逆行業周期的高毛利率大概率是“皇帝的新衣”

王宗耀

“一葉而知秋”，毛利率的變化不僅能反映出一個行業的冷暖，且也能反映出一家具體公司的實際經營狀況。行業平均毛利率的持續走低，反映了行業景氣度是在持續下降的，進而行業中的上市公司也會受大環境所拖累，絕大多數情況下，不可能逆周期而為之。然而在A股市場上，卻有一些企業為了IPO、資產重組、發行債券，抑或是其他特殊原因，經常采用各種不合理手段制造出逆行業周期的“高顏值”毛利率，吸引大量不明原因的投資者參與其中，一旦謊言被戳破，則股價的一落千丈往往讓很多前期介入的投資者嚴重受傷。

那么，A股市場上哪一類公司存在風險呢？有沒有具體痕跡可尋？對此，《紅周刊》記者發現，在同行業公司中，在行業平均毛利率基準下，一旦發現某家上市公司的毛利率站在山頂之上，比同行業公司要高出很多時，則很可能在其漂亮的數據背后潛藏著諸多風險，其中，虛增收入粉飾業績是這些公司慣用的手法。對此，《紅周刊》記者以融鈺集團、星期六、天鐵股份這三家公司為例，通過對他們毛利率的分析，希望能夠對投資者分析相關上市公司的基本面有些幫助。

融鈺集團：高毛利有“畫皮”之嫌

資料顯示，2016年、2017年、2018年及2019年三季度，融鈺集團的毛利率分別達到24.5%、52.01%、43.65%和62.12%（見表1），單從其毛利率數據來看，波動可謂激烈，尤其是2017年，該公司毛利率竟然是2016年的兩倍有余，而到了今年三季度末，毛利率不僅創下了歷史新高，且毛利率水平幾乎是行業平均毛利率的3倍左右。那么，是什么原因導致融鈺集團自2017年開始毛利率就突然大幅增加，此后一直處于高位的呢？

表1 融鈺集團分行業收入及毛利率情況（單位：萬元）

融鈺集團的前身為永大集團，其早期主要以永磁開關及高低壓開關成套設備產品的研發、生產和銷售為主，2015年12月份，公司原實際控制人呂永祥將其所持永大集團23.81%的股權轉讓給了匯垠日豐，等股權變更完成后，2016年11月，永大集團更名為融鈺集團。其后融鈺集團進行了戰略轉型，除了原來的永磁開關及高低壓開關成套設備外，又新開拓了創新科技板塊業務和金融服務板塊業務。

從上市公司年報披露的數據來看，公司2017年毛利率的大幅增長與其新開拓的兩個業務板塊創新科技板塊業務和金融服務板塊業務有著直接關系。當年，融鈺集團原有的電氣開關行業毛利率相比2016年有所下降，收入構成中，毛利率較低的高速公路交通設施行業銷售量較上一年同期下降幅度高達92.97%，而毛利率分別高達87.95%和100.00%的軟件行業和保理業務行業當年實現的收入卻占到了總收入的32.79%，如此變化，使得公司綜合毛利率大幅提升至52.01%。需要注意的是，軟件行業屬于其新開拓的創新科技板塊業務，保理業務屬于金融服務板塊業務。

2018年，融鈺集團原本遠超同行業平均水平的電氣開關收入出現了大幅縮水，而在2017年毛利率高達100%的保理業務收入同樣出現大幅縮水，雖然新增設的廣告服務行業收入同期出現大幅增加，但其23.83%的毛利率顯然不算高，并沒能阻擋住整體毛利率的大幅下滑。2019年上半年，廣告服務業務收入同比大幅縮水88.35%，毛利率縮水至10.8%;電氣開關業務收入同比縮水42.64%，軟件開發業務收入同比縮水21.01%。需要注意的是，公司的軟件開發業務在這幾年中毛利率一直很高，2017年和2018年該業務毛利率分別高達87.95%和89.77%，遠遠超過同期軟件開發行業的51.15%和50.15%平均毛利率，點數在37個百分點以上。

融鈺集團軟件開發業務毛利率為何會明顯高于行業平均值？要知道，軟件行業企業前期需要大量投入研發費用進行軟件開發的，而融鈺集團2016年雖然投入研發費用438萬元，但從其披露的研發項目來看，其研發投入均為電氣開關類項目;2017年和2018年其研發投入雖然分別有742萬元和1038萬元，占當期營業收入的比例分別為3.80%和2.46%，但其中有諸多研發投入項目還是電氣開關業務。如此來看，融鈺集團投資在軟件開發業務上的研發費用是相當有限的，很顯然，在這種情況下，軟件開發業務不僅能在2017年實現遠超同行業水平的毛利率，且在2018年和2019年上半年也均保持高毛利率，就顯得相當可疑了。

還需要注意的是，作為其一直以來的核心板塊電氣開關業務，在2019年上半年收入大幅下滑的情況，毛利率竟然相比2018年還多出了9.42個百分點，達到了38.52%，如此變化是很奇怪的現象，難道該公司不知道薄利多銷的道理嗎？在收入大幅下滑還保持毛利的增長，如果其管理上沒有問題的話，那么就不排除其毛利率數據有摻水的可能。此外，其2018年突然崛起的廣告服務業務，當年毛利率尚且高達23.83%，可到了今年上半年，收入與毛利率卻大幅縮水。如此來看，該業務的2018年高毛利率也同樣值得懷疑。

高毛利率，相對而言就會產生較高的利潤，同時也能體現出公司在產業鏈中有較強的話語權，進而也意味著公司回款能力較強，理論上應當創造出不錯的現金流，但據融鈺集團年報數據顯示，2016年至2019年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-3322萬元，-16706萬元、423萬元和-2012萬元，除2018年有極少量現金流入外，其他年份均凈流出。顯然，融鈺集團的“造血”能力相當不堪。

作為行業內毛利率最高的公司，有著遠超行業水平數倍的毛利率，卻創造不出現金來，如此的毛利率真實性很顯然是有疑點的。當然，對于其毛利率是否真實，我們可以通過其披露的財務數據做進一步驗證。

以2018年年報披露的數據為例，當年融鈺集團向前五名供應商合計采購金額為1.2億元（見表2），占年度采購總額的比例為61.32%，由此可知其當年采購總額為1.95億元。此外從融鈺集團年報披露的數據來看，其當期采購中最重要的采購內容為廣告類采購，當期廣告外包成本金額為1.61億元，廣告類產品采購的增值稅—進項稅為6%，其他材料采購增值稅則按照當年稅率調整前的17%計算，則其當年包含增值稅的采購總額約為2.11億元。

表2 采購相關數據（單位：萬元）

既然有采購，就應該有形成現金支出或負債，而當期其應付票據及應付賬款合計減少了339萬元，而現金支出方面，當年反映支出的“購買商品、接受勞務支付的現金”為2.94億元，其中包含了當年新增的4884萬元預付款項，扣除預付新增項后，與當年采購相關的現金支出為2.45億元，再算上339萬元當期減少的負債后，這意味其當期實際支出金額比其2.11億元的含稅采購多支出將近3200萬元，那這多支出的數千萬元又是怎么回事呢？如果說其支出與負債數據無誤的話，這意味著其采購數據存在虛減的嫌疑，而采購數據對映到成本中，則不排除其有虛減成本的可能，進而很大可能讓其毛利率得以虛增了。

實際上，這一點從其采購、消耗、存貨之間的勾稽關系上同樣也能得以驗證的。采購方面，正如我們上文所述，按照披露的前五大供應商采購數據及占比核算出其2018年采購總額為1.95億元，而消耗方面，根據該公司年報披露，其2018年主營業成本中電氣開關行業的原材料成本為4556萬元;軟件行業的原材料成本為192萬元;廣告服務業務外包成本為16143萬元，這樣算下來，其原材料和廣告外包成本就合計達到了2.1億元，這相比其當年1.95億元的采購總額要多出1371萬元，意味著該公司當年耗用了上一年度的庫存，會導致本年度存貨的減少。由于存貨本身除了材料成本外，還包含了人工成本生產成本等其他項，這就意味著其存貨減少金額無論如何應該超過了1371萬元，可實際情況又是如何呢？

根據融鈺集團披露的數據，其2018年存貨賬面余額為5537萬元，2017年該項金額為6387萬元，其存貨雖然有所減少，但減少金額僅為850萬元，遠低于上述理論減少金額。這就意味著，如果公司披露的存貨金額無誤，則其披露的采購和成本數據就十分可疑了，不排除公司存在通過虛減成本來虛增毛利的可能。

星期六：高毛利率下的低凈利率

正常情況下，相比同行業企業，毛利率越高意味著擁有更高的盈利能力，然而相比之下，毛利率的質量則顯得尤為重要，如果空有高毛利率，回款狀況不佳，則這樣的企業也算不上優質。

以主營業務為皮鞋生產和銷售，并批發、零售多元化的時尚產品的星期六為例，其采用“發展自營店為主、分銷店為輔”的營銷模式，歸屬于紡織服裝行業中的服裝家紡業。根據星期六年報披露的數據，2016年、2017年、2018年及2019年上半年，星期六的毛利率分別高達54.89%、57.82%、54.22%和52.18%。而根據Wind數據顯示，申萬行業分類中的服裝家紡業在以上會計期間內的行業毛利率（整體法）分別為32.24%、35.93%、37.24%和38.63%。對比行業平均毛利率，星期六的毛利率顯然遠遠超過了行業平均水平。

需要注意的是，在2016年至2019年上半年期間，星期六的應收賬款金額出現持續增長，分別達到7.13億元、7.57億元、7.77億元和10.08億元，同期的營業收入則分別為14.84億元、15.04億元、15.32億元和8.91億元，應收賬款占營業收入的比例分別高達48.03%、50.36%、50.76%和113.11%（見表3）。作為服裝家紡行業的同行業上市公司，諸如：搜于特、浪莎股份、際華集團、健身集團、紅豆股份、龍頭股份等公司，應收賬款占營業收入的比例均遠遠低于星期六。僅從數據變化來看，一方面，該公司應收賬款占比還在不斷增加，相關風險在不斷加大，另一方面意味著該公司實現的營業收入有近一半并不能在當期收回，被客戶占用，進而影響著公司的現金流，增加了企業資金使用成本。數據顯示，截至2019年6月末，星期六賬面上擁有貨幣資金1.72億元，短期借款5.72億元。

表3 同行業公司應收賬款占營業收入的比率對比情況表

表面上，星期六的毛利率是遠超同行業水平的，但其實際銷售額卻過多地建立在賒銷基礎之上，其背后的應收賬款回收風險暫且不論，過高的銀行借款也需要付出高額的利息，這無不吞噬著公司的利潤。此外，作為服裝家紡行業公司，處于充分競爭的市場環境下，其生產成本相比同行業公司，不會有太多的優勢，因此其超高的毛利率就需要依靠較高的銷售價格來支撐，這又會使得公司的銷售費用居高不下?！都t周刊》記者提取了同行業上市公司的銷售費用率數據，對比后發現，毛利率超高的星期六，其銷售費用率是明顯高于同行業公司搜于特、浪莎股份、際華集團等公司的（見表4）。

表4 同行業銷售費用率對比情況表（單位：%）

高額借款利息、高額的銷售費用，這無不對星期六的利潤產生著影響，使得星期六毛利率與凈利率一個天上，一個地下，其中2016年、2017年、2018年和2019年1～9月，其銷售凈利率分別僅為1.42%、-23.08%、1.13%和8.25%。顯然，高毛利并不一定代表著高利潤，如果應收賬款金額過大，銷售費用過高，反而會影響到公司的利潤水平，因此，對于這樣的高毛利率公司，同樣也是需投資者謹慎對待的。

天鐵股份：高毛利的鏡花水月

從歷史資料來看，某些IPO公司為了達到順利上市目的，往往將招股書中的毛利率數據粉飾得相當好看，一旦順利上市后，此前漂亮的毛利率數據便會出現下滑，而這其中就包括了天鐵股份。

天鐵股份主要從事軌道工程橡膠制品的研發、生產和銷售，產品主要包括軌道結構減震產品、嵌絲橡膠道口板等，主要應用于軌道交通領域，涵蓋城市軌道交通、高速鐵路、重載鐵路和普通鐵路，按照申萬行業劃分，屬于化工行業下面的橡膠行業。2017年初，公司成功登陸A股市場。以其當年的招股書數據來看，在其成功上市之前，公司的銷售毛利率和銷售凈利率均呈現持續增長的狀態，然而待其2017年順利上市后，銷售毛利率和銷售凈利率便猶如坐上了滑梯，雙雙大幅下滑。

根據天鐵股份披露的數據，2016年、2017年、2018年以及2019年三季度，毛利率分別高達70.75%、61.77%、55.83%、52.52%。那么，這樣的毛利率水平在行業內大約是什么樣水平呢？據Wind數據顯示，在以上周期內，橡膠行業的毛利率（整體法）分別為15.71%、14.12%、17.01%和21.56%，很顯然，相比同行業數據，天鐵股份的毛利率儼然就是站在山頂上，其毛利率水平完全可以傲視群雄。在如此高的毛利率下，盈利能力相對也是不錯的，從該公司凈利率水平來看，在以上周期內的銷售凈利率分別為24.30%、22.34%、16.88%和11.10%（見表5），而同期，橡膠行業公司的凈利率分別為4.22%、2.91%、5.19%和6.69%，也就是說，天鐵股份的凈利率表現同樣也是相當優秀的。

表5 天鐵股份上市前后的毛利率和凈利率情況（單位：%）

然而奇怪之處在于，該公司毛利率和凈利率的變化趨勢卻不同于行業數據變化。從行業數據來看，2017年橡膠行業的毛利率和凈利率相比上一年均有很明顯的下降趨勢，而2018年開始，行業景氣度又出現明顯提升，不管毛利率還是凈利率，在行業內均出現了較大幅度的增加，可是到了天鐵股份這兒，不管是毛利率還是凈利率，該公司均是呈現持續下滑狀態，而且每年下滑幅度都不低，如此情況就難免讓人對其披露的超高毛利率的真實性產生懷疑。

天鐵股份能保持超高的毛利率，理論上應該具有較高的議價權，因此，其銷售產品應該收取相應的定金，也就是說其應該有不低的預收狀況才對，然而，根據其披露的數據，2016年和2017年的預收賬款分別僅為34萬元和39萬元，2018年略有增加，但也僅有140萬元，到2019年三季度，其預收賬款則達到了1160萬元。從其預收賬款規模來看，無論如何也看不出其能有多高的議價權，反而是賒銷規模似乎不低。

年報顯示，2016年、2017年和2018年天鐵股份的營業收入增速分別為0.61%、9.40%和54.47%（見表6），有意思的是在其收入幾乎沒有變化的2016年，應收賬款增速卻高達14.14%，而其應收賬款金額更是達到2.83億元，幾乎趕上營業收入。在其上市的2017年，營業收入增速僅有9.40%，上市并未讓其應收賬款狀況有所改觀，應收賬款反而加速飆升，增速高達30.09%，遠遠超過了營業收入的增長，應收金額超過了當年營業收入，應收賬款占營業收入的比例高達115.83%，似乎開啟了瘋狂賒銷模式。2018年，天鐵股份營業收入雖然大幅增長，但與其當年的并購活動有不小的關系。當年6月，公司收購了烏魯木齊天路凱得麗化工有限公司和新疆中重同興防腐科技有限公司，同年12月又收購了江蘇昌吉利新能源科技有限公司。通過并表，這些收購為其收入增色不少，然而需要注意的是，增加的仍然是應收賬款，此時的應收賬款金額已經高達5.25億元。

表6 天鐵股份營業收入及應收賬款變化情況表（單位：億元）

巨額的應收賬款無法及時回收，占用了公司大量的流動性，使得該公司幾乎喪失了現金創造能力，從其2017年成功上市開始到2019年三季度，經營活動產生的現金流量凈額均為凈流出狀態，尤其今年三季度，凈流出金額高達9761萬元。

空有超高的毛利率和凈利率，卻不能為天鐵股份創造現金，使得公司陷入資金困局，很顯然，這樣的高毛利不過是鏡花水月，到頭來還是得向銀行大幅借款。截至今年三季度末，天鐵股份賬戶上的貨幣資金僅有8600多萬元，而短期借款卻有3.11億元。對于天鐵股份如何償還到期欠款一事，顯然是令人擔憂的。