股價崩盤風險文獻綜述

張曼

摘 要：近年來我國股價崩盤事件頻發，嚴重危害了金融市場的穩定，學者開始對股價崩盤風險的形成機制及降低風險的方法進行探究。將國內外財務和金融領域關于股價崩盤風險的影響因素分為企業會計信息質量、企業投融資行為、管理層行為及特質、機構投資者、外部監管、政策實施及制度改革這六類進行了系統梳理，對風險預防機制進行了綜述，并提出展望。

關鍵詞：股價崩盤風險;信息不對稱;風險預防

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.36.052

0 引言

上世紀90年代，我國股票市場初步建立。經過近30年的制度深化和政策改革，國內股市已逐步規范并快速發展，但目前仍存在一些擾亂金融市場秩序的問題，尤其是2015年以來A股市場多次出現千股跌停，這對投資者的利益、民眾對我國股市的信心、金融市場的穩定以及實體經濟的發展都造成了負面影響。

對于股價崩盤現象的產生，在代理理論框架中，公司管理層可能與股東和投資者的目標不一致，為掩飾其謀取私利的真實目的，管理層往往會隱藏負面消息，造成管理層和股東、投資者之間嚴重的信息不對稱。而一旦大量負面消息流入市場，股價便會迅速崩盤。另外，從行為金融學的視角來看，公司管理層和投資者都會受到情緒、意志等非理性因素的影響，如高管過度自信，對公司存在的問題過于樂觀，輕視風險，而問題惡化后便會引起股價暴跌。

學術研究中的股價崩盤風險是指公司股票收益左偏的程度，并非真正發生了股價崩盤。研究造成風險的因素和降低風險的方法對避免發生股價崩盤十分重要。基于此，各國學者對股價崩盤風險的影響因素和作用路徑做了全面深入的剖析，并提出了針對性的預防機制。本文對國內外財務和金融領域關于股價崩盤風險的影響因素和預防措施進行了系統梳理，并對該領域未來的研究方向提出了一些展望。

1 股價崩盤風險的影響因素

公司治理、市場環境、政策改革等因素都可能造成股價的波動，針對股價崩盤風險的影響因素，本文從企業會計信息質量、企業投融資行為、管理層行為及特質、機構投資者、外部監管、政策實施及制度改革六類進行綜述。

1.1 企業會計信息質量

從決策有用觀的角度出發，上市公司披露的會計信息是內部管理層評價經營業績進行再生產的基礎，也是外部信息使用者做出投資決策的重要依據。學者從不同的角度對會計信息質量進行了研究。

Jin和Myers（2006）研究表明，信息不透明的財務報告會使外部投資者無法完全獲知公司存在的風險，造成公司管理層與投資者的信息不對稱和風險分擔失衡，股價中的公司特質信息含量減少，進而提高股價同步性，這樣的公司更容易發生股價崩盤。Amy和Alan（2009）以盈余管理作為不透明度的衡量方式，得出一致的結論。

會計穩健性是高質量會計信息的要求之一。楊棉之等（2016）從會計穩健性入手，深入研究發現會計穩健性能夠顯著降低股價崩盤風險，具有一定的治理效應。此外，張宏亮等（2018）認為公司投資者保護能夠抑制股價崩盤風險，進一步將公司層面的投資者保護分為五個子指標開展研究，發現會計信息質量是衡量投資者保護的主要變量。

1.2 企業投融資行為

企業通過銀行貸款和商業信用兩種不同方式進行融資，會對股票的市值產生不同影響。王娟（2019）認為商業信用融資是基于債權和債務公司的交易和信任，上游公司比銀行更容易了解債務公司的財務狀況。特別是在法律環境尚不完善的地區，銀行貸款缺乏硬性約束，道德風險難以控制，商業信用可以緩解其造成的信息不對稱，從而降低股價崩盤風險。但萬東燦（2019）僅考察A股上市的中小企業，認為中小企業銀行借款難，而商業信用易獲得且違約成本低，為獲得更多商業信用，企業有隱瞞負面消息的動機，加大了股價崩盤風險。當中小企業向銀行借款時，銀行處于更高的市場地位，有能力也有責任調查和監督企業所披露信息的真實性，從而降低股價崩盤風險。

投資活動一直是企業擴大規模的重要途徑，有效的投資可以為企業帶來高收益并促進企業規模發展。但目前我國上市公司常發生非效率投資行為，造成業績下滑、前景惡化，而管理層為了自身利益往往不愿向外部投資者及時披露負面消息，使股價崩盤風險上升（田昆儒等，2015）。江軒宇等（2015）、林川（2016）分別對A股上市公司和創業板上市公司的投資行為進行研究，發現有過度投資行為的公司股價崩盤風險更高，并從代理理論所造成的信息不對稱和高管過度自信兩個方面分析了過度投資對股價崩盤風險的作用路徑。Habib和Hasan（2017）研究發現投資效率低下的公司股價崩盤的風險會增加。不合理的投資行為也可能引發股價崩盤，比如：彭俞超等（2018）提出，企業可能為掩飾經營狀況不佳而進行一些“短平快”的金融投資，以達到短期的“捂盤”效果，增加了股價崩盤的風險。

1.3 管理層行為及特質

管理層在公司的經營中起決策和管理作用，由于經營權和所有權的分離以及內部治理不完善，很多公司存在嚴重的代理問題。此時管理層的權利越集中，越可能做出投機行為，加劇股價崩盤風險（鄭珊珊，2019）。CFO作為負責財務決策和戰略規劃的管理層成員，其行為的影響力值得深入研究。蔣德權等（2018）研究表明，CFO在管理層中更具財務專業性，其地位提升能夠降低研發投入風險，提高投資效率，并提高會計穩健性，降低股價崩盤風險;趙剛和沈佳敏（2018）認為CFO擔任董事會可以使其更少受制于CEO等高管，提高獨立性，緩解代理問題，從而抑制股價崩盤風險。此外，大規模高管減持（尹濤等，2018）、公司進行稅收規避（周松，2017）等行為都會提升風險，Sun等（2019）發現高管薪酬差距的激勵機制會起到保護股東利益、降低股價崩盤風險的作用。

管理層的個人特質也是學者研究的熱門，如高管的性別、背景、能力等方面。李小榮等（2012）對中國上市公司進行研究，發現女性任職CEO能顯著降低股價崩盤風險，而女性CFO的影響不顯著。Fu和Zhang（2019）認為有傾向于避免風險的社會文化背景的CFO能降低股價崩盤風險，這種作用在風險較高及CFO擁有更大決策權力的公司中更明顯。周松（2017）對管理層能力這一因素進行探究，發現有較高能力的管理層會更少進行稅收規避，股價崩盤風險也就越低。

1.4 機構投資者

經過十幾年的迅速發展，機構投資者已經成為我國外部投資者的主力。機構投資者的壯大改變了公司的股權結構和市場投資方式，不同類型的機構投資者各有目標，會對股市產生不同的影響。比如，穩定型機構投資者會對有發展潛力的公司投資并希望獲得長遠收益，因此會長期并較高比例持股，參與公司治理，對管理層隱藏負面消息或“掏空”行為有一定監督作用，從而能降低股價崩盤風險，但交易型機構投資者目的是短期內快速收益，更關注交易而非企業健康發展，可能會使公司管理層有操縱利潤的空間，引起股價波動（楊棉之和張園園，2016;史永和李思昊，2018;An & Zhang，2013）。又如劉笑霞等（2019）以機構投資者的獨立性來分類，基于“利益沖突假說”和“戰略合作假說”，發現和上市公司有交易關系的非獨立機構投資者的比例上升，股價崩盤風險會先增加后下降，而獨立機構投資者往往僅進行短期投資，其比例與股價崩盤風險成正比。

機構投資者群體內部的個體之間通常會有信息交流，產生交互影響。吳曉暉等（2019）研究發現機構投資者抱團持股會使股價的信息含量降低，助長股價泡沫，增加風險。郭白瀅等（2019）認為機構投資者的信息共享會造成股價的短期特質波動，但長期能降低股價崩盤風險，這種作用會隨投資期限的延長而增強。此外，郭曉冬等（2018）研究表明，處于網絡中心位置的機構投資者有能力獲取更多投資信息，并會為私利而隱藏信息，增強了其他機構投資者與公司的信息不對稱程度，提高了股價崩盤風險。

1.5 外部監管

公司的經營業績通過財務報告傳遞給會計信息使用者，財務報告是否真實、是否存在虛增利潤等風險行為，需要注冊會計師審計進行治理和監督（馬克哪吶等，2016）。但審計行為的差異會影響風險的識別，進而影響股價崩盤風險。吳偉榮和李晶晶（2019）以公司是否存在注冊會計師累計任期≥5年為標準劃分樣本，發現注冊會計師超長累計任期會提高股價崩盤風險，因為累計任期越長，注冊會計師對公司的業務越熟悉，可能會默許公司進行選擇性披露或為獲利而與公司進行合謀，從而加劇了股價崩盤風險。洪金明和劉相儒（2018）認為注冊會計師前期對客戶了解不足，不利于發現隱藏的負面消息，并實證得出審計任期過長或過短均會帶來更高風險，任期7-8年時風險最小。從審計收費的角度，萬東燦（2015）研究發現，收費高的項目審計質量更好，信息披露得更加公允和透明，股價崩盤風險也隨之降低。

除注冊會計師審計外，其他外部因素也被學者廣泛研究，例如：社會信任（劉寶華等，2016;Cao et.al，2016;Y&H，2014）、媒體監督（羅進輝和杜興強，2014）、宗教水平（Callen and Fang，2015）等非制度因素都被認為會抑制股價崩盤風險;分析師關注會增加管理層隱藏公司不良消息的成本，降低信息不對稱程度（謝盛紋等，2017），其較低誤差的預測能夠有效緩解股價崩盤風險（肖土盛等，2017）。

1.6 政策實施及制度改革

我國在資本市場的發展過程中，面對出現的問題制定了很多結合我國國情、適合我國發展道路的政策和制度，對股市風險也產生了一定影響。比如：褚劍和方軍雄（2016）對2010年制定的融資融券制度的實施結果進行實證檢驗，發現融券制度難以發揮作用，而融資交易引起的跟風追漲使標的股價被高估，導致股價崩盤的風險上升。梁權熙和曾海艦（2016）研究發現2003年獨立董事制度的引入有助于緩解代理問題，改善了治理環境，顯著降低了股價崩盤風險。田雅婧（2019）認為，符合2015年發布的研發支出加計扣除政策的上市公司，在實施該政策后股價崩盤風險顯著下降。

國外學者也進行過相關研究，如Amy和Alan（2009）發現薩班斯-奧克斯利法案的頒布和實施能夠減緩會計信息不透明程度，降低股價崩盤風險。對于政策及制度實踐后果的研究具有重要的借鑒意義，為相關部門提供了完善制度的依據。

2 股價崩盤風險的預防措施

結合我國股票市場的發展現狀以及影響股票崩盤風險的因素，我國學者從提高信息質量、緩解代理問題和優化市場環境方面對股價崩盤風險提出了預防機制。

首先，上市公司應營造客觀謹慎的財務氛圍，全面及時地向市場披露公司的經營狀況，避免不良信息的積累，提高公司會計穩健性，傳遞高質量會計信息（楊棉之、張園園，2016）;外部審計機構和證券分析師應提高專業程度和職業素養，保持獨立性，起到提升信息透明度、降低內外部信息不對稱的作用（馬克哪吶等，2016;謝盛紋等，2017）;投資者應全面關注企業的財務報告，包括社會責任信息（宋獻中等，2017）、并購商譽（王文姣等，2017）等報表外信息。其次，應加強公司內外部治理，緩解代理問題。公司內部應合理制定CEO、CFO的薪酬契約（Sun，2019），合理分配權力（鄭珊珊，2019），以更好發揮管理層的作用和專長;規范公司投融資行為，及時公開具體過程和相關信息;發揮大股東持股的監督效應等。外部應加強管制，充分發揮稅收征管（江軒宇，2013）、媒體監督和機構投資者的治理作用。最后，對于政策制定部門和監管部門而言，應對體制不健全的方面出臺政策、完善制度并充分落實，加強監管力度，創造良好的資本市場制度環境，比如：強化審計師強制輪換的相關規定，提高審計質量（洪金明、劉相儒，2018）;引導投資者進行長期戰略性投資，減少短期行為，保證股價平穩性（林川，2016）;在市場的投資者情緒高漲時及時對投資者進行風險提示，建立良好的投資者情緒管理機制（趙汝為等，2019）;充分考慮占比較大的機構投資者的行為后果，加強分類監管，并關注公司相關信息在機構投資者網絡中的傳遞，防止部分機構投資者利用網絡中心性優勢謀取私利或發生“偽羊群效應”，擾亂股市秩序（郭曉冬等，2018;吳曉暉等，2019）。

3 展望

目前關于股價崩盤風險的研究已十分廣泛，國內外學者從各個角度挖掘了其影響因素，并有針對性地提出了預防機制。本文認為未來的學術研究可以從以下兩個角度繼續深入開展：一是更多結合我國的現實國情，探究向高質量發展轉型階段的風險預防措施。二是相關研究多從信息不對稱理論、代理理論的視角展開，從行為金融學角度研究管理者、投資者行為對股價崩盤風險影響的文獻未來仍有待豐富。

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