國(guó)外IPO定價(jià)方式經(jīng)驗(yàn)借鑒

徐恩景

[摘 要] 目前，世界各國(guó)股票IPO定價(jià)最常用的方式是固定價(jià)格定價(jià)、競(jìng)拍定價(jià)、累計(jì)投標(biāo)定價(jià)以及這三種方式相結(jié)合的混合定價(jià)方式。累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式憑借自身的優(yōu)越性逐漸成為最主要的定價(jià)方式。借鑒國(guó)外比較完善的定價(jià)方式，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，我國(guó)證券市場(chǎng)新股定價(jià)方式也得到很大的發(fā)展與改進(jìn)。自1991年深滬股票交易所成立以來(lái)，我國(guó)股票IPO定價(jià)方式經(jīng)歷了嚴(yán)格固定價(jià)格、相對(duì)固定市盈率、放寬和淡化市盈率、控制市盈率及累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)等幾個(gè)階段，從最初的行政管制逐步發(fā)展到市場(chǎng)化定價(jià)。

[關(guān)鍵詞] IPO;定價(jià)方式;經(jīng)驗(yàn)借鑒

[中圖分類(lèi)號(hào)] F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）10-0181-02

對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)方式的研究，除了要研究主板IPO定價(jià)機(jī)制之外，還應(yīng)考慮從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身獨(dú)有的特點(diǎn)出發(fā)進(jìn)行分析。通過(guò)股票估價(jià)模型對(duì)IPO股票進(jìn)行估值后，股票主承銷(xiāo)商需要在考慮IPO股票的實(shí)際情況及市場(chǎng)需求的情況下，選擇比較合適的IPO定價(jià)方式，以確保IPO定價(jià)合理，發(fā)行成功。

一、國(guó)外IPO定價(jià)方式

目前世界各國(guó)股票IPO定價(jià)最常用的定價(jià)方式有固定價(jià)格定價(jià)方式、競(jìng)拍定價(jià)方式（拍賣(mài)發(fā)行定價(jià)）及累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式，還有這三種定價(jià)方式相結(jié)合的混合定價(jià)方式。

（一）固定價(jià)格定價(jià)方式

固定價(jià)格定價(jià)，指的是股票IPO前，承銷(xiāo)商與發(fā)行人以股票價(jià)值估價(jià)模型估算出的IPO股票價(jià)值結(jié)果為基礎(chǔ)，共同協(xié)商制定統(tǒng)一的固定發(fā)行價(jià)格，然后以該發(fā)行價(jià)格向市場(chǎng)推介股票，投資者只能按此價(jià)格申購(gòu)股票。

固定價(jià)格定價(jià)方式主要優(yōu)點(diǎn)：首先，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立之初，運(yùn)行機(jī)制不完善，可考慮采用固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制;其次，申購(gòu)數(shù)量上限的管制措施控制了大規(guī)模的申購(gòu)，中小投資者也能申購(gòu)到相當(dāng)數(shù)量的新股，利于中小投資者。最后降低發(fā)行成本。缺點(diǎn)是很容易造成發(fā)行失敗及上市后高抑價(jià)現(xiàn)象，所以目前只有少數(shù)的國(guó)家采用此定價(jià)方式。

（二）競(jìng)拍定價(jià)方式

競(jìng)拍定價(jià)方式，是指承銷(xiāo)商和發(fā)行人先不制定統(tǒng)一的發(fā)行價(jià)格，先由發(fā)行人向投資者公告IPO股票的相關(guān)資料，投資者據(jù)此在規(guī)定時(shí)間內(nèi)申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行競(jìng)價(jià)，等申購(gòu)結(jié)束后，主承銷(xiāo)商對(duì)全部有效申報(bào)按申購(gòu)價(jià)格自高到低排序進(jìn)行累計(jì)，當(dāng)累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新股擬融資股數(shù)時(shí)的價(jià)位就是有效價(jià)位。確定有效價(jià)位后，按最終成交價(jià)格分為統(tǒng)一拍賣(mài)定價(jià)和差別拍賣(mài)定價(jià)兩種定價(jià)方式。如果市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行需求旺盛，投資者常會(huì)盲目提高投標(biāo)價(jià)格，容易導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格被高估，投資者申購(gòu)股票的價(jià)格差距過(guò)大，造成不公平的現(xiàn)象。

（三）累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式

目前，國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家成熟證券市場(chǎng)最常用的IPO定價(jià)方式就是累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式，其定價(jià)市場(chǎng)化的程度最高，并能保護(hù)投資者利益，其定價(jià)流程首先是主承銷(xiāo)商確定新股的詢(xún)價(jià)區(qū)間，然后進(jìn)行路演詢(xún)價(jià)，最后確定股票發(fā)行價(jià)格并對(duì)投資者進(jìn)行分配。

第一步，確定詢(xún)價(jià)區(qū)間，主承銷(xiāo)商先對(duì)擬上市公司進(jìn)行調(diào)查，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)需求，利用合理的估算方法制定出初始股票發(fā)行詢(xún)價(jià)區(qū)間，為投資者申報(bào)提供參考。第二步，進(jìn)行路演詢(xún)價(jià)，在初始詢(xún)價(jià)區(qū)間內(nèi)，承銷(xiāo)商接受投資者的申報(bào)，并累計(jì)申報(bào)數(shù)量，統(tǒng)計(jì)出在不同價(jià)位的申購(gòu)總量。并將有關(guān)IPO股票發(fā)行的全部相關(guān)信息和投資者申購(gòu)報(bào)價(jià)和數(shù)量信息記錄到一個(gè)賬簿里。第三步，確定最終的發(fā)行價(jià)格，承銷(xiāo)商在經(jīng)過(guò)路演詢(xún)價(jià)后，將收集到的申購(gòu)報(bào)價(jià)和申購(gòu)數(shù)量進(jìn)行分析后，按照發(fā)行募資額的一定倍數(shù)，確定最終的發(fā)行價(jià)格。

（四）混合定價(jià)方式

混合定價(jià)方式，指的是將前述三種基本定價(jià)方式相結(jié)合而來(lái)的一種定價(jià)方式。具體操作方法基本上都是分別對(duì)不同的份額采用不同的發(fā)行定價(jià)方式，通過(guò)投資者之間的競(jìng)價(jià)或者累計(jì)投標(biāo)來(lái)縮小初始發(fā)行價(jià)格區(qū)間，最終確定IPO發(fā)行價(jià)格。在各國(guó)使用最為廣泛的是累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)/固定價(jià)格混合定價(jià)方式。累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)/固定價(jià)格混合定價(jià)方式將兩種基本定價(jià)中的優(yōu)點(diǎn)市場(chǎng)化定價(jià)和公平對(duì)待投資者結(jié)合在一起，不僅使新股IPO定價(jià)反映市場(chǎng)真實(shí)需求，在保護(hù)中小投資者的利益的同時(shí)，還發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終發(fā)行定價(jià)的影響，但發(fā)行定價(jià)方式的發(fā)行成本和抑價(jià)程度較高。

二、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)IPO定價(jià)方式發(fā)展的影響

隨著各國(guó)特別是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展，目前累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式憑借著自身的優(yōu)越性已逐漸成為最主要的定價(jià)方式。借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)完善資本市場(chǎng)的定價(jià)方式，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，我國(guó)證劵市場(chǎng)的新股定價(jià)方式也得到很大的發(fā)展改進(jìn)。

（一）嚴(yán)格固定價(jià)格階段

20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)新股的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模及市盈率基本上由證監(jiān)會(huì)確定，大多采用固定價(jià)格方式定價(jià)，發(fā)行公司完全沒(méi)有任何決定權(quán)。在嚴(yán)格固定行政定價(jià)方式下，我國(guó)IPO發(fā)行抑價(jià)程度極高。雖然從1994年開(kāi)始，我國(guó)改革發(fā)行價(jià)格機(jī)制，曾采用過(guò)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式，但只試點(diǎn)了幾家就再?zèng)]有繼續(xù)采用了。

（二）相對(duì)固定市盈率定價(jià)階段

從1996年到1998年，我國(guó)新股IPO定價(jià)采用相對(duì)固定市盈率的定價(jià)方式，在此期間，發(fā)行價(jià)格仍帶有濃厚的行政定價(jià)色彩，股票發(fā)行市盈率被限定在12～15倍之間。發(fā)行市盈率與二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率脫節(jié)，造成新股IPO發(fā)行首日抑價(jià)嚴(yán)重。

（三）放寬和淡化市盈率階段

我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)從1998年末到2000年3月采用了放寬和淡化市盈率方法，證監(jiān)會(huì)放寬對(duì)新股發(fā)行市盈率，并開(kāi)始嘗試由主承銷(xiāo)商和發(fā)行人協(xié)商定價(jià)的辦法，這表明我國(guó)IPO定價(jià)方式向市場(chǎng)化邁進(jìn)了一大步。然而由于種種原因，這一次的發(fā)行定價(jià)嘗試未能達(dá)到預(yù)期的效果，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象仍相當(dāng)嚴(yán)重，之后不久IPO發(fā)行定價(jià)又變回限定市盈率方式。

（四）控制市盈率定價(jià)

2001年下半年，股市大幅下挫，二級(jí)市場(chǎng)新股價(jià)格的波動(dòng)劇烈，為此，在新股IPO中重新采用控制市盈率定價(jià)。2001年下半年至2004年8月，新股發(fā)行定價(jià)主要采用了區(qū)間累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)方式，即在嚴(yán)格的市盈率區(qū)間內(nèi)發(fā)行新股，新股IPO市盈率被嚴(yán)格控制在15～18倍左右。雖然這一時(shí)期我國(guó)新股發(fā)行主要以控制市盈率為基礎(chǔ)來(lái)定價(jià)，但也曾嘗試過(guò)對(duì)類(lèi)比定價(jià)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法及網(wǎng)上區(qū)間詢(xún)價(jià)等方法。

（五）累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)階段

2005年我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)行詢(xún)價(jià)制度。詢(xún)價(jià)制從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制度，政府不再管制發(fā)行價(jià)格，以市場(chǎng)化方式確定價(jià)格。在詢(xún)價(jià)制下，新股IPO的公司與其保薦人，應(yīng)先依照初步詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果來(lái)確定股票發(fā)行價(jià)格區(qū)間及其市盈率，然后在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)再通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)法最終確定新股IPO價(jià)格。2005年1月14日，華電國(guó)際成為了我國(guó)股市第一只采用詢(xún)價(jià)制度發(fā)行的股票。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)定價(jià)方式的選擇

我國(guó)證券市場(chǎng)自2005年起IPO市場(chǎng)定價(jià)方式開(kāi)始實(shí)行詢(xún)價(jià)制，其過(guò)程包括三個(gè)步驟：路演推介、詢(xún)價(jià)及定價(jià)。第一步，路演推介，由承銷(xiāo)商通過(guò)IPO路演來(lái)向機(jī)構(gòu)投資者推介擬上市公司股票，再依照承銷(xiāo)商預(yù)測(cè)估算的股票價(jià)值，結(jié)合路演反饋情況，以此制定一個(gè)價(jià)格區(qū)間范圍;第二步，詢(xún)價(jià)階段，主要分為初次詢(xún)價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)兩個(gè)部分。路演結(jié)束后，投資者向承銷(xiāo)商進(jìn)行初次詢(xún)價(jià)，如果其詢(xún)價(jià)結(jié)果低于承銷(xiāo)商原預(yù)定的價(jià)格區(qū)間下限將不能進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)。進(jìn)入累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)階段，機(jī)構(gòu)投資者可以多次申報(bào)價(jià)格，但一經(jīng)申報(bào)不得撤銷(xiāo)或修改。第三步，定價(jià)階段，發(fā)行人與承銷(xiāo)商匯總在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)的價(jià)格區(qū)間申購(gòu)情況，最終確定相對(duì)合理的發(fā)行價(jià)格并分配股票。

詢(xún)價(jià)制的施行標(biāo)志著我國(guó)IPO定價(jià)方式向市場(chǎng)化發(fā)行邁進(jìn)了一大步，有關(guān)研究也表明，我國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)程度在實(shí)施詢(xún)價(jià)制度后有所降低。但是在詢(xún)價(jià)制中，價(jià)高者得的規(guī)定會(huì)扭曲詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)。詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)投資者為了得到配售新股機(jī)會(huì)，將選擇非理性高報(bào)價(jià)。再加上我國(guó)目前尚缺乏相應(yīng)的機(jī)制來(lái)約束詢(xún)價(jià)對(duì)象的非理性行為;承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行價(jià)格的確定有較大的決定權(quán)，發(fā)行價(jià)格越高，承銷(xiāo)商的收益也就越高;而發(fā)行價(jià)格越高，發(fā)行人所募集的資金越多，融資成本相對(duì)越低，對(duì)發(fā)行人也越有益。因此，詢(xún)價(jià)制只考慮了機(jī)構(gòu)投資者、承銷(xiāo)商發(fā)行人的利益，卻忽視了中小投資者利益，這與我國(guó)證券市場(chǎng)化改革的目的相悖。所以除了機(jī)構(gòu)投資者外，有必要進(jìn)一步充實(shí)完善詢(xún)價(jià)對(duì)象層次，建立約束詢(xún)價(jià)對(duì)象機(jī)構(gòu)投資者的信用評(píng)級(jí)制度。另外，信息公開(kāi)透明是詢(xún)價(jià)制良好運(yùn)作的前提條件，而我國(guó)股票市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，因此必須完善信息披露機(jī)制。由于與主板和中小板股票發(fā)行相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司股本規(guī)模較小，一級(jí)市場(chǎng)供不應(yīng)求，新股詢(xún)價(jià)發(fā)行難以改變創(chuàng)業(yè)板上市公司高價(jià)發(fā)行，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)化定價(jià)有困難。

我國(guó)的詢(xún)價(jià)制是行政管制向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，有先天不足的缺點(diǎn)，目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)嚴(yán)重的主要原因就在于此。2010年6月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂了2006年公布《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，辦法中規(guī)定允許在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，首次發(fā)行上市的發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商可根據(jù)初步詢(xún)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，而不用再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)。

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[責(zé)任編輯：史樸]