房地產價格波動與金融系統穩定的實證研究

摘 ?要：房地產價格激烈波動不斷導致區域金融危機爆發，嚴重影響金融系統穩定。為探索房地產價格對金融系統穩定性的影響機制，本研究采用主成份分析法合成金融系統穩定性綜合指標，在此基礎上對房地產價格與金融穩定性相互關系進行實證分析，結果表明：房地產價格波動對金融系統穩定影響表現為長期負向均衡機制，但短期能促進金融系統自我調節能力;銀行不良貸款威脅金融市場短期及長期的穩定;過高的政府財政收入GDP占比危害金融市場的長期穩定，但短期內通過政策調節可以促進金融系統發展;長期來看，房地產價格波動、銀行不良貸款和政府財政收入GDP占比對金融系統的影響都將回歸穩定負向的均衡關系。

關鍵詞：房地產價格;金融系統穩定;主成份分析;實證研究

近年來，由房地產價格激烈震蕩引發的金融危機不斷出現，房地產市場價格的大幅波動將嚴重影響金融系統的穩定。我國的房地產行業發展呈現波動上升的趨勢，自1988年始，我國開啟房地產商品化新紀元，1991年，隨著國務院房改政策的推行，全國房地產進入起飛階段，同時中國地產行業的泡沫開始蓄積，僅1991～1992兩年期間房地產平均價格同比增長257%。1995年底，房價開始連續陰跌，1996年房地產行業進入全面巨額虧損階段。1997年在金融市場操縱下，亞洲金融危機爆發，我國房地產行業瀕臨崩潰，隨后國家采取一系列措施救市，房價一路飆升至歷史最高點。房地產市場的變化是威脅我國金融系統穩定的重要潛在因素。本研究采用實證分析手段研究房價波動對我國金融系統穩定的影響機制，以期為我國房地產市場調控及金融系統穩定決策提供理論依據。

一、研究方法

本文以經濟學、金融學、統計學、房地產經濟學等理論為基礎，運用主成分分析法合成金融穩定性評價綜合指數，運用計量經濟學和統計學手段，通過SPSS和Eviews軟件，選擇向量自回歸模型（VAR模型）、誤差修正模型（ECM模型）結合協整檢驗對房地產價格變動與金融穩定關系進行實證研究。

分析變量：金融穩定性綜合指數FE（Comprehensive Evaluation Index of Financial Stability）綜合考慮宏觀經濟穩定性、金融市場穩定性、非金融市場穩定性等不同層面的指標，采用主成份分析法標準化降維提取主成分及其權重線性表達，合成金融體系穩定性綜合評價指標。房地產價格波動率RP（Real estate price volatility），采用1988～2018年我國商品房銷售價格波動率（本年售價/去年售價-1）作為房地產價格波動的解釋指標序列。

控制變量：在構建綜合分析變量指標的基礎上，引入重要解釋變量進行實證研究，選取主成分分析中貢獻率最高的三級指標進行分析，包括不良貸款率NLR（Non-performing loan rate）及財政收入占國家GDP比例FNG（Fiscal revenue accounts for national GDP）。

二、指標選取

我國金融系統的穩定狀態衡量維度十分復雜，為量化房地產價格變動對金融穩定系統的影響，本研究在客觀性、系統性、全面性、層次性和可獲取性的總體原則下構建金融穩定狀態的度量指標體系。以國際貨幣基金組織（IFM）提出的金融穩定性監控指標體系為總體框架，結合我國金融實際發展情況，從宏觀經濟穩定性、金融市場穩定性和非金融市場穩定性（一級指標）為主體結構搭建本研究的金融穩定性指標體系。

（1）宏觀經濟穩定性

針對我國宏觀經濟發展狀況，本研究從經濟發展的速度、發展質量、存在風險三個維度構建反映宏觀經濟穩定性的二級指標。其中，經濟發展速度的衡量指標（三級指標）包括：GDP增速、收入增速;經濟發展質量三級指標為經濟結構（第三產業比重）、就業率;存在風險的三級指標為通貨膨脹、匯率波動、外匯儲備。

（2）金融市場穩定性

銀行業、證券業和保險業是我國金融市場的三大支柱，直接影響金融市場的穩定性。本研究以金融產業基本業態為基礎，以收益、風險及流動性為基礎指標（二級指標）。其中收益率采用儲蓄收益率、證券股票收益率及保險收益率作為三級指標;風險性采用不良貸款率及實際保險賠付率作為三級指標;流動性采用負債比率（居民存款與貸款比率）、股票換手率、保險深度作為三級指標。

（3）非金融市場穩定性

非金融市場主體為居民、政府（非營利機構）、企業團體，主要反映社會居民消費水平，政府償還能力和企業經營狀態。其中居民生活水平（二級指標）采用恩格斯系數（三級指標）;政府償還能力（二級指標）采用財政收入占國家GDP比例（三級指標）;企業經營狀態（二級指標）采用生產價格指數PPI變動率（三級指標）。

三、綜合指標

采用主成分分析手段對前述18個金融穩定性評價指標進行分析，獲取綜合評價體系。首先對指標進行無量綱處理，提取主成分合理替代三級指標，實現指標降維后，提取主成分及其權重線性表達，合成本研究所需的金融穩定性綜合評價指標。

本研究選取金融穩定性指標體系共18個（三級指標），標記為Y1/Y2/Y3/……..Y18，各指標賦值1988（房地產商品化開始年份）～2018年共29年數據序列，構建數據矩陣Y=（Yij）29×18。采用數據最大值Yij（max）和最小值Yij（min）對數據進行無量綱標準化處理，將數據矩陣映射至[0，1]內，獲取標準化矩陣Z=（Yij*）29×18。利用 Eviews求解相關系數矩陣，獲取主成分（principal component）線性表達式，確定金融穩定性綜合評價指標。Eviews輸出數據顯示：6個主成分的累積貢獻率達86.10%>85%，包含原有18個金融穩定性指標86.10%的信息，解釋能力較高，根據主成分的選取原則，保留前6個主成分，即取6個主成分替代原有的18個穩定性指標。對主成分的特征向量進行分析，計算線性表達，詳見表3-1。

四、實證分析

在形成金融穩定性綜合指標FE的基礎上，采用向量自回歸模型（VAR模型）結合協整檢驗手段驗證我國房地產價格與金融體系穩定性之間的長期關系，采用誤差修正模型（ECM模型）驗證兩者之間的短期關系。

（1）平穩性檢驗及穩定性檢驗

對變量序列進行 ADF 單位根平穩性檢驗，使用Eviews軟件，根據時序圖對控制變量金融穩定性綜合評價指標FE、房地產價格波動率RP及控制變量（NLR/FNG）進行ADF檢驗（滯后階數采用SIC檢驗），檢驗結果顯示：D（FE）、D（RP）、D（NLR）及D（FNG）檢驗值Augmented Dickey-Fuller test statistic的絕對值大于臨界值絕對值（α=0.05），通過平穩性檢驗，且因子服從1階單整平穩，即FE、RP、NLR、FNG為同階單整，可構造VAR模型，并進行協整檢驗。

根據平穩性檢驗結果，進入VAR模型，選定VAR滯后期，為協整檢驗及ECM實證分析滯后期選擇奠定數據基礎。采用Eviews逐步進入，獲取VAR模型的滯后期判斷支持數據，結果顯示FE、RP、NLR、FNG均支持滯后期為3的選擇（α=0.05），根據最優滯后期選定原則，確定VAR模型最優滯后期為3。對數據進行VAR模型穩定性檢驗，只有數據通過穩定性模型檢驗，實證分析的ECM 模型分析結論才具備統計學意義。結果顯示：滯后期為3的根模倒數全部落于單位圓之內，即VAR模型通過穩定性檢驗。

（2）長期關系檢驗

VAR 最優滯后期為3，選定協整檢驗最優滯后期為2 。采用Eviews進行協整檢驗（跡檢驗/最大特征值檢驗），模型接受金融穩定性綜合評價指標FE及房地產價格波動率RP的協整關系（α=0.05），協整方程表現為公式3-3。

我國房地產價格波動率RP對金融穩定綜合指數FE的影響系數為-1.0012，呈顯著負相關關系，即長期關系中，房地產價格波動會顯著危害我國金融系統的穩定。銀行不良貸款率的影響系數NLR為-1.5824，政府財政收入占GDP比例FNG的影響系數為-0.4851，表明長期發展過程中，較高的銀行不良貸款率和過重的政府財政收入占比GDP都將威脅金融市場穩定。而銀行貸款和政府收入是房地產行業鏈中不可或缺的重要環節，即房地產價格波動過大可能會刺激不良貸款行為的發生發展，房地產價格波動會導致政府財政收入比率波動或政府資源分配結構的改變，特別是財政收入過度依賴房地產行業的區域，將直接威脅金融系統穩定。

（3）短期關系檢驗

根據ECM模型，金融穩定性指標FE的滯后期對當期的影響系數為正（0.0845/0.1454），表明上期金融穩定狀態對當期的金融狀況有促進效應，即金融系統的穩定性在短時間內能抵御一定閾值內的房價震蕩。房地產價格波動率PR的影響系數為正值（0.0542/0.0125），表面短期內房地產的價格波動對金融穩定性產生正向促進作用，促進金融體系的自我恢復和調節能力;房地產價格波動在t-1期和t-2期的系數為正，而誤差修正項vecmt-1系數（-0.0121）為負，表明房地產價格短期內的波動對金融穩定的正向促進作用在當期內調節完畢，最終表現為負向反饋均衡長期機制，即短期內受房地產波動影響的金融穩定體系可以較好的自我修正，但長期關系中仍然會回到穩定負向的均衡機制。

銀行不良貸款率PR影響系數為負（-0.1154/-0.1524），即短期內銀行不良貸款威脅銀行金融系統穩定;政府財政收入占GDP比例FNG的影響系數為正（0.4874/0.5124），即短期內政府財政收入占比增加將會推動金融系統穩定性，這是由于短期內的財政收入增加刺激市場發展，但誤差修正項vecmt-1系數為負，即財政收入占GDP的比例增加可短期促進金融體系穩定，但經過誤差修正后將穩定保持負向反饋。

本研究采用主成份分析法提取我國金融穩定綜合指標FE，采用VAR模型和ECM模型結合協整檢驗手段實證分析房地產價格與金融體系穩定性之間的關系，結果顯示：長期關系中，房地產價格波動會顯著危害金融系統的穩定，但短期內金融系統能抵御一定閾值內的房地產市場震蕩;較高的銀行不良貸款率將威脅金融市場穩定;過高的政府財政收入GDP占比危害金融市場的長期穩定。長遠來看，房價、銀行不良貸款和政府財政收入GDP占比對金融系統的影響都將回歸穩定的負向均衡關系。

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作者簡介：陳培鈞（1993.7.8），男，漢族，北京。在職研究生在讀，中國人民大學經濟學院，100872，房地產經濟與城市規劃方向。