研發投入、機構投資者和股票回報

曹之恒 周賽金 何亞男 劉宸玥 王菲

[摘要]文章以中國A股市場2013—2016年470家上市公司為樣本，采用組合分析和回歸分析的方法，從總體機構投資者的影響角度出發，探究研發投入比例、機構投資者持股比例及其兩者的交互項對股票回報的影響。結果表明，研發投入和機構投資者均對公司的超額收益有正向的影響，并且機構投資者強化了研發投入的正向影響作用。此外，文章還根據組合選擇法提出了能夠獲得超額收益的投資策略。

[關鍵詞]R&D投資;機構投資者;股票回報

[DOI]1013939/jcnkizgsc201929012

1引言

在企業經營中，R&D投資是一種典型的高風險高回報投資，它雖然可以為企業創造高額壟斷利潤（Phillips和Wrase，2006）和持續競爭優勢（Dosi，1988），但其調整成本和融資成本通常較高，并且由于創新活動的商業保密性和人力資本投入難以度量等特點，導致企業與外界常常面臨著較高的信息不對稱（鞠曉生，2013）。

同時，隨著我國證券市場規模的擴大和市場制度的不斷完善，機構投資者的數量與類型也逐漸增加，機構投資者在公司治理中的角色也成為學術界研究的焦點。機構投資者與小股東相比，其在收集信息的能力和投資專業化程度等方面都比較高。但是，機構投資者在是否真正改善持股上市公司的治理水平，提高公司經營績效方面，學術界還未取得一致結論。

因此，本文從研發投入視角出發，選取了2013—2016年中國A股市場470家上市公司作為研究樣本，具體分析機構投資者持股、研發投入和股票市場表現之間的關系，并進一步探討研發投入在資產定價中的作用，以及機構投資者在其中的影響，從而為投資者和企業經營者提供具有借鑒意義的經驗證據和投資決策依據。

本文的結構接下來的部分按如下順序開展，第二部分是國內外文獻綜述，第三部分是樣本選擇與研究設計，第四部分是數據描述與實證結果及穩健性檢驗，結論和啟示在第五部分。

2文獻綜述

從目前已有文獻來看，我國有大量研究R&D投入與企業績效的關系，以及機構投資者在公司治理中所發揮的作用的文獻。例如，吳延兵（2006）以中國四位數制造產業數據為研究樣本，發現R&D對生產率有顯著的正影響;陳國進等（2016）通過PCAPM模型揭示了企業 R&D投資與股票收益間的正相關關系，并用實證結果予以驗證;袁蓉麗等（2010）基于股東積極主義的視角，研究發現我國的投資基金對上市公司業績有正面作用。

但上述文獻研究中對于企業收益率的衡量方法都較為單一，其研究結果對所選樣本之外的企業的適用性仍然有待商榷。在機構投資者與研發投入關系的研究中，Wahal和McConnell研究發現，機構投資者持股能夠促使公司的研發支出等長期投資行為的發生。同時，當前國內對于機構投資者與企業研發投入之間存在的關系的研究較少，且對于將機構投資者持股比例與企業研發投入分別分組再進行組合的研究尚處于空白階段。以上研究雖存在不足，但仍具有很大的啟示與借鑒意義，試圖在此基礎上構建關于R&D投資和機構投資者更加完善的理論模型并加以實證分析。

3樣本選擇與研究設計

31樣本選擇與數據來源

本文以2013—2016年具有R&D數據披露的A股上市公司為研究樣本，結合機構投資者持股數據和其他公司股價信息等變量進行研究。因為Wind數據庫中上市公司研發投入信息2013年前大量缺失，在2013年后才有詳細完整的記錄，所以選擇以2013年為研究起始點。為保證基礎數據的合理性和穩定性，本文對數據進行了篩選，剔除了金融類上市公司，剔除了在研究期間長期停牌和退市以及相關研究數據缺失的公司，最終剩下470個有效樣本公司。本文中，使用的R&D投資和機構投資者持股數據均來自Wind資訊，其他財務數據均來自國泰安數據庫。

32研究設計

321變量定義

研發投入強度：參考盧馨（2013）和Li（2011）的做法，研發投入指標的衡量采用相對數指標，即用研發投入額與年末主營業務收入之比來表示。

機構投資者持股比例：以機構投資者持股數量占該公司所有股票數量之比來表示。

其他控制變量：資產負債率，采用t-1年年末負債總額與資產總額之比來表示。

股票回報的測量：本文參考李學勇（2016）的做法，采用第t年7月到t+1年6月上市公司考慮紅利再投資的買入持有超額收益（BHAR）作為衡量股票超額回報的指標。

BHARi=∏Tt=1（1+Rit）- ∏Tt=1（1+MRt）

其中，BHARi指的是公司i的買入持有超額收益，MRt是綜合市場月收益率，Rit是指公司i在t月考慮現金紅利再投資的股票收益率，t取12，即用每年7月至第二年6月的12個月度數據，計算每個樣本公司2013—2016年的年度超額收益。具體的變量描述如表1所示。

322研究方法

（1）BHAR組合分析法

本文根據個股的市場特征及公司特征對樣本股票進行分組， 每組股票構成一個投資組合， 利用上文計算的個股BHAR，計算各個組合的加權BHAR， 并對股票收益的顯著性進行檢驗。參考Fama和French （2015） ， 本文根據企業R&D投資強度和機構投資者持股比例來構造股票組合。具體的構造方法為：根據公司R&D投資強度的數值大小， 按照升序進行排序后分成四組：P1 （25%分位數） 、P2 （25%～50%分位數） 、P3 （50%～75%分位數） 以及P4 （75%～100%分位數）。其中， P1為R&D投資強度最高的公司， P4為R&D投資強度最低的公司， 依此類推。類似于基本面因子的構造， 計算t年7月至t+1年6月每組的流通市值加權的月平均買入持有超額回報率。在t+1年的6月底，再次構造下一年的股票組合。然后在此前構造的投資強度組合中，再根據個股的機構投資者持股比例大小，再次分為Lowest、Low、High、Highest，依此類推，這樣構造了16組不同的資產組合，得到了16個對應的組合月個股超額回報率。

（2）資本資產定價模型回歸法

利用資本資產定價（CAPM）模型回歸得到的截距項作為上述組合對應的超額收益。公式如下：

Rit-Rft=αi+βi（Rmt-Rft）

其中，Rit-Rft是股票i的t月的收益率減去無風險利率。Rmt-Rft是 綜合A股流通市值加權的市場組合月收益率減去無風險利率。

（3）多元線性回歸法

根據理論分析，本文構建研發投入和機構投資者持股對股票超額收益的規模模型，在回歸檢驗之前，對連續型變量在上下1%水平上進行了縮尾（winsorize）處理，以避免極端值的影響。具體的計量模型如下：

BHAR=α+β1RD+β2IST+β3RD×IST+β4LEV+ε

模型考察了研發投入、機構投資者以及兩者的交互項對股票超額收益的影響，資產負債率作為控制變量。

323描述性統計

表2是各個相關變量的描述性統計結果。從中可以看出，R&D強度的各個指標最大值和最小值之間相差較大，這說明不同企業在R&D投入方面存在很大的差異。從IST的統計結果也可以看出，機構投資者持股比例在不同的上市公司同樣差距較大。從中位數和均值的大小關系來看，數據基本上呈現均衡的分布。

4實證結果與穩健性檢驗

41實驗結果

411組合分析法

以每12個月構造的買入持有超額收益作為組合收益率，結果如表3所示。

從表3的分組結果中可以看出，在同等水平R&D的上市公司中，機構投資者持股比例的高低對其超額收益的影響是十分明顯的，例如最高R&D研發投入比例水平P4下，機構投資者持股Highest組比Lowest組的年股票回報高了64%。可以構建以下組合進行套利，即買入高機構投資者持股和高研發投入的股票組合（例如Highest-P4，374%），賣出低機構投資者持股和低研發投入的股票組合（例如Low-P2，-469%），在理論上就可以獲得374%-（-469%）=843%年超額股票回報。

412資本資產定價模型法

以股票按R&D研發投入比例分組后，本文采用月度收益數據，進行一元線性回歸得出每組的回歸方程的截距項α作為股票組合的月度超額收益率數據，其結果如下所示。

月超額收益最高的組合依然是Highest-P4，即機構投資者持股和研發投入比例最高的公司，從整體來看，高機構投資者持股比例和高研發投入的組合（Highest-P4，High-P4，Highest-P3，High-P3）比低機構投資者持股比例和低研發投入的組合（Low-P2，Low-P1，Lowest-P2，Lowest-P1）在月度股票超額收益表現方面明顯要好。在同研發投入水平下，高機構投資者組的超額收益顯著比低機構投資者組高，也符合前文BHAR法分組的結論。

413多元線性回歸模型法

為了進一步探討機構投資者對研發投入以及股票回報的影響，本文加入了機構投資者與研發投入的交互項，來考察其能否加強研發投入對股票回報的促進作用。同時，引入控制變量資產負債率（LEV）和虛擬變量年，Year0，Year1，Year2分別表示2014年，2015年，2016年。當取對應年度時候，自變量取1，反之取0，當Year0，Year1，Year2都取0時則代表自變量RD、IS以及兩者的交互項至少在10%的水平上顯著，且系數都為正。說明與分組研究法得到的結論相同，企業研發投入和機構投資者持股比例對股票回報具有明顯的促進作用，且機構投資者能夠強化研發投入與股票回報之間的正向關系。

42穩健性檢驗

考慮到其他文獻研發投入比例用研發投入除以總資產來衡量，本文用此方法代替此前使用的研發投入除以主營業務收入比例來做穩健性檢驗后，本文的主要結論不變。

5結論與啟示

本文為現有的研發投入和機構投資者持股對股票回報的影響提供了理論支撐。本文的結論如下：一是適當較高的研發投入對股票的超額收益具有促進作用;二是總體機構投資者持股比例的提高可以股票的正向回報;同時機構投資者可以強化研發投入和股票匯報之間的正向關系。

得到的啟示是，研發投入是可以使公司獲得超額回報的，那么從公司的角度出發，要注重研發創新，使得自身達到長期上的盈利;政府需要提供給企業良好的創新環境，提高企業競爭力，完善資本市場。同時，機構投資者有助于公司的治理，例如增強研發投入水平，那么上市公司可以考慮引進大型機構投資者持股來增強公司管理，使其積極參與公司治理和戰略決策，發揮其專業化優勢，實現雙贏。

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[基金項目]江南大學校級創新創業訓練資助項目（項目編號：2018380Y）。