多層次金融市場與股市暴漲暴跌防范

謝世飛

摘 要：如何防范股市暴漲暴跌已成為中國資本市場最具挑戰和極為重要的理論與實踐課題，也是金融管理當局急需解決的一個難題。從現有文獻來看，以住的研究普遍存在的問題是就股票市場研究股票市場，很少從金融市場整體來解析如何防范股市暴漲暴跌。其實，由于股票市場的特殊性，通過其自身的運轉往往難以達到穩定狀態，所以需要其他金融市場為其穩定提供支持。

關鍵詞：多層次金融市場;股市暴漲暴跌;防范

中圖分類號：F830? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）31-0083-02

一、金融衍生品市場（以股指期貨市場為例）與股市暴漲暴跌的防范

金融衍生品市場穩定股市的原則是基于風險轉移原理，即對一個人的保護是基于另一個人的責任基礎上的。諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒認為，“股指期貨等金融衍生品與現貨市場的關系是進入一間房子的兩扇門。”[1]但這兩扇門是什么關系呢？從本質上說，股指期貨是以期貨交易方式對股市現貨交易的復制。它的出現，不僅為投資者把股市風險轉移出去提供了一個更為便捷通道，而且還改善了股市的運行機制，改變了投資者的交易行為[2]。與現貨市場相比，股指期貨市場具有以下優勢。

1.空頭與多頭的對稱性。在股指期貨市場，人們拋空時并不需要以高昂的代價借入資金和使用證券代管;在拋空之前，也無須遵守證券提價交易法則;空頭與多頭一一對應，有多少空頭，就有多少多頭;無論是空頭還是多頭，隨時都可以相互轉化，進行風險對沖。

2.交易成本更低。雖然股指期貨的產生并沒有從根本上創造出一種新的證券，但是對投資者來說，買賣指數期貨的成本比買賣自已設計的同樣一組股票（或指數基金）的成本要低得多。股指期貨交易的低成本和高流通性的特點使得與價格有關的一些信息更容易匯集起來。

3.由于兩個市場的價格變化軌跡不同，股指期貨能更及時、迅速地反映宏觀經濟的變化。由于股指期貨市場具有成本優勢，當投資者預期宏觀經濟環境將發生變化時，他們會首先在股指期貨市場而不是在股票市場進行交易。但是，對于其他一些交易來說，比如基于公司的具體情況而從事的交易，或那些為長期投資而購買股票的交易，股票市場仍然是主要的。由于兩個市場面臨不同的買賣交易，因此，雖然股票期現貨市場共同反映一個基本面，但導致兩個市場價格變化的因素并不一樣，致使它們的價格變化軌跡也不相同。股指期貨交易的是一個產品合約，它直接驅動價格的變化;而股票市場交易的是一籃子股票，再進一步合成指數價格的變化，因而反映起來不如股指期貨那樣及時、迅速。

4.在供求失衡時，股指期貨能從“價”和“量”的雙向變動來進行調整，而現貨市場經常出現無量的價格變動。在股票現貨市場，經常出現無量的價格暴漲或暴跌。但是，由于股指期貨可以無限量發行，還存在對沖機制，當股票現貨市場的價格出現暴漲或暴跌時，股指期貨往往會首先由“價”的異動逐漸向“量”的異動轉變，這反映出股指期貨市場自身穩定性在增強。通過套利機制，這種穩定將傳導到股票市場上，從而對股票市場起到了穩定作用。

5.相比股票現貨市場，股指期貨市場對風險及投機炒作的控制手段更為豐富。股指期貨市場不但采用每日結算無負債的基本期貨制度，還具有大戶報告、持倉限制、追加保證金、強制平倉、強制減倉等一系列風險控制制度。實踐證明，這一系列的措施可以有效地控制住對股指期貨市場的惡性炒作，確保市場平穩。

此外，從具體運作看，股指期貨市場實際上是股票現貨市場的“影子市場”，它最重要的功能是補充和完善了市場的交易機制，使股票交易由原來的現貨單軌交易變成了期現雙軌交易。通過套利等市場制度的作用，股指期貨市場與股票現貨市場之間既相互制約，又相互支撐。利用股指期貨與現貨市場的這種相互關系，股票投資者可以通過股指期貨來分割、轉移和對沖現貨市場的風險。更為重要的是，股指期貨對防范股票現貨市場的暴漲暴跌也具有重要作用，在股市暴漲時，股指期貨能分流現貨市場的購買壓力，而在股市暴跌時，則能分流拋售壓力。因此，股指期貨市場的出現，一方面可以使現貨市場的風險管理手段更加多樣化，另一方面還可以直接增強現貨市場的穩定性[3]。

二、貨幣市場與股市暴漲暴跌的防范

貨幣市場在防范股市暴漲暴跌中的作用，主要表現在以下幾個方面。

1.貨幣市場是經濟主體融通短期資金的重要渠道。對于股票市場來說，貨幣市場為股票投資者提供了流動性管理的工具，這對抑制突發性流動性不足引發的股市暴漲暴跌具有重要作用。

2.在大多數國家，貨幣市場的利率是金融市場的基準利率，是所有金融工具定價的基礎。統一的定價基礎能在一定程度上防止資金盲目流入或流出股市，這對防范資金推動型的股市暴漲暴跌能起到一定的抑制作用。

3.貨幣市場是各國央行貨幣政策的著力點，在傳導機制通暢的情況下，管理當局可以通過貨幣政策來抑制股市的暴漲暴跌。

三、債券市場與股市暴漲暴跌的防范

債券市場在防范股市暴漲暴跌方面的重要作用，主要體現在以下幾個方面。

1.債券是介于股票和儲蓄存款之間的金融產品，與股票相比，其風險更小，收益也更低，與儲蓄存款相比，其風險更大，收益也更高。此外，債券市場本身的品種極為豐富，且各品種風險、收益各異。因此，債券市場的存在不僅為投資者提供了更多的金融產品選擇，而且能滿足不同風險偏好投資者的不同需求，這對分流因經濟快速增長而日益增加的投資資金具有重要作用。從這一角度看，債券市場的存在能在一定程度上減輕股市壓力。

2.由于儲蓄存款不存在市場價格機制，資金從儲蓄存款流入或流出股市時自身幾乎沒有制衡力量，形成不了“翹翹板效應”，致使資金經常在股市與儲蓄存款之間大搬家，這是中國股市暴漲暴跌的重要原因之一。與儲蓄存款不一樣，債券市場自身存在“倒檔”功能，當資金大規模從債市流入股市時，債券的價格會大幅度地下跌，進而推高其收益率，此時會增強對理性投資者的吸引力。債券價格下跌幅度越大，對理性投資者的吸引就越大。因此，由于股市與債市各自都有“倒檔”功能，在理性投資者的作用下，“翹翹板效應”相當明顯。從這一角度看，債券市場的存在對防范股市暴漲暴跌具有儲蓄存款不可比擬的作用。

3.與債券市場相比，股票市場對經濟變化的反映更為敏感，價格波動也更為劇烈。相應的，股市對社會財富和市場風險的再分配功能也更為明顯。毫無疑問，如果一個國家的股票市值在金融市場中的占比過高的話，那么該國金融市場的波動將會更頻繁和劇烈波動，進而引發出更多“不安定”因素。從金融市場發展的內在要求看，市場價格需要波動，但波動幅度不能過大，不能過于劇烈。因此，債券市場的穩定性對平抑金融市場整體價格波動，降低其整體風險具有重要作用。而金融市場的整體穩定性，對防范股市的暴漲暴跌具有不可或缺的作用。

4.由于債券的品種包括大量政府債券和央行票據，因此，與股市相比，債券的發行和流通都帶有較濃厚的“官方色彩”。從這一角度看，政府對債市的調控作用和效果將更為直接和明顯。在特殊情況下，當政府想通過宏觀調控政策來防范或阻止股市暴漲暴跌時，即可直接干預債券市場來影響金融市場，進而影響股市，最終達到抑制股市暴漲暴跌的目的。

除此之外，金融市場其他組成部分比如保險市場、外匯市場、銀行信貸市場等等在防范股市暴漲暴跌中都具有重要的意義。由此我們認為，多層次的金融市場體系是股市穩定的前提條件，也是抑制股市暴漲暴跌不可或缺的一項市場制度。