SPV組織利用資本成本較低的政策窗口期，在風(fēng)險可控范圍內(nèi)選擇穩(wěn)健性更強的衍生品，支持結(jié)構(gòu)化融資的夾層合理化。三是PPP增信實行綜合賬戶，綜合考慮了當(dāng)前財富增值、未來收益增加、其他機會性持有等原因?qū)τ陲L(fēng)險損益的影響與作用，形成寬框架以好消息大于壞消息的良好預(yù)期語境，激勵決策者在宏觀上行時適度放大PPP增信規(guī)模與水平。比如，在當(dāng)前應(yīng)對國內(nèi)外各種風(fēng)險挑戰(zhàn)，促進高質(zhì)量發(fā)展的新舊動能轉(zhuǎn)化過程中，PPP增信實行綜合賬戶，就是運用大國增信優(yōu)勢和集中力量辦大事的制度增信方式，在基礎(chǔ)教育發(fā)展、醫(yī)療衛(wèi)生上水平、科創(chuàng)平臺建設(shè)、生態(tài)環(huán)境治理、基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、農(nóng)村環(huán)境整治、扶貧康養(yǎng)擴容等領(lǐng)域的政府與社會資本深度合作，適度擴張PPP增信規(guī)模，不僅有利于PPP自身的高質(zhì)量發(fā)展，也有利于挖掘和釋放消費國家可動用內(nèi)需資源，更好地穩(wěn)定國家經(jīng)濟基本面。

綜上PPP增信實行三個心理賬戶，核心任務(wù)是將中央政府預(yù)期以積極與慎重語境傳導(dǎo)給決策者，激勵他們適度開閉心理賬戶，以框架效應(yīng)穩(wěn)固風(fēng)險損益平衡，更大限度獲取風(fēng)險溢價。

四、中國PPP增信的框架效應(yīng)數(shù)理分析

中國PPP增信促成的框架效應(yīng)存在一個數(shù)理邏輯關(guān)系與條件均衡的激勵結(jié)構(gòu)，即利用行為資本資產(chǎn)定價模型成果[31]進行數(shù)理均衡分析，刻畫其PPP增信生成框架效應(yīng)中的風(fēng)險溢價如何對沖風(fēng)險損益，而確定了一定量的經(jīng)濟剩余的變量之間數(shù)理關(guān)系。當(dāng)中國PPP增信的決策者因識別風(fēng)險損益而成為行為人時，把PPP增信視為一種公共服務(wù)消費領(lǐng)域的不完全合約(政府既是供應(yīng)商，也是采購商)，其決策者關(guān)心的主要問題是資本市場出現(xiàn)波動情形，受到市場信號影響，如何決定資產(chǎn)投資與交易之間的資本資產(chǎn)風(fēng)險損益平衡問題。

(一)行為人假設(shè)

(二)決策效用框架

中國PPP增信是基于強化跨期不完全合約激勵持續(xù)運作的，將決策效用優(yōu)化的權(quán)利交給具有風(fēng)險識別與規(guī)避的行為人，把PPP增信作為主觀貼現(xiàn)因子引入兩期模型構(gòu)建期望效用函數(shù)，測度其PPP增信過程中的風(fēng)險資產(chǎn)收益優(yōu)化或識別框架效應(yīng)水平：

(1)

本文給定了中國PPP增信運用風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失的決策框架。因為，PPP增信后的風(fēng)險資產(chǎn)進入資本市場，其風(fēng)險溢價則可觀測其風(fēng)險資產(chǎn)收益率服從二項式分布，聚焦其狀態(tài)結(jié)構(gòu)。若將第一期狀態(tài)價格理解為1，風(fēng)險資產(chǎn)收益率與狀態(tài)價格之間存在倒數(shù)關(guān)系，令第二期狀態(tài)價格的客觀變量為vj。此時，對于決策行為人j而言，框架權(quán)重其PPP增信投資消費合約的風(fēng)險損益，由于決策者避險與尋險的雙重心理作用，風(fēng)險態(tài)度合理把握轉(zhuǎn)化成為一個隨機游走的分布顯示，它需要平衡兩期消費合約的接續(xù)性問題：

(2)

公式(2)實質(zhì)是一個實現(xiàn)風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失的約束條件，其政策涵義是，強調(diào)中國PPP增信獲得風(fēng)險收益是有條件的，框架效應(yīng)功能顯示，既要考慮初始資源稟賦支持，同時也要在狀態(tài)價格變化中適度開閉不同框架尺度心理賬戶，以獲得風(fēng)險溢價，最大限度地規(guī)避風(fēng)險損失。

(三)數(shù)理均衡討論

中國PPP增信框架效應(yīng)屬于既定決策目標(biāo)實現(xiàn)最大化效用如何顯示研究范疇，歸結(jié)為風(fēng)險投資決策行為最優(yōu)化問題：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

五、結(jié)論

中國PPP增信框架效應(yīng)經(jīng)驗本質(zhì)上講是風(fēng)險損益平衡的一個結(jié)果。宏觀經(jīng)濟層面的風(fēng)險損失與結(jié)果的不確定性必然無處不在，但風(fēng)險有損失發(fā)生，同時也有風(fēng)險收益的大量存在。適度管控好風(fēng)險，風(fēng)險溢價就是PPP增信框架效應(yīng)所期待的善治結(jié)果；中國PPP增信的積極框架效應(yīng)是政府投資決策者與社會資本跟進人的心理賬戶視情形及時的開閉，需要建立、完善不同情形的心理賬戶，使國民資本賬戶的內(nèi)涵更加完善與豐富。堅持上述價值理念的基礎(chǔ)之上，本文研究得出如下的結(jié)論：

1.中國PPP增信的框架效應(yīng)反映政府投資與社會資本合作的增信激勵，導(dǎo)致識別風(fēng)險損益的決策風(fēng)險行為選擇邏輯標(biāo)準(zhǔn)形成，即使是不完備合約作為激勵與約束的決策框架，也能使決策者信念固執(zhí)地支持項目長期運作而不會改變初衷。

2.聚焦中國PPP增信框架效應(yīng)可以觀察的異象經(jīng)驗是，中國PPP增信版本出現(xiàn)了三個轉(zhuǎn)變進路演化：傳統(tǒng)版本終結(jié)、改造版本調(diào)整、升級版本優(yōu)化，標(biāo)志PPP增信進入新時代的發(fā)展激勵與約束框架空間；在顯現(xiàn)框架效應(yīng)上，政府增信供給、社會資本承接風(fēng)險、混合治理結(jié)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險損失的優(yōu)先序列成為決策者關(guān)注三個環(huán)節(jié)，決策者選擇PPP增信關(guān)照風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中的風(fēng)險溢價與風(fēng)險損益之間匹配；在穩(wěn)定框架效應(yīng)方面，風(fēng)險損益平衡重在增加正風(fēng)險收益、強化無風(fēng)險收益、減少負(fù)的風(fēng)險收益，形成經(jīng)濟剩余以補償SPV組織的資源消耗，更穩(wěn)健地維系PPP資產(chǎn)跨期的商業(yè)化的可持續(xù)性。

3.政府與社會資本的合作激勵框架：源自于決策主體的相機抉擇體現(xiàn)出不完全合同的持續(xù)激勵、損失控制表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡和風(fēng)險溢價顯現(xiàn)的心理賬戶建立或開閉。

4.基于數(shù)理均衡角度分析發(fā)現(xiàn)，中國PPP增信的框架效應(yīng)是一個基于行為人主導(dǎo)的跨期資本資產(chǎn)定價模型的決策行為框架：其風(fēng)險溢價對沖風(fēng)險損失后出現(xiàn)經(jīng)濟剩余，心理賬戶的開閉取決于提高發(fā)展預(yù)期與保持適度消費的合理增長。

基于上述的研究結(jié)論，適度擴大中國PPP增信規(guī)模是打贏防范和化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的有效策略，政策建議：一是進一步釋放積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策信號，適度擴大政府PPP舉債規(guī)模與適度銀行降準(zhǔn)，把風(fēng)險溢價作為新時代投融資實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的政策紅利轉(zhuǎn)化為風(fēng)險決策的“積極的框架”，使穩(wěn)預(yù)期與防范化解風(fēng)險有機結(jié)合，保持國家流動性供給充足。二是進一步推動PPP板塊的優(yōu)良資產(chǎn)與經(jīng)營穩(wěn)健成長性公司進入股票市場，以國家內(nèi)需市場擴張、人民群眾公共服務(wù)水平提升、創(chuàng)新驅(qū)動貢獻不斷提高作為賣點，形成“窄框架”吸收更多的公眾資本參與PPP永續(xù)運營，尋求外部流動性彌補內(nèi)部流動性不足的渠道暢通。三是倡導(dǎo)多元化夾層融資的增信方式，引入外來資本資金，特別是通過深化國家金融體系改革，進一步獲得政府PPP增信的域外資源，比如鼓勵和支持諸多多邊銀行、外資銀行、保險機構(gòu)、律所、工程咨詢投資公司、信用評估等進入中國PPP的投融資與跨期運營市場，爭取更多的外部的優(yōu)質(zhì)流動性資源。

注釋：

① 所謂框架效應(yīng)((Framing Effect))則是指特定經(jīng)濟情景語匯對風(fēng)險決策的作用與影響，引導(dǎo)投資決策者依據(jù)風(fēng)險損益的行為選擇，實現(xiàn)風(fēng)險關(guān)注點的轉(zhuǎn)移，進而導(dǎo)致風(fēng)險決策行為選擇的變化。