基于FA-GPDEA組合模型的并購績效實證研究

鐘 毅

一、引言

我國企業并購已經歷二十多年的實踐，根據《中國企業并購年鑒2015》，2013年并購數量和并購頻率達到空前增長，2014年呈爆發式增長，《2015年中國企業并購市場回顧與2016年展望》報告顯示，2015年中國企業的并購交易數量與金額均創下歷史最高記錄，并預測2016年企業并購交易增長將超過20%。然而，企業并購失敗和并購后績效不理想的報道頻頻出現，甚至有學者研究發現有些企業并購完成之后的經營業績呈逐漸惡化特征。并購雙方公司、政府、債權人等并購利益相關方都積極推動并購活動，與并購完成后企業經營業績沒有提高甚至呈逐漸惡化特征形成了鮮明對比，這一現象被稱為“并購成功悖論”，也是所謂的“并購績效之謎”。一些學者認為理論上并購失敗而現實中并購卻風起云涌現象的可能原因是目前研究缺乏統一的思路、方法與指標，且并購活動涉及收購方、目標方、雙方股東、債權人、政府等眾多利益相關者，加之中國資本市場眾多參與者治理特征不同，可能存在并不尋常的并購動機和各利益相關者參與的并購機理。

并購績效是評價并購效果與并購決策正確性的重要工具，但如何客觀、科學、準確地衡量并購績效是并購研究的熱點和難點問題。國內外學者對并購績效進行了大量的研究，采用的方法主要有事件研究法、會計研究法，還有一些學者從不同角度廣泛探索的因子分析法、經濟增加值方法、結合熵值法的四維平衡記分卡、數據包絡分析方法等并購績效研究工具。但學者在并購績效研究方法與研究工具的合理性及有效性方面并沒有達成統一性認識，在并購活動的實際效果檢驗方面也沒有取得一致性結論，甚至得出完全相反的沖突結論。因此，對并購績效研究方法、工具與模型進行深入的探索與創新，構建一個能更好地將并購理論與實踐相結合的并購績效衡量模型，是一個具有重要意義和挑戰性的研究方向。本文借鑒現有并購績效研究方法及目前對傳統DEA模型改進和拓展的研究思路，創新地構建基于FA方法的GPDEA并購績效組合評價模型，試圖探索隱藏在并購活動之后的并購動機對并購績效的影響，以對并購活動進行全面、細致和深入的分析，這對于解讀“并購成功悖論”現象和解決并購績效的長期爭論具有深遠的理論意義，對于并購公司提升績效水平、政府制定并購管制的合適空間提供政策建議具有現實的指導意義。

二、文獻綜述

（一）并購績效研究方法的比較和選擇

國內外學者對企業并購績效進行了大量的實證研究，Zollo & Meier（2007）梳理了1970-2006年間管理和財務領域頂級期刊上研究并購績效的87篇文獻，其中有36篇采用短期窗口事件研究法，25篇采用中長期會計研究法，16篇采用長期窗口事件研究法。在國外成熟有效的資本市場上，許多學者采用事件研究法分析并購事件窗口期內的累計超額收益率，以檢驗并購公司股票時序性價格的變動。但事件研究法在穩健性和準確性方面存在缺陷，不同學者得出不一致甚至完全相反的結論。有學者對事件研究法的研究原理產生質疑，股票市場有可能在并購事件窗口期內公布虛假、片面的信息，并購融資工具與投資者等因素也會加快或減緩股票市場價格的反應，這導致并購績效的衡量存在嚴重偏誤。從運用條件上來說，事件研究法在成熟有效的資本市場上具有完善和嚴謹的理論基礎，但在資本市場非完全有效的情況下，不能盲目采用事件研究法衡量并購績效，否則可能導致研究結論缺乏合理性和準確性。中國資本市場起步較晚，虛假信息、內幕交易等因素的存在使得股票價格的變化不能真實反映并購事件的影響，事件研究法在中國企業并購研究中缺乏運用前提。

會計研究法通過對比企業并購前后財務指標的變化衡量并購績效，比事件研究方法有一定的外在價值內在化優勢，常用于并購活動的中長期績效研究，但不同學者選取的衡量指標各有傾向，也沒有得到一致性結論。之所以出現不同的結論，原因之一，會計研究法受到會計信息質量的影響。Rani et al.（2015）、Joash &Njangiru（2015）研究發現基于盈利能力指標的并購績效檢驗結果是下降的，而基于經營現金流量指標的檢驗結果則是提升的，并認為結論沖突的主要原因在于會計數據失真扭曲了盈利能力，而經營現金流量則不受影響。原因之二，會計研究法缺乏一套客觀且統一的衡量指標選取標準。若選取的是單項財務指標，則研究結論只能反映并購活動的片面信息；若選取的是多項財務指標，則指標選取缺乏客觀依據，權重確定也具有較大主觀性（李心丹，2003），不同研究采用的財務指標各不相同，使得研究結論缺乏合理性、廣泛性和可比性。盡管會計研究法具有會計信息失真和人為操縱利潤的缺陷，但會計操縱是暫時的，如果考察企業足夠長的會計期間，并購導致的企業經營業績變化最終會反映到財務報告中，且中國上市公司財務報告公布前都經過審計，具有較強的信息含量，財務數據的客觀性和可行性較好（王守海等，2010）。

（二）并購績效研究工具的比較和選擇

研究工具的正確選擇對并購績效研究結論的準確性同樣重要，國內外學者廣泛探索了多個研究工具對并購績效進行深層次、多角度的實證檢驗。Kumar（2009）認為EVA方法提供了衡量企業實際績效和預期績效的基準，通過比較預先設定基準的實際增加值與市場異常收益之間的差異判斷并購績效。企業并購受多種動機驅使，僅采用股東財富或財務指標的變化判斷并購是否成功缺乏客觀性和準確性，并購績效的衡量必須要考慮并購的初始動機，King等（2010）提出一套由財務指標和非財務指標構成的“成功關鍵因子”，通過衡量企業并購動機的實現程度判斷并購活動是否成功。楊帥、李衛寧（2007）提出了結合熵值法的四維平衡記分卡的并購績效綜合評價工具，通過比較公司并購前后各年的總體綜合評價值和分維度綜合評價值，判斷并購是否給公司帶來正效應。Gugler等（2003）基于反事實分析框架，運用傾向得分匹配方法選取配對公司，判斷并購是否對公司盈利能力真正發揮作用。Guest等人（2010）認為已有的并購績效研究方法不能準確衡量并購產生的真正價值，提出基于企業基本估值的剩余收益法，通過比較并購前后企業的價值變化判斷并購活動的影響。近年來一些學者開始采用DEA方法衡量并購績效（Wanke et al.，2016；Rahman et al.，2016；Amin et al.，2019），以單個公司為研究對象，將并購前后的各個年份當作決策單元，通過將公司的多項財務數據綜合成一個績效值，對比公司并購前后的效率變化，系統分析并購活動的實際效果。

DEA方法的優越性是多投入和多產出指標的綜合評價，比單一的財務比率分析能夠提供更多的信息，從而更綜合更準確地衡量某一事件對企業特定效率的影響。基于會計指標的DEA模型之所以能成為衡量企業并購前后經營績效的有用工具，是因為其不僅能夠深入考慮到管理上可控的投入產出指標，準確地判斷單個企業并購前后的績效變化情況（Feroz et al.，2005），結合并購企業治理特征有針對性地進行優化改進，還能夠消除外界環境因素及企業自身資源稟賦對經營績效的干擾（李善民，2013），這為未來企業并購績效的研究提供了新的思考方向（Liu et al.，2017）。但傳統DEA模型也存在一定的缺陷，如僅計算各個決策單元效率值的點估計，由此判斷的決策單元有效性可能會出現一定的偏誤（Zervopoulos et al.，2019）；要求決策單元的數量要遠大于投入產出指標的數量之和，否則無法直接根據效率值的大小判斷決策單元的效率水平；沒有一套客觀且統一的投入產出指標選取標準，一些學者為避免過多的投入產出指標降低模型的區分能力，對投入產出指標進行主觀取舍，導致納入模型的指標不夠客觀、合理，嚴重影響到績效評價結果。一些學者針對DEA模型選取投入產出指標的缺陷與FA/PCA方法歸并指標的優勢，提出了 FA/PCA-DEA的研究思路。Bal et al.（2010）針對DEA模型區分能力低、權重分布不合理等缺陷，基于多目標DEA模型創新地提出融合目標規劃的新型DEA模型（GPDEA），并證明當決策單元個數相對于投入產出指標數量之和較小時，GPDEA模型比傳統DEA模型能獲得更平衡、客觀、合理的投入產出權重分布，減少有效決策單元的判斷偏誤（Ghoushchi et al.，2018）。GPDEA模型是一種以會計指標為基礎的多目標決策方法，屬于會計研究法和案例研究法演變的高級階段，Junior et al.（2013）創新地將GPDEA模型運用到并購績效研究中，并證明GPDEA模型提高了決策單元間的區分能力，比傳統DEA模型更好地解釋并購活動的凈影響效應。

三、研究設計

（一）研究樣本和數據選取

為提高研究結論的穩健性、準確性和全面性，本文選取2010、2011年發生并購活動（以首次并購公告日期在2010、2011年度）的滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察公司并購發生前3年和并購后4年（共8年）的績效變化情況。選取樣本公司2007-2015年的18項財務指標作為研究的原始數據，并購數據和財務數據均取自CSMAR和Wind數據庫。按照一定的條件對樣本公司進行篩選，最終選擇170（2010）、178（2011）家上市公司作為研究對象，篩選條件如下：（1）剔除金融保險行業的公司；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除新上市公司；（4）剔除并購首次公告日期在2010、2011年但沒有實際完成的公司；（5）剔除并購方式采用股權轉讓、債務重組、資產置換的公司；（6）剔除標的僅僅為購買設備、土地、辦公用資產及理財產品等資產的公司；（7）剔除收購比例低于目標公司股份5%的收購和收購前已直接或間接持有目標公司51%股份比例的收購；（8）在一年內連續對同一或者相關標的進行購買，按照獲得控制權日期，以其累計數作為同一并購；（9）剔除并購后對目標企業的股權占比達30%以下的并購公司；（10）同一公司在一年內發生兩次及以上次數的并購時，選取金額較大的一次交易為準；（11）剔除交易總價低于5000萬元的并購交易活動；（12）剔除在觀察年度區間發生規模相近的重大并購的上市公司。

表1 原始投入和產出指標

表2 原始投入指標的KMO和Bartlett檢驗

表3 旋轉后的投入因子載荷矩陣

表4 原始產出指標的KMO和Bartlett檢驗

（二） FA-GPDEA組合模型的構建

FA方法的優勢是綜合評價原始變量與數據降維，但FA方法僅是對根據財務指標計算的綜合得分進行直接比較，不足以對復雜的并購活動做出全面、準確的評價；GPDEA模型的優勢是能夠準確地對各個決策單元的實際情況進行多目標綜合評價，但要求投入產出指標既要全面反映并購公司水平，又不能過多，否則會造成指標間主次不分和不必要的重復，更不能存在強線性關系，否則影響績效評價結果的準確性。因此，本文借鑒FA-DEA組合模型與GPDEA模型對傳統DEA模型改進和拓展的研究思路，運用多目標優化理論，創新地構建基于FA方法的GPDEA并購績效組合模型，如公式（1）-（4）。

假設樣本公司并購前后n年的績效變化情況，即有n個決策單元（j=1，2，…n），每個決策單元有相同的m項投入（i=1，2，…m）和相同的s項產出（r=1，2，…s），xij表示第j決策單元的第i項投入，yrj表示第j決策單元的第r項產出，則原始投入、產出向量分別為：

運用FA方法對xij、yrj做第一次數據處理，提取p個公共投入因子tij（i=1，2，…p，p

根據因子得分矩陣，對應各標準化變量的因子載荷，分別計算p個公共投入因子和k個公共產出因子的得分值。

采用GPDEA-CCR模型對p個公共投入因子和k個公共產出因子進行第二次數據處理，首先以2010年發生并購活動的170家上市公司為研究對象，對于單個上市公司k（k=1，2，……，170），以該公司并購前后的各個年份j（j=2007，2008，…，2014）為決策單元，采用GPDEACCR模型計算該公司并購前后各年的績效值θkj。然后再計算k公司并購前3年（2007-2009）的績效平均值θk2007-2009、并購后4年（2011-2014）績效平均值θk2011-2014。為更好地分析樣本公司總體并購績效變化情況，分別計算出170家樣本公司每年（2007-2014）的平均績效值，以及170家樣本公司并購前3年（2007-2009）與并購后4年（2011-2014）的并購績效平均值。

同理以2011年發生并購活動的178家上市公司為研究對象，對單個上市公司k（k=1，2，……，178），計算并購前后各年（j=2008，2009，…，2015）的績效平均值，再計算178家樣本公司每年（2008-2015）的平均績效值，以及178家樣本公司并購前3年（2008-2010）與并購后4年（2012-2015）的績效平均值。

表5 旋轉后的產出因子載荷矩陣

表6 GPDEA模型的投入、產出指標

（三）指標選取

構建全面、客觀、合理的投入產出指標體系是運用FA-GPDEA組合模型衡量并購績效的前提，通過總結國內外典型研究所選并購績效評價指標體系，并結合我國上市公司并購活動和財務報表的特征，從投入和產出兩個維度來選取原始指標（表1）。

四、FA-GPDEA組合模型并購績效實證結果分析

（一）基于FA方法的實證結果分析

1.原始投入指標的因子分析

（1）有效性和可行性檢驗

通過將樣本公司并購前3年、并購當年、并購后4年所選取的原始投入、產出指標進行標準化處理，然后做因子分析的適用性檢驗。KMO和Bartlett球形檢驗是判斷原始指標是否適合進行因子分析的重要依據。

根據因子分析法適用性條件和判斷標準，由表2可以看出，并購前后各年原始投入指標的KMO均大于0.67，大于經驗值0.5，Bartlett球形檢驗顯著系數均為0.000，說明原始投入指標數據適合進行因子分析。

（2）公共投入因子的提取

采用SPSS23.0對6個原始投入指標（平均資產X1、平均固定資產X2、平均所有者權益X3、營業成本與費用X4、平均員工人數X5、年度職工薪酬X6）進行因子分析，以特征值大于1為原則提取公共因子。根據表3，6個原始投入指標可以分解為兩個公共因子，其中公因子1代表營業成本與費用X4、平均員工人數X5、年度職工薪酬X6，命名為運營投入因子t1；公因子2代表了平均資產X1、平均固定資產X2、平均所有者權益X3，命名為基礎投入因子t2。根據成分得分系數矩陣的原始指標對公共因子的貢獻比率，對應各標準化變量的因子載荷，計算并購企業各年投入公因子（t1、t2）得分值。

2.原始產出指標的因子分析

（1）有效性和可行性檢驗

由表4可以看出，并購前后各年原始產出指標的KMO均大于0.63，大于經驗值0.5，Bartlett球形檢驗顯著系數均為0.000，說明原始產出指標適合進行因子分析。

（2）公共產出因子的提取

采用SPSS23.0對12個原始產出指標進行因子分析，以特征值大于1為原則提取公因子。由于篇幅的限制，僅列示并購當年（t年）旋轉后的產出因子載荷矩陣，以根據公因子代表的原始指標重新命名為具有明確經濟意義的公共產出因子。根據表5可知，12個原始產出指標可以分解為5個公因子，其中公因子1代表了流動比率Y4、速動比率Y5、資產負債率Y6，命名為償債能力因子c1；公因子2代表了資產報酬率Y1、凈資產收益率Y2、投入資本回報率Y3，命名為盈利能力因子c2；公因子3代表了總資產周轉率Y9、股東權益周轉率Y10，命名為營運能力因子c3；公因子4代表了全部現金回收率Y11、每股經營活動產生的現金流量凈額Y12，命名為現金能力因子c4；公因子5代表了總資產增長率Y7、營業收入增長率Y8，命名為成長能力因子c5。根據成分得分系數矩陣的原始指標對公共因子的貢獻比率，對應各標準化變量的因子載荷，計算并購企業各年產出公共因子（c1、c2、c3、c4、c5）得分值。

圖1 2010年并購績效平均值

圖2 2011年并購績效平均值

圖3 總體樣本績效平均值

（二）基于GPDEA模型的實證結果分析

1.投入、產出指標的數據處理

GPDEA模型的投入、產出指標是通過FA方法提取的公共投入因子和公共產出因子，如表6。

由于GPDEA 模型要求投入產出指標均為正值，但是FA方法提取的公共投入因子和公共產出因子的得分值可能存在負值，借鑒大多數學者運用DEA模型選取的功效系數法，對公共投入因子和公共產出因子進行如公式（5）的無量綱化處理，使投入、產出數據全部轉化為正值。

其中aj=maxZij，即aj為第j項標準化指標的最大值，bj=minZij，即bj為第j項標準化指標的最小值，Zij為原始數據。基于此，將公共投入因子和公共產出因子的數值歸并到[0.1，1]的無量綱化區間。

2.總體并購績效結果及分析

首先對于2010年、2011年發生并購活動的單個上市公司，計算公司并購前后各年績效值和并購前后績效平均值（限于篇幅，未列舉單個樣本公司并購前后的績效值）。然后分別計算2010、2011年發生并購活動的170家、178家上市公司并購前后各年的績效平均值（見圖1和圖2），并把兩年的樣本公司綜合在一起取績效平均值（見圖3）。根據計算結果，判斷單個公司并購前后各年績效動態變化情況和所有樣本公司總體績效變化趨勢是否吻合，對于與總體并購績效變化趨勢不一致的單個上市公司，結合該公司的治理特征和特定并購動機深入分析并購活動的實際效果，這在一定程度上彌補了大樣本研究方法的不足。

從2010年樣本公司并購前后各年的績效平均值可以看出（圖1），并購前公司績效有一個下降過程，這與已有的諸多研究結論是一致的（如李心丹，2003；Ehsan Feroz，2005），表明很多公司是在財務狀況惡化的狀況下，出于規避風險、圈錢、配股、保殼等動機實施并購活動。并購當年績效開始上升，這可能是公司為達到上述并購動機而進行的財務報表粉飾行為，也有可能是并購后公司加強整合工作，試圖通過并購扭轉績效下滑的趨勢。并購后第二至四年績效在較小程度上波動，但并購后績效均比并購前有所提高。

2011年樣本公司并購績效平均值的變化趨勢與2010年有所差異，由圖2所示，并購前至并購當年公司績效逐步上升，并購后第1年績效下降，第2至3年績效上升，第4年績效又開始下降，這與已有的諸多研究結論不一致。這可能表明公司出于規模經濟、協同效應或者管理層過度自信等動因實施并購活動，但并購后公司不能迅速整合人力、組織、制度、文化等方面的工作，并購后第1年公司沒有實現協同效應，隨后，公司對績效下滑開始警惕，在探尋原因的同時加強并購各方面的整合，使得績效開始逐漸上升，但公司可能未進行系統的并購戰略規劃，忽視了并購長期效益，第4年績效出現下降趨勢。

為保證研究結論的穩健性，把2010、2011兩年的樣本公司綜合在一起取績效平均值，由圖3可以看出，并購發生前的績效有一個下降過程，這與已有的研究結論是一致的。從并購當年起績效處于穩定上升的趨勢，可能原因是并購使得公司規模迅速擴張，給公司帶來一定的成長空間，這符合并購協同效應理論。但并購后4年績效開始下降，這與李心丹等人的公司績效從并購當年起始終呈現穩步上升趨勢的研究結論不一致。究其原因：第一，中國的資本市場尚不成熟，一部分上市公司的并購活動是趕并購潮流，且上市公司治理結構存在缺陷，管理層的并購決策盲目樂觀，這符合學術界流行的狂妄假說和代理動機的并購動機理論；第二，通過分析中國上市公司并購雙方的關聯屬性，發現有超過50%的并購為關聯并購，關聯并購在中國資本市場上有深刻的制度背景，試圖通過調整財務報表來改善資本結構、達到配股資格、避免退市等目的，具有明確的目的性和短期投機性，這與學者關于關聯并購績效呈現為先升后降的研究結論是一致的。綜上所述，并購前績效下降，并購后績效先升后降的結論雖與之前學者的研究結論不一致，但更符合中國資本市場上市公司并購活動的實際情況。

五、研究結論與啟示

本文對各并購績效研究方法與研究工具的理論基礎和現實價值進行系統梳理，結合中國資本市場環境和并購活動特征，認為基于會計指標和時間序列案例研究的DEA模型能夠有效地結合公司并購動機客觀、持續地衡量并購績效。針對現行DEA模型衡量并購績效存在的缺陷，構建了基于FA方法的GPDEA并購績效組合模型，并分別從理論上和數據上檢驗FAGPDEA組合模型的有效性與優越性，這在一定程度上深化、拓展、豐富了公司并購的內在機理。并購支付方式、并購關聯屬性、股權結構、并購類型和股權集中程度等不同并購特征也會影響并購公司績效，但文章限于篇幅，僅從總體上分析并購績效的變化趨勢及原因，沒有進一步區分不同并購特征具體分析并購績效。

并購績效衡量方法與工具的不斷創新必將會對中國企業的并購活動起到良好的指導作用，FA-GPDEA組合模型的構建不僅在于為中國企業的并購績效提出新的研究思路，還在于更好地將并購理論與并購實踐相結合，為企業并購決策和并購行為確定正確的價值導向，為進一步的并購活動提供判斷依據，為并購研究者、并購公司、政府提供有益的指導意見和操作建議。