互聯網環境下證券投資咨詢亂象分析及監管建議

林雯 黃坤 王琦

(中國證監會北京監管局，北京 10033)

資本市場是信息的市場，信息傳播秩序直接關系市場平穩運行。證券投資咨詢管理在廣義的證券信息傳播管理體系中發揮著基礎性作用，承擔著規范涉眾性、敏感性、經營性等最具影響力證券信息傳播活動的責任。近年來，互聯網和新媒體的發展深刻影響了資本市場信息傳播生態，證券信息傳播和投資咨詢活動體現出眾多新情況新特征?！八]股騙局”、“黑嘴”、市場操縱等傳統問題進一步演化升級，嚴重擾亂資本市場信息傳播秩序和公平交易秩序，社會危害和風險特征由量變引起質變。

本文以治理證券投資咨詢尤其是持牌機構亂象為切入點和落腳點，通過分析互聯網環境下“薦股騙局”模式、證券信息傳播規律特征、現行監管制度適用銜接等，試圖找出當前監管執法的薄弱點，進而提出治理思路和政策建議。

當前咨詢亂象的具體表現及危害

一、“薦股騙局”的基本模式

“薦股騙局”“黑嘴”、非法咨詢等多種亂象交織關聯，不同違法行為存在重疊或競合，但根本邏輯是同源的。其中，“薦股騙局”最具代表性，呈現商業化和模式化，違法鏈條大致分為四步：一是散布廣告，獲取流量，形式合規。二是通過勸誘進行“漏斗轉化”，手段是承諾收益、虛假宣傳、操縱股價、濫用牌照。三是利用多種復雜渠道發布薦股信息，信息傳播形式發生質變。四是濫用信息傳播力和影響力操縱市場。

二、咨詢亂象中的信息型市場操縱

在互聯網環境下，除傳統蠱惑交易和搶帽子交易外，薦股機構濫用信息傳播力和影響力進行市場操縱具有較大的生存空間。第一，不再依賴主流公眾媒體?；ヂ摼W非公開渠道薦股已具備足夠的傳播力，且信息傳導過程更具針對性和隱蔽性，同時躲開市場中的理性力量，規避市場糾偏機制。第二，轉移了獲利環節。行為人以騙取服務費為目的，無需反向交易，只需制造短暫的虛假行情即可，操縱難度和風險低，例如在收盤期間發布信息利用漲跌停板機制操縱開盤價格，或向不同群體發出真實或虛假的建倉出貨信息等。第三，監控難、取證難。信息發布渠道多元、隱蔽、私密且動態轉移，脫離監控視野。行為人不使用自有賬戶參與操縱，而客戶賬戶分散且無實控關系，存在信息端和交易端“難看穿”問題。第四，認定難。現行證券市場操縱行為認定指引對蠱惑交易、搶帽子交易、特定時間操縱、操縱開盤價、尾市操縱等操縱形式的認定往往將交易端行為作為必要要素之一，側重通過對拉抬、打壓、鎖定行為或反向交易獲利來推定其主觀因素，其范圍遠不能涵蓋當前薦股機構的多種操縱行為。1第五，操縱行為與市場存在正反饋。行為人可不斷擴大規模，強化客戶信任和市場操縱能力，并形成聚集效應。此外，還存在一些不以直接獲利為目的的“特定目的”操縱、合謀操縱或者其他復合操縱行為。

目前，存在眾多機構通過動態互聯網定時發布和傳遞薦股信息，這些機構通過互聯網建立了隱名的利益共同體，合謀操縱市場，以操縱股價為手段，以騙取巨額服務費為目的，極為惡劣。在監控難、取證難、認定難等現實困難下，既需要強化稽查執法，予以責罰相當的精準打擊，也需要結合違法活動特點，充分發揮牌照監管的“漏斗”作用，監管關口適度前移，從源頭上遏制此類違法行為。

三、亂象的其他潛在危害和風險

當前環境下咨詢亂象的社會危害和風險特征由量變引起質變。宏觀上，以經營“薦股”為模式的機構營銷行為激進，誘導客戶非理性需求，加重了市場中的非理性和投機性，影響市場長期投資、價值投資理念的培育。且行業同質化、涉眾化，具有較強的順周期性，加劇了羊群效應。微觀上，“薦股騙局”等主要針對風險識別能力較弱的中小散戶，侵蝕市場基礎，集聚客訴矛盾，存在群體性事件風險。在扭曲的業務模式下，退款成為個別機構解決投訴糾紛的重要方式，而為了支付退款，機構必須保持和擴大業務規模，這使個別咨詢機構具備了一定的“資金池”風險特征，一旦該模式破產，大量矛盾將進一步激化。此外，牌照的“網絡通行證”和“刑罰免死金牌”價值使得大量非法機構通過購買牌照、租借掛靠等形式進入持牌領域。持牌機構“非法化”對行業形象和監管公信力造成了極大損害，存在潛在輿情風險。

證券投資咨詢亂象產生的原因分析

一、互聯網發展深刻影響信息傳播生態

互聯網的快速發展深刻影響了資本市場信息傳播生態。第一，信息傳播渠道多元化、去中心化，新媒體取代傳統媒體成為網民獲取和發布信息的主要渠道。第二，信息傳播速度、范圍、時效性、精準性極大提高，各類智能網絡技術廣泛應用，信息載體多元化，信息更容易被識別，傳導效率更高。第三，新媒體的信息傳播機制復雜多樣，受眾群體分眾化。各類媒體的公眾屬性、新聞輿情屬性、市場影響力等呈現不同特征。針對互聯網多元傳播主體、多維傳播路徑和復雜傳播客體，現行以傳統媒體為中心的證券信息傳播管理邏輯和制度體系難以有效應對。2具體到證券咨詢行業業態，一是對互聯網咨詢類廣告約束不足，搜索引擎、微博客等廣告發布者的責任邊界停留在對牌照的形式審核，默許大量“擦邊球”存在，“股神”廣告泛濫。二是對薦股信息發布和傳播約束不足，薦股機構濫用其影響力進行市場操縱行為猖獗。

二、現有核心制度落實不到位，形成“破窗效應”

面對互聯網的快速發展，現有法規存在一定不適應、不具體、不完善的問題，監管難度明顯提高。近年來，部分機構屢屢試探監管底線，在一些重要制度的適用上打折扣、做選擇、搞變通，且沒有得到及時有效的糾正，行業形成了“破窗效應”，極大地破壞了行業秩序。

1.適當性管理落實不足

適當性是投資顧問業務最鮮明的定位要求之一。3落實適當性管理，能夠有效適應投資者需求差異，緩和利益沖突，促進市場自治管理、自我調節，同時也為咨詢業務創新劃定了安全活動空間。此外，當前咨詢行業的目標客戶群體主要為中小散戶，風險識別能力較弱，需要特殊保護。適當性管理有利于收緊“漏斗轉化”環節，壓縮非法獲利空間。但是，當前實踐中咨詢機構的適當性管理普遍形同虛設。

2.限制向公眾推薦具體證券制度落實不足

通過對“薦股騙局”形態的拆解可以看出，濫用互聯網信息傳播力和影響力已成為操縱市場和欺詐投資者的重要手段。微信、APP等“點對點”形式變相突破了《證券投資顧問業務暫行規定》第三十二條關于不得通過公眾媒體作出具體證券投資建議的核心規定，對這類行為的規制存在法律適用難的問題。對于微博、股吧、博客、視頻直播“一對多”形式，目前在監管實踐中也存在查處不足的問題。

3.從業人員資質準入落實不足

資質準入管理是《證券法》確立的核心制度，對約束執業行為、促進行業專業化發展等發揮著基礎性作用。但目前行業中，無證上崗、虛構身份、越位服務等行為普遍存在，突破了現有監管體制對從業行為的約束和薦股活動的控制，是當前行業無序擴張、野蠻生長的重要誘因之一。

三、處罰力度嚴重不足，違法成本過低

1.整體處罰力度不足，未形成有效震懾

近兩年，在看似高壓的監管下，實則是大量違法機構責而不改、責而不停。2011年以來，對持牌機構的監管整體上存在監管措施多、行政處罰少的問題，鮮有撤銷牌照或移送司法的案例，監管威懾力有所放松。

2.對變相承諾收益、誤導性宣傳的查處不足

這類行為在“薦股騙局”套路中扮演了重要角色，成為違規的重災區，甚至是薦股機構之間“競爭”的焦點。相對于市場操縱、編造傳播虛假信息等違法行為，對承諾收益、誤導性宣傳的認定查證要相對簡單，執法效率更高，但近年來存在查處力度不足的問題。另一方面，也缺少對一些新型變相違法形式的認定，沒有達到以案釋法、教育市場的效果。

四、制度供給滯后，監管效能不足

1.事中事后監管銜接不到位，監管效能不足

舊規則的“廢”與新規則的“立”銜接不到位。第一，咨詢機構年檢取消后，日常監管缺乏新的抓手，警示函、責令改正等一般性措施無法觸及機構根本利益，存在責而不改的問題。第二，監管措施的執行缺乏后續保障，對于責令暫停期間仍然開展業務的機構，法規沒有相應的遞進處罰依據，部分機構對責令暫停有恃無恐，存在責而不停的問題。第三，轄區監管權責存在一定不匹配問題，轄區間存在較大的監管套利空間，責令分公司暫停業務難有實效。

2.業務監管與行業業態不匹配，監管約束不足

具體而言，第一，對股東資質和行為缺乏約束與管理。一些咨詢機構股東背景復雜，實際控制關系不透明，隱名投資人游離于監管之外，加大公司經營風險。第二，對法人治理與內部控制缺乏規制。絕大多數咨詢機構缺乏與其業務模式相匹配的法人治理與內部控制安排，個別機構甚至毫無治理可言。股東越位、內控失效、分公司“諸侯割據”等現象普遍存在。第三，對高級管理人員和非證券投資顧問從業人員等缺乏相應的“雙罰”依據，對責任主體約束不足。第四，對重大變更缺乏規制。部分劣跡斑斑的機構通過變更名稱、地址、股東等方式“洗白”或逃避監管。制度層面缺乏長期約束機制，使得咨詢機構對監管的敏感性和適應性顯著低于其他領域。

3.互聯網證券信息傳播和廣告缺乏規制，監管協同不足

互聯網信息內容和廣告管理的復雜性和嚴峻性決定了行業主管部門必須要與工商、網信等其他部門進一步加強協同配合。2017年6月《網絡安全法》施行以來，國家互聯網信息管理體系不斷完善，互聯網空間尤其是主流網絡媒體上信息內容和傳播活動規范程度顯著提高。但目前證券監管部門尚未聯合網信等部門就證券信息網絡傳播出臺專門制度。此外，互聯網廣告管理對咨詢領域針對性不足，網絡廣告發布者的責任邊界停留在對牌照的形式審核，默許大量持牌機構打“擦邊球”。2016年10月，工商總局等十七部門聯合印發了《開展互聯網金融廣告及以投資理財名義從事金融活動風險專項整治工作實施方案》，但該監管協作體系未將證券投資咨詢明確納入規制范圍，在證券類廣告的監測監控、認定甄別、信息通報、聯合執法等方面也還未形成常態化的工作機制。

根治證券投資咨詢亂象的監管思路及步驟

根治證券投資咨詢亂象，應按照“先規范，后發展”的整體監管思路，分步推進實施。

一、有的放矢，重典治亂，重塑監管權威

立足當前法規，用好用足現有行政手段，大幅提高持牌違法成本。對符合行政處罰標準的案件應堅決予以立案處罰，對違法情節嚴重、屢教不改、挑戰法律底線的機構應依法適用資格罰，對涉嫌犯罪的機構或個人應依法移送司法。突出查辦重點導向性案件，嚴厲查處承諾收益、欺詐營銷等活動，通過典型案件查辦形成有力震懾，重塑監管權威。

在監管資源有限的情況下，開展有針對性的執法。一是管住“流量”。提高對咨詢機構違規廣告活動的執法力度，尤其是對搜索引擎、微博客、直播平臺、財經網站、證券網絡社區、數字電視頻道等股民聚集領域違規廣告的篩查，定期曝光違法機構和違法形式，提高主流媒體對違法廣告的甄別能力和力度，規范導流行為。二是管住“轉化”。嚴厲查處承諾收益、虛假、夸大、誤導性宣傳行為，加大對變相承諾收益、誤導性宣傳的認定，強化以案釋法、教育市場作用，聯合主流互聯網媒體加強非法薦股類信息的監測力度。嚴格留痕管理。嚴格信息告知和風險揭示管理。嚴格客戶實名制及投資者適當性管理，大幅提高咨詢業務的適當性匹配標準，細化適當性管理執行標準，逐步將《證券期貨投資者適當性管理辦法》等落實到位。三是管住“影響力”。嚴禁咨詢機構通過公眾媒體發布薦股信息，從嚴把控咨詢機構通過即時通信工具或自建APP向公眾發布薦股信息。嚴禁咨詢機構偏離證券投資顧問業務法律定位，在未了解客戶情況，未充分評估客戶風險承受能力和服務需求的基礎上向客戶薦股。嚴格從業人員管理，規范存量人員，嚴控新增人員。

二、明確標準，撥亂反正，破除行業“潛規則”

進一步明確核心規則的適用情形和標準，形成監管共識，提高執法嚴肅性，破除行業長期形成的“潛規則”，讓咨詢機構回歸法規框架內有序活動。

1.嚴格資質準入管理

嚴禁不具備證券投資咨詢和證券從業資質的銷售人員向客戶提供咨詢建議。嚴禁非投資顧問以“某老師”等自稱，對客戶形成重大誤導。嚴禁未注冊為投資顧問的所謂“投顧助理”或“客服人員”等向客戶提供咨詢建議。明確投資顧問應基于對特定客戶的了解，提供私用性、適當性的咨詢建議。不允許“投顧助理”代替投資顧問履行其應有職責，例如評估客戶風險承受能力、向客戶提供投資建議服務等。

2.嚴格信息發布和留痕管理

嚴禁咨詢機構通過微博、股吧、博客、視頻直播等公眾媒體發布薦股信息，從嚴把控咨詢機構通過即時通信工具或自建APP變相向公眾或大量特定客戶推送薦股信息。明確咨詢機構運用上述網絡工具從事咨詢業務，必須確保內控管理有效，留痕管理全覆蓋，信息記錄真實、準確、完整、連貫、可回溯、可檢索。技術管控無法滿足上述要求，無法對銷售人員進行有效管理的，禁止使用相關工具。

3.糾正“概率游戲”下的非理性“退款模式”

監管部門在處理客戶投訴糾紛中，要基于事實和法律，對咨詢機構做出嚴肅的合規評價，傳導合規壓力，不以退款和解為評判標準，不縱容任何一例違規行為。要定期對12386和舉報信息進行匯總分析，對投訴量畸高的機構，及時介入遏制風險苗頭。要做到真抓、敢抓、常抓、善抓，倒逼咨詢機構業務模式回歸理性。多措并舉為亂象“降溫”，降低牌照非理性價格，端正市場預期，為法規出臺營造良好的市場條件。

三、完善制度，加強協作，切實提高監管效能

一是堅持必要性原則，對現有制度進行針對性的調整和完善。適度提高對控股股東(實際控制人)資本實力、實控背景、持續經營、誠信情況、業務匹配等資質要求，嚴格控制自然人控股，強化對股東行為的約束管理。細化公司治理與內部控制規定，明確和細化集中統一管理與“四統一”要求，完善分支機構設立和備案要求，明確高級管理人員任職條件和行為規范。細化客戶實名制和適當性管理執行規則。完善制度銜接和處罰依據，明確對責而不改、責而不停行為的遞進處罰依據，明確對高級管理人員和非證券投資顧問從業人員的處罰依據。加強誠信監管，嚴格對名稱、地址、股東、法定代表人等重大事項的變更管理，與合規評價適度掛鉤，嚴禁“帶病變更”“帶病持牌”“帶病任職”等，鼓勵長期持股，強化長期約束。加強基礎制度建設，適時研究制定投資顧問業務投資者適當性管理細則和投資顧問執業準則等。

二是加強對不同地區監管部門的監督指導和統籌協調，統一認定規則和量罰標準，在全國范圍內構建權責明確、分工合理、信息共享充分的監管格局，加快形成咨詢機構監管工作全國一盤棋局面。各地監管部門應嚴格落實屬地監管責任，適當提高對咨詢行業的監管資源配置，對轄內持牌機構保持高壓態勢，對情節嚴重的違法行為應依法從嚴處理并按程序上報。對轄外公司在本轄區的分公司違法行為，查處同時應予以通報；對轄內公司外地分公司的違法行為，應在責任范圍內依法從嚴處理公司總部。

三是密切與網信、工商、司法等部門的執法協作。研究就證券信息網絡傳播活動聯合出臺相關制度，完善現有證券信息傳播管理制度體系，與國家互聯網信息管理體系建立有效銜接。明確各類網絡運營者的證券信息內容管理主體責任，建立證券信息內容安全管理制度和相應技術保障措施等，從平臺服務性質、方式及相關信息的影響力等維度進一步明確平臺的審查和注意義務邊界，對網絡用戶的證券信息傳播行為進行適度的規制。在《開展互聯網金融廣告及以投資理財名義從事金融活動風險專項整治工作實施方案》基礎上，推動建立常態化工作機制，強化對互聯網證券類廣告的監測監控、認定甄別、信息通報、誠信管理、聯合執法等，進一步規范主流網絡平臺以及持牌機構的證券類廣告活動。密切與公安司法機關的溝通協調，理順刑事移送程序，完善行刑銜接。推動出臺相關司法解釋，細化認定標準。

四、明確定位，扶優限劣，督導行業回歸本源

一是明確定位。咨詢機構偏離投顧業務私人性、適當性、私用性、市場影響力有限性等法律定位，是導致當前行業亂象的重要原因之一。對咨詢機構實施監管、扶優限劣、鼓勵創新，要有明確的定位導向，敢于質疑和否定公司非理性的業務模式和創新方向，督導咨詢機構回歸本源。第一，嚴格服務方式的適當性和服務內容私用性定位。明確咨詢機構向客戶提供投顧服務，必須基于對特定客戶的了解，在評估客戶風險承受能力和服務需求的基礎上，提供適當的投資建議服務。未經上述過程，不得直接向客戶發送相同的薦股類信息。第二，嚴格服務對象的私人性和市場影響力有限性定位。明確咨詢機構不得通過公眾媒體，或通過即時通信工具、自建APP等互聯網工具變相向公眾作出買入、賣出或者持有具體證券的投資建議。咨詢機構投資顧問人員數量、業務能力、合規管理和風險控制與服務方式、業務規模相適應。明確機構業務影響力自我評估義務。第三，鼓勵機構向工具、輔助、資訊、數據類等綜合服務轉型，引導機構降費用、降預期，提供價格與價值相匹配的咨詢服務，關注客戶長期收益，提高客戶留存率。機構利用科技手段創新業務模式的，要關注其業務本質，嚴禁借“投資者教育”“智能投顧”等之名，行包裝“薦股騙局”、夸大宣傳、規避監管之實的偽創新。

二是扶優限劣。分類引導，支持治理規范、風險可控、適應監管、資本實力強的機構先行先試做大做強，限制治理混亂、內控缺失、業務模式不可持續甚至違規經營的機構無序發展。支持龍頭企業發揮市場引領作用，在行業改革發展初期形成一定的“頭部效應”，擠壓非理性業務生存空間，促進行業新陳代謝、自我凈化。鼓勵龍頭企業發展行業公共基礎服務，向行業提供商業技術輸出，在信息公示與披露、投資者實名驗證、適當性管理、合規監測管理等方面樹立行業規范化標準，與監管建立良好的數據交互和交流機制，逐步營造競爭有序的市場環境。在市場逐步規范的基礎上，鼓勵市場積極探索嘗試，引導差異化專業化發展，形成多層次、多樣化的“長尾市場”，促進咨詢行業功能發揮，構建良好的行業競爭生態。

五、咨詢機構轉型發展路徑初探

咨詢機構轉型是一個艱難的過程，需要資本、技術、人才、數據的積累和沉淀，需要有承擔風險的意愿和能力?，F階段，大部分以薦股為模式的機構很難通過自身力量實現轉型，僅靠給新的牌照希冀其改邪歸正，并與證券基金機構同臺競爭，目前來看比較困難，并且還有可能加劇利益沖突等問題。咨詢行業要跳出“發展需要實力，實力需要發展”的悖論循環，必須借助更強大的外力。監管應積極介入、多措并舉，擠出牌照的非理性價格水分，提升牌照的改革內涵價值，維護市場競爭秩序、營造合規創新環境，讓壞孩子丟牌，讓好孩子接牌。

咨詢是較為特殊的一類牌照，其商業價值的發揮需要較高的基礎條件。一種思路是鼓勵其他持牌機構通過吸收合并等增持咨詢牌照，完善業務鏈條，形成服務閉環。除此之外，或許互聯網的他山之石可以攻玉。第一，從當前頭部持牌機構的經營情況來看，趨于成熟的業務模式中，互聯網屬性逐漸超過傳統咨詢業務屬性。投顧業務在我國雖然難以獨立構成一項商業模式，但可作為一種增值服務，與資訊、數據、工具等業務可共同構建出相對完整的商業模式。第二，從咨詢行業改革需要的核心要素來看，互聯網公司與券商相比擁有不同的資源稟賦，具備探索和發展新模式、新業態的基礎條件，咨詢牌照或許可以作為證券基金行業跨界開放的試點領域。此外，知名機構在服從監管、適應監管的主動性上強于傳統咨詢機構。當前，金融科技正處在探索階段，或許為咨詢行業改革和牌照結構調整提供了機遇窗口期。第三，從證券投資顧問業務定位來看，一些具備大量客戶基礎的互聯網公司掌握更多維的客戶數據，且這些數據與券商所掌握的數據維度不同。基于多維數據的客戶畫像識別等技術，與投顧業務的私用性、適當性定位相契合，可作為“智能投顧”的合理探索方向之一。

當然，新技術的應用也注定會帶來新的監管挑戰，例如數據安全、濫用數據權力、人工智能主體人格認定、算法黑箱和歧視、更復雜的利益沖突問題等。且“智能投顧”等在我國市場的商業化應用還存在一些“水土不服”的問題，有待進一步探索、培育和開發。但是，科技發展的浪潮難以阻擋，新技術對行業的深刻改造遲早會來臨，與其被動等待，不如主動思變，監管部門應當秉持包容審慎的態度，鼓勵有實力、有意愿的市場主體在法律框架內探索創新、適應監管。

具體而言，應在擠壓牌照非理性價格水分、遏制牌照炒作的基礎上，統籌好牌照移轉工作，逐步提升牌照融合服務、智能服務內涵價值。鼓勵資本實力雄厚、公司治理規范、經營具有可持續性、具備對咨詢機構持續資本補充能力的機構持股。明確控股股東應對完善咨詢機構治理結構、推動咨詢機構長期發展有切實可行的計劃安排。鼓勵長期持股。鼓勵機構間吸收合并。鼓勵持牌機構增持咨詢牌照，完善業務鏈條，形成服務閉環。鼓勵具備技術、數據、人才等資源優勢，現有業務模式成熟可持續，業務模式與咨詢業務相匹配的互聯網機構控股，推動傳統咨詢業務與互聯網科技深度有機融合，探索用技術解決投顧行業的痛點問題，圍繞如何解決了解特定客戶需求、評估風險、提供適當產品、降低投資成本等問題，綜合利用人工智能、大數據等技術，有序試點“智能投顧”等創新業務，積極探索和發展新模式、新業態。

注釋

1.參見陳晨.證券市場信息型操縱認定難點及監管對策研究[J].證券市場導報, 2017, (08): 63-71.

2.現行證券信息傳播管理制度體系主要為《關于加強證券期貨信息傳播管理的若干規定》《關于規范面向公眾開展的證券投資咨詢業務行為若干問題的通知》《關于規范證券投資咨詢機構和廣播電視證券節目的通知》《關于加強互聯網證券期貨訊息、廣告宣傳等專業性視聽節目服務管理的通知》《關于加強報刊傳播證券期貨信息管理工作的若干規定》等。

3.參見孟繁永.《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》有關問題的說明[N].中國證券報, 2010-11-02.