行為金融的投資收益率差異研究

李菁 劉慧 徐璐 吉鄭杰

摘要：在行為金融的理論當中，噪音交易模型分為兩種不同的方式進行發行，對于投資者投資效率進行數據采集后得知，機構投資者投資效益和普通投資者相比較，其投資收益并不高。恰恰相反，普通的投資者所投的效率要很大程度上高于機構投資者，其中需要注意的是普通投資者需要擁有一個良好樂觀的心態，是獲得投資高效益的首要條件。這篇文章主要講述了，行為金融的投資收益存在的差異性，并且展開討論。

關鍵詞：收益率;差異;行為金融

一、機構投資和普通投資的區別

投資者總體來說，可以分為兩類，第一種是有信息者，第二種為無信息者。對于機構投資者和普通投資者所收獲的股票比重進行分析研究，經過證實后得知機構投資者所獲得的股票比重和首日回報率兩者之間存在明顯的正相關性，這種情況的出現，極大程度表明機構投資者的確擁有所投資的新股“內部消息”。但是，據有關學家運用回歸的方法，對中國的股市進行了驗證，并且得出中國機構投資者不能夠預測出股市的走向的結論。以往的有效市場理論認為，資產在定價時本身就會存在基本價值偏差，這種偏差引起的原因是噪音交易所形成的，但是，這種噪音交易所帶來的偏差現象會由套利者來進行快速消除。因此，普通的投資者是可以通過這新股市市場進行投資，以此來獲得可觀的利益。在1986年時，提出股票市場擁有大量的“噪音”，不是全部的按照理性預期效益最大化的交易都屬于噪音交易。由于噪音交易沖擊的因素，機構投資者的投資收益和套利相比較要低很多，很容易被踢出資本市場。但是伴隨著經濟的發展壯大，此種觀點遭到了越來越多的聲音開始質疑。而在行為金融當中的噪音交易得出結論，噪音交易所獲得的收益不一定會比套路獲得的收益低，噪音交易的情緒變化變相的增加了收益的風險率。

二、投資收獲的效益以及樣本分析

累積投標的方案，比較適用于機構投資者，所以，機構投資占比相對來說要高很多。而機構投資者的投資行為相對比普通投資者來說，比較理性且素質較高，累計投標的方案收益結果相對來說比較接近市場價格。運用這種方式進行投資，在一定程度可以彌補信息缺少情況，從而減少噪音的產生。但是現階段我國的股票市場，機構投資者的數量，基本國民素質，以及成熟度和國外相比較相差甚遠，按照中國人民銀行有關客戶保證金的相關數據統計得出，目前我國機構投資者的比重大約在57%左右，和英美一些發達國家相比較，機構投資者大約占80%左右，兩者之間存在一定的差異性。所以這種方法在我國股票市場中的使用效果并沒有明顯的成效，使用次數也不多。大部分新股多數采用網上定價發行。根據數據調查顯示，在滬市2010-2011一年當中有150只股票，其中運用累計投標方法的股票只有40只，運用網上定價的股票具有110只，約占整體樣本的85%。

之所以選用2010-2011年股票數據作為研究對象，其原因有以下幾方面，第一點，所要研究的目的是，累計投標以及網上定價兩種發行方式的投資產生的效率問題。相對比其他年限來說，這兩年里股票市場中出現的新股樣本較多。第二點，中國出現1996開始出現了大牛市，因此投資者的投資態度十分熱情。但是在2001年的六月份開始，中國的股市開始出現下跌，投資者空前高漲的投資態度開始逐漸回冷，并且下降到一個正常的水平，中國的股市發展到現在的狀態，根據我們的研究數據表明，是比較平穩且合適的。下面來介紹一下股票經常用到的用語，其中發行收入是指，索要融資的額度，發行數量是指，所要發行的股票整體數量，這里需要注意的是，股票的價格波動程度等于原始發行價格減去詢價區域存在的中間差值或者是發行價格。股票中間隔的含義是，從股票的發行日開始，到股票的首發上市日之間的間隔天數。

按照發行的數量以及調查數據可以得出，累計投標發行的股票所獲得的發行收入以及發行數量，和投資者持股比例，和運用網上定價發行的股票相比較各方面都要高。其中，股票發行價格，從招募股開始到上市所間隔的天數，初步回報率等方面都要比網上定價發行的股票要低一點。網上定價發行的股票和累計投票發行的股票相比較，兩者投資的回報率是否一樣，是我們現階段關系的問題。可以運用公式進行檢驗。公式中的P這里表示投資者，t表示所獲得的股票i的比例，c則表示股票i的發行時期的收入，r表示為股票上市時i第一天的回報率。當T的數值為1或者2時，T=1則代表機構投資者，反之當T=2時，則代表普通投資者。

根據調查數據得知，累計投標的機構投資者的投資回報率明顯比普通投資者要高，這和我們預想的結果相符。但是，按照網上定價的角度去分析，普通投資者的投資效益要遠遠高于機構投資者的收益，根據數據可知，其收益比機構投資高出32.15%，不僅僅是這樣，104.38%的投資效益也讓人不能理解。要想探其根本，就需要運用金融理論來進行解說。

三、噪音交易模型分析

要運用DSSW模型來完美詮釋機構投資者和普通投資者之間的收益差異。運用DSSW模型還假設市場上有兩種交易類型。一種為噪音交易，同時等同于普通投資者（運用n表示，），在市場參與比例可以運用u來表達。另一種為套利者，等同于機構投資者（運用a表達），占比運用1-u來表示。這兩種類型的交易者年齡比較小時，都會按照自己的需求以及對行業的判斷，來預估風險以及價格，并根據自己的判斷選擇收益最大化的投資組合。比如，具有準確消息的機構投資者，在t時期能夠正確的把握持有資產的風險以及收益。而在t時期，普通投資者接收到一些錯誤的風險資產收益信息，這種認知錯誤偏離到一定程度，可以稱作是一個獨立分布的正態隨機變量。

在規定的收益率情況下，投資者大多數都會選擇一定的風險投資持有數量，以此來保證所投資的收益能夠達到效率最大化。我們把套利者看作是ん，風險資產的持有量為u，而噪音交易者為ん2，風險資產的持有量為u。有兩種不同的公式。這兩種類型的交易投資都可以從無風險資產中獲取一定的凈收益，假設，開始投資金額相同，噪音交易者和套利者差異為△R。這會出現另一種形式的公式。

運用噪音交易模型分析可以得出，噪音交易者和套利者兩者相比較，其收益不存在上下關系，兩者之間存在變量。如果噪音交易者所投資的組合符合股市發展規律，那么噪音交易者所獲得的收益要高于套利者。

另一方面，p>0時，噪音交易者能夠購買多項風險資產，以此來獲取更多的收益，從而達到增加預期收益的目的，我們稱這種投資效益為“多持效應”。當p<0時，這時可以得知，噪音交易者所投資的收益沒有辦法和理性投資相比較。

在第二個公式當中，第一項分子可以叫做“價格壓力效應”，此項效應的出現，就表明噪音交易者應持樂觀積極的態度，并且需要更多的資產來推動資金價格的上漲，以此來減少持有風險資產帶來的收益。

其中第二項的分母可以說是整體模式的中心內容，它可以明確在噪音交易者面對風險資產預期收益判斷錯誤時，其方差的變化是比較大的，假如套利者想運用這個錯誤來獲得利益的話，那么將面臨著更大的風險。但是，幾乎套利者都不愿承擔風險，因此會縮減風險資產的持有量，反而為噪音交易者提供了投資空間，這種效應可以叫做“創造空間效應”。

四、噪音交易模型對于中國股市收益差異的解釋

1.噪音交易投資的原則以及現狀

根據行為金融學的觀點，在進行市場參與過程中，投資者會按照自身的投資經歷以及各種多種原因相結合，在股市中選取適合自身的進行投資。目前，我們國家的證券市場屬于初步階段，所以，投資者自身的投資敏銳能力和鑒別能力還存在不足，因此，真正可以看透股市發展規律以及技術的投資人員還比較少。導致股民購買股票時，具有很大的隨機性和投機性，這種情況約占股民中大部分人群，而從中影響股民投資的原因是，各種形式的噪音。噪音交易市場的擴大，為廣大的股民提供新的投資空間。

2.中國股市發展史

根據我國股市的發展歷史可以得知，在開始的幾年當中，股民的投資熱情非常高漲，時間長達五年。此后，才緩慢降溫，投資者對于投資熱情相對來說比較平穩，這種發展水平的出現，為我國普通投資者創造了投資契機。

3.投資行情以及原因

在我國資本主義市場當中，投資的機會是比較少的，如果想要投資資本主義市場，只能購買股票，或者是國庫劵和以及銀行。我國的銀行面對這一問題的出現，曾經多次下調利率，以此來達到刺激消費的目的，這種情況的出現，使得大部分的投資者將錢從銀行中取出，更換新的方式進行投資。所以，對于投資回報率超高的新股發行市場來說，其利益誘惑力是比較大的，所以，大部分普通投資者對于新股的申請和購買的積極性十分高漲，認為只要是新股就能夠獲得豐厚的投資回報，從而出現了大數量的購買資金，積壓在一級市場當中，使得新股票申購數量急劇減少。大多數投資者認為，申請認購的資金越多，資金所獲得的中簽率就會越來越低下，所以，大多數的投資者都希望，擁有該新股的投資者不能夠達到心理預期的理性持有數量，其中存在的可能性也相對來說會增大，沒有投資該股的，還可以在二級市場上繼續進行購買的可能也隨之增加。這種情況的出現，容易造成新股上市后交易價格遠遠高于其他市場價格，從而使得投資者獲得豐厚的投資收益。這種高額的預期收益會使得投資者的心理變得樂觀，當p>0時，有可能普通投資者的收益會超過機構投資者。

4.證券市場的組成

現階段，我國證卷市場上的上市公司大多數屬于國有公司。公司的領導層，是由原來的國有企業領導或者是行政管理部門空降而組成的。由于證券公司的管理機構背景以及歷史都比較特殊，國家在政策上時時常在關鍵時刻會對這些上市公司實行扶持，面對這一情況的出現，迫使大部分投資者任務投資證券市場，是穩賺不賠的。

5.我國股票市場的現狀

我國的股票市場內，機構投資者和外國相比較，無論是在整體素質，以及成熟程度，和比重上面，，存在較大的差異性，與此同時，我國的證券市場信息不對稱性相比較國外來說情形更加嚴重。因此，機構投資者能夠準確的獲知新股的收益，也可以說機構投資者自身的投資效率相對來說較低。這種情況的出現，為普通投資者提高收益提供了更大的空間。

結束語

從以往的理論中總結，噪音交易者只能夠影響股票的整體交易數量，并不會影響到股票的交易價格，與此同時，噪音交易者會漸漸的被理性交易者所侵占。相反，，行為金融理論的觀念和以往的理念不同，其原因是噪音的存在，才能夠為噪音交易者創造生存的空間，并且從中獲得豐厚的投資收益回報。這篇文章把行為金融理論融入到文章當中，介紹了股票的發展，以及噪音交易模型對兩種投資的適用性，概括了兩種投資者各種的優缺點。

參考文獻：

[1]黃世達.REITs投資收益率影響因素分析[J].新疆財經大學學報，2015，（04）：5-14.

[2]王東偉.個人投資者過度自信對投資收益率的影響研究[J].財會通訊，2013，（29）：8-11.

作者簡介：

李菁（1982年—），女，湖南省岳陽市人，碩士，助教，研究方向：經金融投資。