詳解中國式LP/GP生存現狀

李曉

平均回報約3倍，LP近一半是政府系，GP面臨洗牌……

本文從多維度呈現了中國私募股權投資市場的現狀以及未來的趨勢。

新的市場環境下，LP、GP面臨的挑戰與機遇并存。

近些年，各地政府引導基金大量興起，家族辦公室、大學基金會等新興LP也逐漸進入GP視野，資金端快速進入增量市場，LP、GP的訴求變得紛繁復雜。

隨著市場環境的不斷變化，LP與GP面臨的挑戰越來越多。如何正確理解私募股權投資市場變化背后的深層次邏輯，在市場洗牌中明確自身定位并精準匹配合作方，成為LP和GP共同關心的問題。

10年迎來三波紅利

行業里有玩笑說法，說做LP是一件很優雅的事情。因為做LP可以“955”，可以跟基金的合伙人、行業里面的大佬交流，還可以評估基金，不用辛苦地在一線看項目……

然而，做LP并不容易。

一方面，雖不在一線，但要和一線“打仗”的人保持一樣的思維、一樣的語言體系，才能做到真正深度融合;另一方面，要懂得資金本身的屬性和最本質的訴求，有時是財務回報，有時是戰略訴求等，做好資金和底層資產中間的橋梁是LP的最終價值，而這對從業人員來講是需要長時間修煉的過程。

回顧過去，中國股權投資市場上，曾有三大波紅利。

第一波紅利是國企改制。當時中國第一代股權投資基金鼎暉、弘毅抓到了這一波紅利，通過一級市場入股的方式獲取機會，產生了非常好的回報。

第二波紅利是金融。大概在2008-2010年集中爆發，這時便是賺取一二級市場估值差紅利的最佳時期。但金融的紅利，是有周期且非長期可持續的，這個錢很快就會被賺完。

第三波紅利是移動互聯網。這一波紅利使中國創投行業真正在世界舞臺上受到矚目，有中國政府對本土創新企業的扶持，中國本土創投行業回報高于美國。

移動互聯網的人群紅利、消費紅利，疊加互聯網的技術紅利在中國能與社會形態很好地結合，在美國則沒有這樣的土壤。

并且，中國創投行業過去10年，可統計項目的平均回報約3倍，收益非常好;而美國過去10年項目平均回報是2倍，中國遠遠跑贏了美國。這是一波巨大的移動互聯網紅利，由10億智能手機用戶帶來的紅利。

資金端靠增量維持

中國私募股權市場有4大特征。第一個特征：靠增量資金維持，屬于增量市場。中國股權市場大頭的資金都是過去幾年擁進來的，大部分是政府系資金，這在全球市場上是獨有的。

全球私募股權市場，除2009年市場出現問題，退出受到阻礙外，大部分成熟的私募股權市場，新增的投資和退出部分較為平衡，有新錢進來也有舊的退出，舊的退出又變成新的錢進來，循環往復，不是一個典型的增量市場。

而中國私募市場就像一個水龍頭，大水灌溉，水龍頭一關就不行了，最明顯的是去年“資管新規”以來，一級市場一直處于寒冬狀態。國外市場相對成熟，對增量資金沒有這么敏感，因為它本身可循環，退出比較順暢，有錢退出去，又有錢再回來，形成了一個回流。

能形成這樣一個狀態，是因為發達國家背后LP資金的來源不一樣。美國PE基金的LP構成，30%來自養老金，21%是市場化的母基金，還有一些高凈值、保險公司、銀行等資金，來源比較分散。而且這些LP機構背后的訴求、機構性質也非常分散。

中國的LP，粗略估計接近一半是政府系，包括地方政府、央企、中央層級的引導基金、地方引導基金、國企等，這是中國私募股權非常主流的LP市場形態。銀行雖然占比不大，但銀行資金多于保險，兩者加起來體量跟政府比仍然較小;上市公司很多產業資本，高凈值個人數量龐大，但總量其實也很小。

所以中國這樣的市場整體風險承受能力不高，特別對于政府系資金來講是不能承受虧損的，然而在一級市場里虧損卻不可避免，尤其是偏早期創投類投資。

首先從基金層面分析，如果技術周期不對難免有虧損，國外同樣如此，資金風險承受能力跟底層資產有一些偏離;其次是期限問題，中國很多GP融資很痛苦，因為LP想“賺快錢”，這個錢就拿不成，基金條款太長了。私募股權是靠時間換空間來做的生意，其中包括高凈值個人等對于期限可能有錯誤的期待。當然這個市場一定會越來越成熟，最后會把最適合我們投資方式的人篩選出來。

再從2個重要的維度去看中國市場不同LP的情況，一個是對周期的容忍性，即投資周期多長;另一個是投資是否可持續，即LP投一個GP，投一期資金，下一批資金會不會出資，這對于GP來講是篩選LP非常重要的條件。

在國外，GP反向篩選LP時很看重質量。我最早在國外做美元的LP，去見GP時，上來自報家門就說我們投基金的特點就是“長”，我可能一期基金不能投，但如果投你二期基金，就會從二期跟到十期，這是一個表態。這在GP眼里非常重要，對他們而言，LP是衣食父母，如果做一期基金換一次LP，重新融資，重新信任，這是一個痛苦的過程，因此可持續性非常重要。當然也有很多LP因其資金性質決定了它本身不需要持續出資投基金，這是由市場本身參與主體的特性決定的。

LP、GP訴求多元化

第二個特征：產業鏈兩大參與主體，GP和LP訴求多元化。

GP的商業模型決定了絕大部分GP是追求規模的，因為規模就意味著管理費，管理費是基于規模乘以某一百分比所得。但要擴大規模，意味著要投更多的項目，要有更多的資源，要擴大團隊，這是GP的本質。大部分GP的核心訴求就是擴大規模，擴大規模有一個實現路徑—高回報。

LP的訴求則比較復雜。因為目前國內的LP參與主體本身性質特別多元，訴求各異。如政府最明確的訴求是招商引資;如產業資本，傳統行業需要資金投資實現產業轉型或升級;新興經濟行業也會通過做LP實現戰略訴求，包括新方向的發掘，還有競爭對手的整合、產業鏈的整合等。

另外，還有比較多的家族資本，他們做LP有很多訴求是非財務性的。很多時候二代在接班的過程中，通過主導與GP的合作，以GP的形式進入金融行業，進而把握資源，實現二次創業、產業金融化的訴求等。

同時，一些機構投資人或個人投資者選擇投基金，可能只是將其作為一種中間方式，目的是為了看更多背后的項目，然后通過投基金的方式成功拿下頭部項目，這也是 一種訴求。

總的來說，LP和GP有很多共同點，但共同點之外各自的訴求也非常多元。作為市場的參與者，可以看到很多失敗案例之所以失敗，其核心原因是在最開始的時候，雙方沒有把各自的真正訴求擺到臺面上說清楚。

比如，GP聯合上市公司做并購基金，二者可以深度綁定，也可以找到共同訴求，但一開始如果在整個架構的設計上沒有把利益梳理清楚，就會出現問題，包括怎么投決，雙方在訴求層面出現不一致的時候聽誰的，怎么融合，怎么磨合等。

同時，團隊激勵也各異。上市公司企業的激勵以及投資團隊的激勵各有特色，兩個團隊在一起合作的時候，怎么讓團隊搭配起來也是一個問題。很多時候大家前期為了達成合作就放棄了一些做深度談判的機會，覺得后期可以在投資的過程中融合，其實到最后磨合難度會比較大。

當前，中國一級市場現有的狀況，不同類型的資金都以各自的方式在投資。其中“洪流”，即政府系資金，體量非常大，這股政府系的資金長期會對中國市場產生本質性的影響，這是巨大的變量。

“靜流”，相對來說就是產業資本。它可能在市場上不一定最高調，但它從產業的角度默默地影響著一級市場的很多投資行為。

“暗流”，即美元基金，體量也不小。美元基金在中國大概有20%～30%的占比，外資有自身的好處，會非常長線，非常被動，不喧賓奪主，訴求非常單一，只追求財務回報，絕大部分海外的資金是這個性質，也比較專業、比較機構化。

外資對于被投企業層面的介入非常少，如果說有一些GP在企業發展或與政府的互動中希望通過背后LP的資源實現一些增值，外資就不是一個好選項。

未來GP生存之道：機構化、專業化

第三個特征：中國一級市場高度分散、兩極分化，大量的GP機構化程度非常低。

用中美基金的數量做對比，中國PE基金的數量是美國的接近3倍，VC基金更夸張，接近10倍;而基金平均規模的比對，中國PE基金平均規模只有2.8億元，VC基金平均規模只有1.3億元，體量非常小。而且這還只是平均數，意味著有大量不到1億元規模的基金存在。其實這些基金非常常規，機構化程度偏低，這是目前整個市場的特色。

所以，機構化、專業化是未來GP的生存之道。從整個市場體系的健康程度來講，去年“資管新規”導致整個行業洗牌，其實對整個行業而言是喜聞樂見的，因為會淘汰市場上部分低效、無序的競爭者，以及部分沒有投資能力的GP機構。

全球PE著名研究機構做了一個全球TOP 100大PE基金規模排行，中國在前100榜單中占據11家，美國有62家，中國的體量跟美國差別不大，但大機構的占比跟美國相距甚遠，大部分的中國資金還是在常規的GP身上。

市場的趨勢是頭部化。頭部有專業能力、有優勢的機構會保持越來越頭部，強者更強這是趨勢;小機構則比較難突破，逐漸邊緣化是很明確的傾向。好的項目，頭部的項目會更傾向于拿頭部機構的錢，小機構可能擠破頭皮能“擠”到一個跟投的份額，這是一個生態。同時，不光在項目層面，這種GP的生態也越來越多地從投資轉向產業。

現在被投項目選擇投資機構也有非常重要的標準：頭部GP，即哪些GP對他們而言有錢以外的價值。頭部GP往往都有自己的生態系統，建立了壁壘。

那么，新機構有沒有機會呢？當然，有能力的人永遠有機會，只是這個機會不是每年都有，可能是隔一年，或是隔一個周期。

在移動互聯網進入下半場深水區的時候，下一波技術紅利我們可以看到一個苗頭，在這個周期轉化的時候也是新人出來的時候，因為他們永遠可以以更快的速度、更靈活的決策機制、比一線機構更拼的狀態，去把握這些機構里面大的機會，一旦抓住，可能這一兩個大機會就能成就一個機構，他的資金就能滾起來，進而獲得市場的認可。

相信會有新的裂變機會出現，但這個裂變機會需要結合一些具體的產業。比如現在新的GP（只看有產業背景的），不管是合伙人之前從事該產業，是該產業的老兵，或是通過LP的關系，通過投資關系的綁定拿到了這些產業龍頭的資源，這種差異化的競爭優勢還是很寶貴的。

估值倒掛：即新股、次新股在二級市場的表現遠遜于一級市場，部分在一級市場飽受追捧的明星企業到二級市場后股價破發。

中國一二級市場估值倒掛

第四個特征：中國以VC和成長期投資為主，一二級市場估值倒掛。當然，這也和市場的投資策略有關。

歐美一級市場最主流的投資策略是成熟企業的并購型策略，占到一半之多，同時回報也非常穩定。而VC成長型投資在歐美市場占比不高，這跟經濟體的周期有關，歐美是非常成熟的經濟體，每年GDP維持2%～3%的增長，一部分靠科技帶動，大部分是成熟企業的投資行為，這其中并購是非常重要的一類。

中國則完全不一樣。中國VC和成長期的投資占到了市場的75%，占據絕大部分。所以我們現在看到絕大部分在市場上活躍的機構很多都是投新經濟的，存量經濟的機會最近才涌現，大部分都是新經濟。中國的并購投資一直沒有起來，目前為止統計是11%，真正系統性的、能夠做并購的GP基金鳳毛麟角。

為什么中國市場到現在并購還沒有起來？那是因為，并購要成為一個成熟的投資策略需要很多驅動因素。

首先，要有專業的經理人管理體系，要找到有能力的職業管理人才。在歐美有成熟的職業管理人體系，可以找到最好的CFO、COO，甚至把CEO換掉都可以，因此可以運用并購，買下之后在這些地方施展。可在中國不行，雖然中國市場在慢慢成熟，但現在要這樣做還很難，因為缺乏成熟的職業管理人體系，甚至很多外部的商業伙伴、供應商關系都屬于創始人主導型。

其次，有可以作為并購的杠桿，去增厚收益。中國的杠桿成本很高，在國外一個成熟的中等企業并購杠桿融資成本是5～6個點，在中國可能要8個點以上。并購的融資成本太高，進而壓縮了股權收益，成為影響并購者策略選擇的重要因素。

長期來講，在中國這是一個巨大的結構性機會。很多企業會實現一代換二代，而二代接班的比例可能不到一半，所以企業在代際傳承的時候，就需要專業的并購機構把企業買過來，通過專業團隊的加入，把企業帶入新的生命周期。

現在很多并購基金做產業鏈整合，這也是很有中國特色的投資策略，因為在國外很多產業已經完成從分散到集中的過程，而中國大部分行業的頭部集中還很低，這意味著行業龍頭企業做產業整合的空間非常大。

其實這是二級市場非常喜歡的主題，一級市場有退出渠道，又有能力做這樣的事情，所以長期來講看好并購。但并購需要精耕細作，需要擁有強大資源整合能力的團隊來做。

中國有3/4的投資都屬于VC和成長型的投資，這個策略免不了的一個問題就是成長溢價特別高。所以，現在整個一級市場都存在著一個沒辦法避免的問題—估值升高。其實，資本寒冬從這個層面來講對市場是一件好事，因為估值太需要冷卻了。如果估值一直不斷往高處走，一級市場撐不住，很多時候就會出現到了二級市場倒掛的現象，這對于整個投資生態會產生長遠的不利影響。

現在估值往下走是一個好事，但這個結構性的泡沫仍然比較嚴重，這也跟市場主要是針對VC成長型的投資有關，屬于比較偏風口型的投資，如人工智能、產業互聯網、醫療、健康……這些行業其實都非常“貴”。

因為資本在競相追逐這些行業中的機會，所以我們有時候無法理解估值的問題。過去在Pre-IPO投資年代，可能大家覺得十幾倍的市盈率會很高，因為二級市場不到20倍、30倍，而現在因為很多新經濟、互聯網等非實體經濟行業還處于未盈利狀態，那靠什么估值呢？

對于處在成熟期的企業，通常可以使用PE（市盈率）來估值，而對于尚未盈利的高成長性企業，使用PS（市銷率）來估值更為可靠。市場上很多頭部項目用的就是PS來進行估值，估值PS可能比PE更高，會達到10倍甚至20倍的估值。

但PS估值也并非萬能，有的平臺型公司選擇用P/GMV（估值/平臺交易量），即通過交易額來進行估值。因為很多交易型的平臺還沒有收入，沒有辦法收錢的時候只有交易額可以作為參考，于是一級市場發明了用交易額進行估值的方法。如該平臺1年有1億元交易額，我給它2億元估值，雖然目前它不賺錢、不收錢，這是演化到后面平臺型企業的估值邏輯。

如果平臺沒有交易行為，但這個平臺將來會成為一個“入口”，這時又靠什么來進行估值？用P/DAU（估值/日活躍用戶數）。在最瘋狂的時候，2017年底至2018年初，市場對活躍用戶的定價是多少？主流美元基金流行的估值方法：1個DAU=100美元，即投資機構認為1個日活用戶在該平臺上面長期會給該企業帶來100美元的價值，這也是演化到后面的一個估值方法，當整個市場處在相對不理性階段的時候，會出現這種情況。但到最后真的要靠收入利潤，二級市場來決定給不給你這樣的模式買單時，就出現了一二級市場倒掛的問題，這也是一二級市場倒掛的本質原因。

“獨角獸”被催熟，LP成“接盤俠”

為什么在一級市場，特別是到中后期，企業的估值會那么高，很多時候不能只怪GP，還要怪LP。中國的LP其實很多時候都追求直投，因為通過直投，第一能縮短回報周期，第二能實現對實體企業的控制，第三從政府的角度出發，招商引資需要在企業層面也有參與等。

雖然很多LP都喜歡跟投、直投，但LP跟投、直投基本上不可能出現在早期，因為早期風險太高，大部分LP看不懂公司邏輯，而且也不可能真的跟GP“搶飯碗”。LP跟投大部分在中后期，如跑出來的“獨角獸”，業績每年翻2倍，可能再過一兩輪就要上市，看起來回報周期特別短，這時候很多LP覺得這個項目看得懂可以投，而此時LP就有可能變成“接盤俠”。因為很多GP到后期項目C輪、D輪時就退了出來，覺得該公司漲到這下面可能會跌，于是GP在估值還不錯的高點，已經翻了好幾倍的情況下，退一份出來，甚至全部跑出來，而后面進來投資的LP就有可能變成一個“接盤俠”。

總的來說，LP可以做直投，但做直投應該時刻提醒自己要冷靜，不要在項目“高點”時去做，一定要深入了解，要有自己的判斷，因為在中后期能夠給到純財務投資人的紅利會很薄。

而很多LP資金體量特別大，不管是社保、保險公司、戰投或產業資本，天然只能在中后期跟投。

分享一組數據，通過分析中美兩國“獨角獸”的成長周期（公司從成立直至達到10億美元估值所需要的時間）發現，中國平均是4年，美國平均是7年，中國大概是美國一半;中國有大概46%的“獨角獸”在2年之內被催熟，而美國2年之內成長為“獨角獸”的企業占比只有9%。

從資本的心態來講，大家會“抱團取暖”，特別是覺得該項目未來可能會成為大機會的時候，就出現“我覺得你投了，我也投一點吧”的現象，大家互相背書。很多時候資本也是這個心態，比較投機，有時不愿意領投，就跟投，少投一點，降低敞口，萬一公司最后成了，還能攀上關系。

GP面臨洗牌

以上更多談到了關于中國私募股權投資市場的現狀，可能從比較悲觀的層面分析了一級市場結構性的問題，但長期而言我們仍相信中國一級市場，堅信其擁有真正推動經濟的作用。同時，對于未來市場的發展趨勢，我們也有一些思考。

第一個趨勢：GP正面臨洗牌、淘汰。那么未來能夠生存下來的GP會是哪些呢？

我們大概概括成四象限，橫軸是GP對于規模的追求，大部分GP一定是追求規模的，所以會有很多GP往管理規模上走，通過規模來建立生態，做大做強。很多頭部的GP已經通過規模構建了壁壘，當到達一定規模以后，如突破100億元時，可能方向就要轉變為擴張策略、多策略，這也是為什么我們看到很多市場上的頭部GP開始做母基金。

從GP變成LP，是因為他們需要通過母基金的形式獲取其他資源，如獲取早期因規模太大而沒有辦法覆蓋的資源，這是一種跳躍式的規模擴張。另一種跳躍式的規模擴張就是增加一些新策略，如一些PE機構做夾層策略、困境策略、房地產策略，甚至有一些做二級市場的私募基金策略，這都屬于策略擴張。

從本質上講，這對于GP而言是一個分散策略。因為每個投資都有自己的周期，如果GP要做資管生態就需要穩定，PE市場不好但房地產還不錯，二級市場不行但一級市場還可以，他需要從策略層面做分散，但整體還是相對穩固的，這就是多策略。

在國外這個機制已經是非常明確的趨勢，大GP包括黑石、KKR等全都是多策略，雖然他們可能有旗艦策略，但其他策略并舉。

還有一類GP，他們不追求規模，可能做GP拿Carry（收益分成）也挺好，Carry可以分20%，管理費只能分2%。業績好時，Carry的賺錢量級和管理費存在較大差距。如果要拿到比較多的Carry，基金規模也不能太大，因為太大以后回報不行。所以我們看到很多頭部的GP聚焦在一個垂直行業領域，基金規模不會太擴張，很多新的LP想找他投資，但他們仍保持一定的紀律性，基金規模維持在5億～10億元，不超過20億元。

縱軸代表GP底層賺錢的領域，其中并購型的策略，長期看在中國是有一定機會的。同時還有很多中間形態，如偏大股東型的、控股型的投資，可能不一定控股，并非50%以上的控股投資，而是通過一些資源的整合，變成該企業的隱形大股東、非常重要的投資人，從而真正參與到企業的運營，這種形式的投資也會越來越主流。

出現上述情況的核心原因在于，市場進入深水區，未來大家能賺的錢越來越少，要想從中分一杯羹，一個很重要的方式就是控制，即真正施加自身影響力，通過投后創造價值。

同時，純粹交易性的投資，純粹做財務投資人也是可以的。國外市場的一些并購基金很成功，并非是他們能夠在運營層面給公司創造多少價值，而是很多時候他們對市場的估值窗口把握得特別準，包括在加杠桿層面他們也有獨特的運作能力以及退出能力。

在中國這也是一種方式，只不過這種方式獲得收益的波動性比較大。因為這種方式取決于市場的周期、金融的周期。在中國有成功的案例，如高瓴就在往這個方向布局，包括并購百麗進行私有化，在寵物行業做寵物醫院的布局、并購、整合、打包上市等，都是深度重倉式、控股式的參與。此外，國內還有如中信控股哈藥，國外如軟銀300億美元買下ARM等案例。

GP盡量拿雙幣

第二個趨勢：面對不確定的周期，GP盡量持有雙幣種。

這對很多GP來講是一個戰略，不管是人民幣基金還是美元基金都存在周期，不管是退出渠道還是一些行業政策，都面臨很多不確定性。所以從GP的角度來看，要控制風險就要拿雙幣，人民幣、美元都要有。

人民幣市場起伏比較大，面對非常困難的資本寒冬，很多人覺得用美元可能不會這么捉襟見肘，因此有很多本土資金都在往美元上挪。同時，從美元到人民幣的案例也非常多。PE是一個舶來品，有很多GP市場參與者是國外機構帶來的，包括紅杉、IDG等，本土的鼎輝早期也是從美元起家，后來才迅速拓展了人民幣這塊。

所以，長期看市場可能存在一個GP生存標準：盡量拿雙幣。

在戰略層面，只有一種貨幣會變得很被動。如在做非常早期的投資，即天使輪、A輪的時候，美元會很被動，這時企業很看中資金速度，如果給他美元做VIE架構，半年時間就過去了，此時他們會覺得人民幣基金更重要。

而到中后期中國公司到海外上市，這種情況免不了拿美元做VIE架構，這時美元基金會變成一個訴求。包括現在的科創板，很多公司要拆除VIE架構，幣種之間的來回轉化對公司來講很麻煩。

因此從GP的角度來講，持有雙幣更好，一些非常主流的頭部投資機構都是雙幣種。

二手份額市場屬于增量市場

第三個趨勢：二手份額市場存在機會。

從市場角度看，中國在這一塊存在很大的空白。與海外發達市場相比，國外PE市場大概有10%的LP份額最后會通過二手份額轉讓的方式達成交易。也就是有10%的LP，不會等到基金清算的時候退出，而是在中途做份額的轉讓。

中國目前這個比例很低，能夠統計到的也是個位數—2%～3%的占比，但市場對這一塊的需求卻非常大。首先，在一級市場LP和GP之間存在很多結構性的錯配，包括期限的錯配，戰略訴求的錯配等;其次，退出也不是特別通暢。因此很多LP“拿不住”—價格好有些人就會轉讓。由于整個市場的流動性非常低，從而更多地促進了二手份額的供給。

從整體而言，未來二手份額市場一定是一個增量市場。加上整個中國在二手份額市場的發展還處在非常早期的階段，存在嚴重的信息不對稱，所以從投資的角度看，可以發掘出很多機會。

但為什么這個市場的規模還沒有那么快起來？有很多方面的原因。

其中最主要的原因是因為GP層面在二手份額市場的配合度偏低。在國外LP要賣一個二手份額，基本跟GP達到知會即可，但在中國很多LP二手份額的轉讓需要GP來操盤。GP操盤就會出現很多問題，如當GP有了新一期的基金，他自然就不希望上一期基金的二手份額轉讓，因為這時候二手份額轉讓會影響新基金的募集，或者要吸走本來要去新基金的錢，這就是配合度低的原因。

另外一個重要原因是，整個市場對二手份額的認知度還偏低。大家容易把它和負面因素聯系起來，GP也認為沒必要讓整個市場都知道，覺得二手份額轉讓越低調越好。同時，股權轉讓還會涉及到很復雜的備案等，法律法規層面存在阻礙，所以以上種種原因導致二手份額撮合效率低下，交易成本高漲。

總結而言，二手份額的轉讓有很多障礙，但對于專業的二手份額投資人來講，存在障礙就是存在機會，因為這個天然的門檻阻隔了很多人的進入。

新的市場環境下，LP和GP面臨的挑戰與機遇并存。