玉米期貨價格發現作用的實證研究

邢鈺 趙安琪

摘要：雖然價格發現是期貨市場的基本功能，但由于我國期貨市場發展并不完善，一些品種的期貨市場依舊不具備價格發現的功能，本文的研究目標即是應用相關數據對國內玉米期貨市場這一功能進行實證分析并討論確定玉米期貨市場在其對現貨市場價格發現中的貢獻比例，擬運用格蘭杰因果檢驗和方差分解的計量方法，確定兩者在價格發現中做的貢獻進行量化分析。本文的主要結論有：其一，期貨價格和現貨價格存在長期均衡關系。我國玉米期貨價格對現貨價格存在單向的因果關系或顯著的引導關系，但現貨價格對期貨價格的引導關系卻不明顯，這意味著我國玉米期貨市場在價格發現過程中起著主導作用。其二，從脈沖響應結果來看，玉米期貨價格對現貨價格具有一定的引導作用，期貨的價格發現功能已經初步顯現。其三，但方差分解結果表明，玉米期貨價格對現貨價格的引導程度還不夠大，僅為5%左右，就目前來看，玉米期貨價格的變化還不能很好的預測玉米現貨的價格。

關鍵詞：期貨 價格發現 協整檢驗

我國是一個農業大國，農業是我國國民經濟的支柱行業，隨著我國經濟實力的不斷提高，經濟機制的不斷完善，農業的期貨市場也逐漸擴大。

期貨市場有兩個基本功能：套期保值功能和價格發現功能。其中，期貨市場價格發現功能指的是通過公開、公平、高效、競爭的期貨交易運行機制，形成具有真實性、預期性、連續性和權威性價格的過程。由于期貨交易具有較高的高透明度并且供求集中市場流動性強，所以它相對于其他金融產品期貨價格的信息質量高。其次期貨價格的連續性和預期性也促進了價格報告的公開性，因此期貨市場的定價效率通常高于現貨市場。這樣一來，期貨市場就可以利用期貨、現貨關系影響甚至決定現貨價格，從而發揮價格發現功能。

雖然價格發現是期貨市場的基本功能，但由于我國期貨市場發展并不完善，一些品種的期貨市場依舊不具備價格發現的功能，本文的研究目標即是應用相關數據對國內玉米期貨市場這一功能進行實證分析并討論確定玉米期貨市場在其對現貨市場價格發現中的貢獻比例，擬運用格蘭杰因果檢驗和方差分解的計量方法，確定兩者在價格發現中做的貢獻進行量化分析。

為了進一步發現與驗證期貨價格與現貨價格之間的聯系，本文以玉米期貨為例，從Wind數據庫選取了從2016年12月1日至2019年1月3日的玉米期貨與現貨價格的日數據，選取每日（除去周六周日、節假日）的現貨價格、期貨價格產生連續價格。在這里我們以日數據而不是周數據或月數據作為分析的樣本原因是：期貨市場價格更迭周期短。而價格的周數據或月數據不能很好的反映極短時間間隔內信息的變化。如果樣本時間跨度選擇過大，就難以反映瞬息萬變的期貨價格與現貨價格之間動態相關關系。

為了減小分析誤差，我們對已有的兩組數據做取對處理。對已有數據分別取對數后，得到期貨價格SER01，現貨價格SER02，數據總數為509個。

畫出現貨價格與期貨價格的時間序列圖后，可以從圖中粗略看出，玉米現貨價格和期貨價格大致呈現一致走勢，且期貨價格變化先于現貨價格的變化。并且，根據資本資產定價原理，玉米資產的系統性風險大于零，因此，在大多數情況下，期貨的價格都小于現貨的價格。

首先對期貨與現貨價格數據進行協整性檢驗。我們建立現貨價格對期貨價格的OLS模型，SER02=β0+β1*SER01+u，建立回歸假設，原假設：H0：時間序列存在單位根（殘差序列不平穩）。檢驗結果的t統計量的概率P值小于0.05，則拒絕原假設，可以認為該殘差序列平穩，說明了玉米期貨與現貨價格之間存在長期均衡關系。

Granger 因果關系檢驗：

第一個零假設P<0.01，所以可以拒絕原假設“SER01 does not Granger Cause SER02”，即可以認為期貨價格是現貨價格的Granger原因。

第二個零假設P>0.1，故原假設“SER02 does not Granger Cause SER01”未被拒絕，可以認為現貨價格不是現貨價格的Granger原因。

Granger檢驗結果顯示，玉米期貨價格數據與棉花現貨數據存在因果關系，且玉米期貨價格影響玉米現貨價格的變動。

VAR模型的適用前提是能進行回歸，自然要求數據平穩，否則會發生偽回歸;回歸在向量之間發生，向量之間自然需要存在一定的關系（統計意義上的因果關系）。所以在VAR模型回歸中，我采用的是進行了一階差分后的期貨（d1）與現貨（d2）價格數據。

VAR模型的單位根都小于1，都位于單位圓內，說明所估計的VAR模型具有穩定條件。在此基礎上，對 VAR 模型進行一個標準差的脈沖響應函數分析。

結果顯示，來自期貨市場的一個標準差沖擊能夠較大程度地影響現貨市場。而且在沖擊的前幾期，玉米期貨價格對來自玉米現貨價格的標準差新信息幾乎可以認為是沒有立即做出響應。而玉米現貨價格對來自玉米期貨價格的標準差新信息卻立即做出了響應。玉米期貨市場在長期趨勢中存在價格發現功能，并且在中國玉米期貨價格和現貨價格的相互關系中，雖然現貨價格同時也對期貨價格有一定的說明的作用，但我國玉米期貨價格更多得解釋并引導著現貨價格。

最后，為了計算現貨市場和期貨市場分別在兩者價格波動中的貢獻比例，進一步確定何者在價格發現中占據主導地位，對變量進行方差分解。

期貨價格的變動來自期貨市場的部分趨于98.14%，來自現貨市場的部分趨于1.86%;而現貨價格的變動來自期貨市場的部分趨于5.71%，來自現貨市場的部分趨于94.29%。期貨市場相較于現貨市場對期貨價格的變動以及現貨價格的變動都有相對較大的解釋作用。但期貨市場對現貨市場對應內生變量對標準差的貢獻比例不高，也間接說明了我國玉米期貨市場發展還不夠完善，市場機制運行效率還不夠高，期貨價格對現貨價格的引導程度還不強。

綜上所述，從Granger因果檢驗來看，我國玉米期貨價格對現貨價格存在單向的因果關系或顯著的引導關系，但現貨價格對期貨價格的引導關系卻不明顯，這意味著我國玉米期貨市場在價格發現過程中起著主導作用。從脈沖響應結果來看，期貨價格對現貨價格具有引導作用，期貨的價格發現功能已經顯現出來。但進一步的方差分解表明，期貨價格對現貨價格的引導程度還不夠大，就目前來看，玉米期貨價格的變化還不能很好的預測玉米現貨的價格。

政策建議

中國的期貨市場起步較晚，尚屬于新興市場，因此其在市場規范以及功能發揮方面存在監管不嚴，市場效率低下等一系列問題。

目前我國還需要進一步加強完善期貨市場，充分發揮期貨市場在農業產業鏈中的價格指導作用。政府應當積極支持大宗商品期貨的上市，完善農產品期貨品種，擴大戰略性農產品期貨市場規模和輻射范圍，增強市場流通性，不斷改善投資者結構，引導農業企業積極利用避險工具，增強抵御國內外市場沖擊的能力，維護我國農產品期貨市場的穩定和產業安全?？梢酝ㄟ^在現貨市場安裝期貨交易屏，讓現貨市場能實時了解期貨交易的狀況，以此能更好地指導現貨交易，增強現貨的價格發現功能，更加完善現貨市場。

參考文獻：

[1]林青.中國大豆期貨市場價格發現功能實證研究[F].南京農業大學，2010.

[2]張清海.中國商品期貨市場價格發現功能的實證分析 ：以銅鋁為例.湖南大學，2005.

（作者單位：華中師范大學）