租賃資產證券化的問題與發展建議

[摘要]出于緩解融資壓力、降低資產負債期限錯配率、調整資產負債結構等方面的考慮，租賃資產證券化近年來逐漸成為融資租賃公司重要的融資方式之一，申報和發行的數量逐年增加。然而租賃資產證券化業務過程中的許多疑難問題限制了發行效率的提高。文章回顧了我國租賃資產證券化的現狀和一般業務流程，剖析了發行階段常見的問題和難點，提出融資租賃公司應當以資產質量為基礎，綜合考慮自身的融資目的、監管政策和投資者偏好等進行產品方案設計，并遵循供求關系規律完成產品發行工作的建議。

[關鍵詞]融資租賃;資產證券化;合格入池資產

[DOI]1013939/jcnkizgsc201930003

1引言

隨著我國經濟結構的調整和政策環境的改善，融資租賃業務的機構數量和資產規模不斷增加。憑借其融資融物的特性，融資租賃公司未來在“一帶一路”建設、“工業互聯網+”建設、支持中小企業發展、支持創業等國家戰略領域仍然具有廣闊的發展空間。

按照資質的不同，融資租賃公司可以分為金融租賃公司和普通融資租賃公司，雙方的業務模式基本相同，最主要的區別是金融租賃公司持有金融牌照，受銀監會監管，可以在銀行間市場拆借資金;普通融資租賃公司是一般企業，可以在交易所進行債務融資。截至2018年年底，我國金融租賃公司近70家，普通融資租賃公司數千家。面對日益激烈的行業競爭，傳統的融資方式如股東增資、銀行信貸等無法滿足業務高速增長的需求，開展租賃資產證券化已經成為租賃公司重要的融資方式之一。

2租賃資產證券化的發展現狀

根據是否公開發行，可以分為公募租賃資產證券化和私募租賃資產證券化。公募租賃資產證券化的發行場所主要是交易所市場、銀行間市場、各地金融資產交易所等，交易前需要經過相關發行場所的審查。而私募租賃資產證券化則是投資方和融資方在場外自主協商交易。2006年5月遠東國際租賃有限公司在上交所掛牌上市的“遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃”揭開了我國公開發行租賃資產證券化的序幕。截至2018年年末，公募租賃資產證券化產品的發行數量已超過400筆，累計發行規模近5000億。

一般來說，租賃資產證券化先由信托、證券、基金等中介機構作為管理人發起設立特殊目的載體。之后，融資租賃公司將租賃資產轉讓給特殊目的載體，管理人再將特殊目的載體的份額出售給投資者。產品成立后，融資租賃公司往往會作為資產服務機構承擔著租后檢查和租金收取等工作，而管理人將按照特殊目的載體設立時的相關協議約定，向投資人兌付利息和本金。

3租賃資產證券化的常見問題和難點

雖然租賃資產證券化的產品數量增加迅速，但是仍然有許多問題和難點限制了發行效率，因此值得格外關注。

31合格的入池資產篩選條件較多

租賃資產證券化的入池資產，一般數量較少、單筆金額較大，而且期限較長，因此單筆資產的質量意義重大。但是合格資產的衡量維度較多，且并非一成不變。

首先，合格的入池資產需要確保租金回款的信用風險較低、回款頻率和規模相對規律、穩定，否則會制約證券化產品外部評級的提升，也難以根據發行人的意愿個性化地調整結構化分層比例。

其次，合格的入池資產不應含有其他限制條件，比如限制轉讓條款、做過抵質押登記等，否則將會對產品的合規性，以及后續交易流轉造成不利影響。因此要避免含有該類條件的資產入池，或者設法解除入池資產的該類限制條件。

最后，合格的入池資產需要符合國家的政策導向，以及投資者的風險偏好。一方面，監管機構有降低業務風險、根據國家政策要求抑制過剩行業發展的義務和導向。另一方面，投資者對租賃雙方的經營指標、所屬行業、增信方式等進行嚴格的考量和限制。因此，篩選合格的資產入池需要全面了解國家政策和投資者偏好，否則不利于證券化產品的順利批復和交易達成。

32以會計出表為目的的產品設計難度較大

通過資產證券化實現租賃資產會計出表，是一部分融資租賃公司發行證券化產品的主要目的，然而判斷能否會計出表的標準較為苛刻。

依據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》和《企業會計準則第33號——合并財務報表》，首先需要判斷發行人是否對特殊目的載體形成控制，從而合并入表。其次要判斷入池的租賃資產是否發生轉移，即能否通過“過手測試”。對于不合并特殊目的載體的發行人來說，將租賃資產現金流的合同權利轉移給特殊目的載體即可通過“過手測試”;但是對于合并特殊目的載體的發行人來說，因為發行人保留了收取租賃資產現金流的合同權利，所以需要判斷其是否承擔了將該現金流量支付給投資人的義務，以及需要關注資金發行人與特殊目的載體之間的混同風險，才能綜合判斷是否通過“過手測試”。之后還要判斷發行人是否轉移了租賃資產所有權上幾乎所有的風險和報酬，一般90%以上的風險和報酬轉移才可被視為“完全轉移”。

在實踐中，結構化分層的比例、自持與銷售的比例、增信條款等都會影響風險和報酬轉移測試的結果，使產品處于“完全轉移”和“完全保留”之間，因此需要繼續分析發行人是否對投資者單方面轉移、處置或整體出售資產具有限制。只有認定限制力較弱時，才能夠判斷終止確認該資產，即資產出表。

33增值稅新規降低發行意愿

根據財政部2017年6月發布的《關于資管產品增值稅有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）（財稅〔2017〕56號），自2018年1月1日起，資管產品管理人運營資管產品過程中發生的增值稅應稅行為，暫適用簡易計稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅，其中的資管產品包括銀行理財產品、資金信托（包括集合資金信托、單一資金信托）、財產權信托、公開募集證券投資基金、特定客戶資產管理計劃、集合資產管理計劃、定向資產管理計劃、私募投資基金、債權投資計劃、股權投資計劃、股債結合型投資計劃、資產支持計劃、組合類保險資產管理產品、養老保障管理產品。

《通知》執行后，不僅租賃產生的租息收益需要繳納增值稅。由于原始權益人轉付給特殊目的載體的其中一部分現金流會成為特殊目的載體的增值部分，因此該部分需要再次繳納增值稅，從而產生了重復納稅的問題。在實踐中，資管產品的管理人會將后面這部分稅款轉嫁給發行人，導致發行人的綜合成本增加，提高了發行難度，也在一定程度上降低了發行意愿。

34證券化產品的外部增信措施存在合規性瑕疵

資產證券化業務中常見的增信方式分為內部增信和外部增信。其中內部增信包括結構化分層、超額現金流覆蓋、超額抵押、信用觸發機制和設置儲備賬戶等，外部增信包括差額補足、不良資產贖回、設置儲備金賬戶、流動性支持、維好承諾、第三方擔保、購買保險、第三方流動性支持等。

隨著我國監管政策的逐步細化，常見的外部增信方式可能存在合規性瑕疵。比如按照《關于規范金融機構同業業務的通知》第七條的規定，金融機構開展買入返售（賣出回購）和同業投資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保，國家另有規定的除外。因此差額補足、維好承諾、流動性支持等，由于具有和擔保相似的功能，可能會被監管部門認定違規。

再比如，根據2018年發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，存在剛性兌付行為的機構將受到監管部門的懲處，因此無論外部增信行為的主體是金融機構還是非金融機構，發行方都需要與監管部門進行充分溝通，避免增信方式被監管部門認定為剛性兌付行為，影響產品后續的審批和發行。

4租賃資產證券化業務的發展建議

41提高租賃資產的質量

租賃資產證券化能否發行成功的關鍵因素在于底層資產是否優質，因此融資租賃公司作為發行人應當重視原始租賃業務的合規性，審慎管理租賃資產的各項風險，提高對于租賃物和承租人的評估分析能力，更多地發揮融資租賃融資融物的獨特優勢，真正回歸租賃業務本源。

42明確證券化產品的發行目的和需求

租賃資產證券化不僅能滿足發行人基本的融資需求，而且可以實現諸如拓展融資渠道、實現資產出表、調整負債久期等多種目的，而不同目的的產品結構、資產篩選條件、綜合成本等也不盡相同。發行人只有事先明確融資目的和融資需求，才能使后續的結構化分層、現金流回款方式確定、增信及其他條款安排等方面更具針對性，在產品定價和費率設置方面與參與各方順利達成一致。

43充分關注監管政策的變化

近年來，關于租賃和租賃資產證券化的相關監管政策出現了許多變化，監管手段也更加豐富，這對資產證券化產品的發行產生了重要影響。因此發行人需要全面分析監管偏好，確保入池資產符合監管標準。深入梳理政策法規，審慎設置合同條款，確保證券化產品的交易結構合法合規。另外發行人也需要與其他中介機構如券商、信托、會計師事務所、律師事務所、評級機構等，溝通不同金融領域監管政策法規的調整和更新，確保業務的各個環節符合相關監管規定。

44時刻關注投資者的策略和偏好變化

隨著我國金融市場與發達市場的逐步接軌，金融市場的投資者逐漸成熟也日趨分化。因此發行人及承銷機構需要在產品設計和發行階段，盡早鎖定目標投資者，并時刻關注投資者投資策略和投資偏好的變化。需要關注投資者是否穿透審查底層資產，并對相關承租人及其所屬行業設置集中度限制;需要關注投資者的資金來源或投資比例等是否滿足資管新規的要求;需要關注宏觀審慎管理下，投資者的投資規模和成本是否符合發行人預期等，從而確保最終交易的達成。

45關注金融市場供求變化

在成熟的金融市場里，證券化產品的定價往往以未來現金流為基礎，通過建立包含提前償還、違約率等風險的模型，計算出未來現金流的折現值，即產品的估值。但是，由于我國證券化市場交易量相對匱乏、投資者對產品的認知不充分、市場發展相對滯后等原因，我國證券化產品的價格主要還是比照市場上同級別、同類型、同期限產品的發行價格，依據主觀經驗制定，因此產品價格受市場上資金供求關系和產品供求關系的影響較大。這就需要發行人了解并預判貨幣政策和貨幣形勢，了解近期相關產品的審批和發行節奏，盡量在資金充裕、投資者樂觀的時間窗口期內完成產品交易。

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[作者簡介]馬喆（1987—），男，山東濟南人，中級職稱、金融學碩士學位，供職于山東匯通金融租賃有限公司，研究方向：資本市場運作、企業融資。