日本ETF市場“雙輪驅動”發展模式鏡鑒

2008年金融危機以來，全球ETF市場保持了高速發展的勢頭，逐漸成為投資者進行資產配置的基礎產品。日本作為亞洲最大的ETF市場，其資產規模和產品數量也出現了快速增長。截至2018年底，日本共有247只ETF掛牌交易，標的涵蓋股票、債券、商品等，資產規模超過33萬億日元，較2017年資產規模增長8.99%。2012年起，日本ETF產品規模與股票和債券市場規模之比逐年上升，ETF產品規模比股票市值由1.40%上升至4.39%，ETF規模比債券市值由0.42%上升至2.85%。

與其他發達國家市場相比，日本ETF市場的發展仍具有空間。例如，目前美國ETF規模比股票和債券市值分別為11%和8%，是日本水平的2～3倍。回顧最近十年日本ETF市場的發展歷程，重要特征有三方面：一是階段式向前發展，產品規模顯著增加；二是產品種類日益豐富，產品體系逐步建立和完善；三是交易活躍度整體呈現上升趨勢。當前日本市場中股票型ETF發展態勢良好，數據顯示，無論是從掛牌產品數量，還是從交易量和交易額來看，股票型ETF均占據絕對主導地位。根據2018年數據，在東京證券交易所掛牌交易的223只ETF中，有167只為股票型ETF，數量、交易量和交易額占比分別達75.00%、90.23%和98.75%。相比而言，其他類型的ETF發展較為滯后，其中債券型ETF的交易量和交易額占比均不足0.1%；而跨境ETF的交易量和交易額占比也僅為7.67%和1.38%，與其1/3的產品數量占比不匹配。

總體而言，近年來日本ETF市場的迅速發展是政府與市場力量共同推動的結果。間接融資占優的市場中，以政府政策為主、市場力量為輔的“雙輪驅動”發展模式具有鮮明的特點：

第一，政府政策為主導，國際金融危機后，日本央行實施非常規的寬松貨幣政策，大量買入股票型ETF。2008全球金融危機后，為了刺激經濟復蘇，多國中央銀行實施了“量化寬松”。日本央行的資產購買計劃始于2010年10月，規模相當龐大，資產種類也很廣泛，包括政府債券、長短期公司債券、股票或房地產基金，主要原因有兩個：一是日本央行不僅要處理全球金融危機帶來的后果，還要面對持續的低通脹甚至通縮等嚴重經濟問題，若單純買入政府債券等傳統資產，政策效力可能不足；二是日本央行具有較豐富經驗來實施非常規貨幣政策和措施，也具有相應的制度能力在新的領域進行實踐，買入多種類的資產有助于降低不同資產類別的風險溢價，壓低長期利率，間接地促進經濟活動。日本央行大量買入的ETF標的基本為指數型，主要追蹤的是TOPIX、Nikkei 225和JPX-Nikkei 400指數，方式是委托信托銀行，由信托銀行作為“代理人”買入并持有。2016年和2018年，日本央行在購買標的和購買節奏上進行了調整，從Nikkei 225轉向TOPIX，避免市值較低股票產生較大價格扭曲，并從原先線性買入策略轉變成根據市場情況擇機買入，避免在市場敏感時期放大股價波動。

第二，市場力量為輔助，日本間接金融發展存在瓶頸，直接金融中債券市場結構單一，但股票市場具有較好發展潛力。日本的金融市場結構以間接金融為主，甚至呈現“過度銀行化”的特征。但在業務方面，日本銀行業存在明顯瓶頸：一是日本長期推行量化寬松政策，國內存貸款息差極低；二是海外業務收入占比過高。由于業務受到較大制約，日本銀行業未來發展前景不明朗，金融機構有動機大力發展資本市場。根據2018年初數據，日本債券市場規模已達到1,166萬億日元，居世界第二、亞洲第一，日本股市規模達700萬億日元，比起2012年的300萬億日元翻了一番以上。由于發展空間較為寬松，疊加政府政策大力支持的“擠入效應”，2017年底日本非信托銀行的ETF資產規模為2012年底的3.3倍，發展速度快于股市。

雖然日本ETF市場在較短時間內蓬勃發展，但以政府政策為主導的大量買入是否具有可持續性，市場需求能否及時跟進、互協共榮，政府退出后是否會造成市場迅速萎縮，以及退出節奏的控制等不確定性蘊含著潛在的風險。政府和市場力量“雙輪驅動”發展模式在特定條件下具有可行性，但在以下兩方面需要引起注意：

一是引導ETF市場需求在“雙輪驅動”發展模式的中后期非常重要，有助于防范系統性風險的發生。政府主導的ETF購買和持有能在中短期內創造相當大的需求，但終究需要退出。因此，政府政策能否有效刺激其他市場參與者的需求，對于防范市場過度波動和系統性風險具有極其重要的意義。

二是擴大ETF種類對于突破ETF市場需求瓶頸有積極作用，可針對個人投資者情況設計開發產品，激發個人投資者需求。日本個人投資者對股票型ETF產品的需求遠不及機構類投資者，產品多樣性難以滿足要求高風險收益率的投資者。若要突破市場需求的瓶頸，可能需要通過產品設計和創新來提高個人投資者的參加度，發展“定制化”和“分層次”的產品體系。