高技術上市公司的財務風險、成長性與研發投入關系研究

張栩菁

摘? ?要：本文基于2013-2015年中小板高技術上市公司的數據，研究了企業財務風險對研發投入的抑制作用，并檢驗了成長性對這一關系的調節作用。結果表明：中小板高技術上市公司的財務風險抑制了研發投入，公司的成長性對財務風險與研發投入之間的關系起到正向調節作用，即成長性越高的企業，財務風險對研發投入的抑制作用越明顯。

關鍵詞：高技術公司;財務風險;研發投入

一、引言與文獻綜述

研發投入作為企業的重要投資戰略，需要企業有效地調動資金和人力等各種資源，并承擔研發失敗的風險，對企業長期發展有著重要影響。高技術產業是國民經濟的戰略性先導產業，具有知識密集、技術先進、產品附加值高等特征，其研發投入高，相應地伴隨著高風險和高收益。對于高技術產業而言，企業技術創新是培養企業核心競爭力的關鍵，研發投入也顯得至關重要。研發投入活動本身存在較高的風險，這也是企業研發投入的一項制約因素，而高技術企業想要攻克核心技術，必定需要大量的研發投入。

關于研發投入的影響因素可以從宏觀、中觀、微觀三個層面來考慮。宏觀層面主要是根據國家層面的數據進行整體影響因素的分析，包括法律法規、國家文化、專利保護、經濟開放程度、GDP增長率、投資率、環境管制、稅收政策等因素對企業研發投入的影響。中觀層面基于產業數據的研究包括市場結構、競爭狀況等因素對企業研發投入的影響。微觀層面基于公司數據研究企業研發投入的影響因素有：公司規模、年齡、行業、政府行為、高管特征、資源能力等。本文主要探討微觀層面研發投入的影響因素。

現有研究表明，企業的財務因素會影響企業的投資行為。Himmelberg和Petersen（1994）認為融資約束會抑制企業的研發投入。而Harhoff（1998）認為這種抑制作用并不明顯。陳紫晴和楊柳（2015）用資產負債率來衡量資本結構，得出資產負債率與研發投入呈負相關。但也有學者就滬深兩市2004-2006年高技術產業的數據得出研發投入與資產負債率呈正相關。財務風險的現有研究中，部分學者研究得出財務杠桿與研發活動沒有顯著關系，部分認為財務杠桿與研發投入負相關。以上差異的原因可能在于，研究者是否選取滯后期數據進行關系檢驗或者樣本選取行業及年份的差異。朱麗娜等（2017）研究發現，隨著“窮困”增加，企業研發投入呈現出先升后降的倒U型趨勢。同時，有研究表明企業層面的財務柔性對于研發投入具有正向的作用。

關于研發投入和企業成長性的研究，現有研究主要是關注研發投入對企業成長性的影響，有學者認為研發強度會促進成長性，也有學者將成長性作為調節變量進行研究。企業成長是一個從量變到質變的過程，成長力量推動企業系統內部的組織與功能不斷地發展完善，從而促進企業系統不斷擴張、調整及適應環境，進而與環境形成良性互動。企業的發展會經歷不同的階段，在不同的發展階段企業會表現出不同的特點。有研究表明，企業成長性會顯著調節員工晉升激勵與企業研發投入之間的關系，并且高成長性的企業在研發投入上更有動力。

過度投資行為會給企業帶來風險，同時企業所面臨的風險大小也會影響投資決策。企業的研發投入來源于企業通過各種渠道獲取的資金，因此企業自身的財務情況影響著企業的研發投資行為。在財務風險作用于企業投資的同時，公司財務理論認為企業投資行為也會對財務風險產生重要影響。對于財務風險本身而言，有效的投資會增加公司的經營收入，投資支出越多公司經營收入將越高，此時公司的財務風險將更低，公司可以通過投資對現金流量及其波動狀況進行有效管理，降低財務風險。故本文推測，從總體上來看，企業的財務風險會抑制研發投入。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文根據證監會頒布的《上市公司行業分類指引》，選取中小板高技術上市公司作為研究對象，研究樣本為2013-2015年中小板高技術上市公司，同時剔除：（1）2013-2015年期間ST以及ST*的公司;（2）研發數據缺失的公司;（3）財務杠桿小于零的公司。最終篩選得到211家公司，一共633個樣本觀察值。財務數據、研發投入數據及凈利潤增長率等均來自國泰安數據庫。

（二）變量設計

本文主要研究財務風險對企業研發投入的影響，因此研發投入是因變量，用R&D強度來衡量公司研發投入，其中：R &D強度=R&D投入/營業收入，這一指標已經被廣泛接受。研發投入強度數據可以直接從國泰安數據庫中獲取。企業財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數的高低，本文選取財務杠桿作為財務風險的衡量指標。本文選取凈利潤增長率作為企業成長性指標。現有研究表明，企業規模、年齡、行業等因素會影響企業的研發投入，故本文選取企業規模、行業作為控制變量。

（三）模型構建

基于以上分析，為了研究財務風險對于研發投入的影響以及企業成長性對于這一關系的調節作用，本文構建的模型如下：

三、實證回歸結果與分析

（一）變量的描述性統計和相關性分析

如表2所示，研發投入強度均值逐年略有上升，表明總體研發投入水平提升。標準差變化不大，財務杠桿均值、標準差在2014年達到最大，2014年高技術企業的的財務風險較高，且產業內差距明顯。凈利潤增長率平均值逐年上升，由負轉正，但標準差明顯減小，說明產業內差距縮小。三年的數據總體來看，企業研發投入強度最小值為0.06%，最大值為51.55%;企業財務杠桿最大值為38.99，最小值為0.18;凈利潤增長率最小值為-195.11%，最大值為88.28%，產業內差距較明顯。

表3列出了各變量之間的spearman相關系數。研發投入與財務風險、企業規模相關系數為負且顯著，研發投入與凈利潤增長率之間的關系不顯著，財務風險、凈利潤增長率與企業規模的相關關系為正且顯著，其他表中的關系均不顯著。

（二）多元線性回歸

為了進一步檢驗研究假設，我們對上述兩個模型進行檢驗。通過回歸結果可以看出，所有自變量的方差膨脹因子（VIF）均小于2，遠低于普遍可接受限值10，說明本文的數據不存在多重共線性問題。DW值為2.103，接近于2，說明模型不存在顯著的自相關關系。模型1的顯著性水平為0.009，說明所有自變量對因變量都不會產生顯著影響，模型2對應的sig F change值0.001小于0.05，證明調節效應存在。

根據回歸結果顯示，模型1中，財務風險的t值對應的sig為0.006，小于0.05，且標準化系數為-0.108，說明高科技企業的財務風險對研發投入有抑制效應，假設1得證。但是在模型1的檢驗結果中，企業成長性對研發投入無明顯影響，企業規模對研發投入的負向影響較小。模型2中，企業規模對于研發投入的影響依舊不顯著。這可能是由于本文樣本的選擇為中小板塊的上市公司，企業規模的差異不夠明顯。財務風險、企業成長性以及此二變量的交互項的t值對應的sig均小于0.05，說明交互項對研發投入的影響顯著，調節效應存在。交互項的標準化系數-0.789小于財務風險的標準化系數-0.265，說明企業成長性正向調節財務風險對研發投入的抑制效應，與假設2相反。這可能是由于：成長性較高的企業大多處于成長期，企業各項能力還不夠成熟，因此抵抗外部環境不確定性的能力較弱，企業的投資決策可能會更加謹慎。當成長型企業面臨較高的財務風險時，由于研發投入本身具有高風險性，對于成長型企業來說，可能更注重于規模擴張和維持企業地位，而在一定程度上選擇減少高風險的研發投入。

通過多元線性回歸模型的檢驗可以得出：財務風險與研發投入呈負相關關系;企業成長性正向調節財務風險與研發投入的關系;企業規模、成長性均對研發投入的影響較小。

四、結論與啟示

本文研究表明，企業的財務風險會對研發投入產生抑制作用。也可以理解為，對于高技術企業而言，財務風險對研發投入的抑制作用要高于研發投入對財務風險的增加效應。說明財務風險是抑制中小板高技術公司研發投入的一項重要因素。基于此，中小板上市公司要加強財務管理，提高財務效率，從而控制好企業的財務風險，為企業研發投入做好保障工作。通過財務風險的良好控制，保障企業必要的研發支出，從而促進企業核心能力的培養以及長期競爭優勢的實現。

早期的研究表明企業的成長性與研發投入正相關，而本文的研究顯示，在面臨財務風險時，企業的成長性越高，財務風險對于研發投入的抑制作用越明顯。這表明對于不同成長性的企業而言，在控制財務風險時，成長性越高的企業越要注意做好財務風險的管理協調。同時，成長性高的企業可能更注重于企業規模的擴張，從而減少風險較高的研發投入。因此，對于成長性較高的企業而言，需注重企業創新的戰略投入，兼顧長遠利益。

對于中小板高技術上市公司而言，企業規模與成長性單一方面均并不會對研發投入產生較大的影響。而財務風險和企業成長性共同作用會對研發投入產生明顯的影響。說明在中小板高技術上市公司中，企業在做出研發投入決策時，往往不會單一地關注企業規模和成長周期，相對而言，企業會更關注財務風險與成長周期可能面臨的困境。

總的而言，對于中小板高技術上市公司而言，研發投入是技術創新的重要來源，為了更好地促進企業的技術創新，勢必要更加注重中小板企業財務風險管理的研究，同時營造良好的產業氛圍，尤其是對成長型的企業而言，需盡量減少外部環境不確定性因素對企業的影響，鼓勵其進行創新，從內部、外部風險控制兩個方面促進企業技術創新。

參考文獻

[1]Currim I S， Lim J， Kim J W. You Get What You Pay For： The Effect of Top Executives' Compensation on Advertising andR&D Spending Decisions and Stock Market Return[J]. Journal of Marketing， 2012，76（5）：33-48.

[2]Wiersema M F， Bantel K A. Top Management Team Demography and Corporate Strategic Change[J]. Acade-my of Management Journal， 1992，35（1）：91-121.

[3]Chen H. Board Capital， CEO Power and R&D Investment in Electronics Firms[J]. Corporate Governance An International Review， 2014，22（5）：422–436.

[4]梁萊歆，金楊，趙娜.基于企業生命周期的R&D投入與企業績效關系研究———來自上市公司經驗數據[J].科學學與科學技術管理，2010，31（12）：11-17+35.

[5]朱斌，李路路.政府補助與民營企業研發投入[J].社會，2014，34（04）：165-186.

[6]戴小勇，成力為.財政補貼政策對企業研發投入的門檻效應[J].科研管理，2014，35（06）：68-76.

[7]宗慶慶，黃婭娜，鐘鴻鈞.行業異質性、知識產權保護與企業研發投入[J].產業經濟研究，2015，（02）：47-57.

[8]陳紫晴，楊柳勇.融資結構、R&D投入與中小企業成長性[J].財經問題研究，2015，（09）：44-51.

[9]朱麗娜，賀小剛，賈植涵.“窮困”促進了企業的研發投入———環境不確定性與產權保護力度的調節效應[J].經濟管理，2017，39（11）：67-84.

責任編輯、校對：康衛東