杠桿收購下如何提高信息披露質量

劉蕾蕾 胡凱 楊忠智

摘要：人們日益增長的精神文化需求為文化傳媒行業帶來了巨大的發展空間與潛力，越來越多的企業通過VC/PE融資、并購重組等方式實現規模擴張，業績增長。杠桿收購作為一種并購模式，一旦被濫用，容易擾亂資本市場秩序，造成不良后果。本文以龍薇傳媒杠桿收購萬好萬家文化股份有限公司為例，分析其并購過程、并購動因與并購失敗原因，從信息披露質量角度探討明星效應下應當如何規范并購交易過程，保證信息披露的真實性、完整性、及時性。

關鍵詞：杠桿收購 龍薇傳媒 信息披露

一、引言

上世紀90年代以來，伴隨著經濟全球化的發展和證券市場的逐步完善，“并購重組”成為眾多企業實現規模擴張、強強聯合的重要法寶。2018年我國市場共發生674筆并購交易行為，交易額總計939億美元。自2018年9月份以來，證監會陸續發布了八項政策為并購重組“松綁”，其中包括“小額快速”并購審核機制、試點可轉債用于并購重組支付手段、縮短IPO被否企業借殼間隔周期等，可以預見并購重組市場有望迎來新一輪的回暖期。

隨著物質生活水平的提高，人們對精神文化的需求日益增長，快手、抖音等線上流量為線下消費場所帶來可觀的客戶群體，作為“十三五規劃”的支柱產業之一，文化傳媒行業具有極大的投資機會和回報空間，其發展壯大離不開資本市場的大力支持。然而資本的逐利性與人的僥幸心理等諸多因素導致并購交易市場頻頻出現違規現象。本文以龍薇傳媒用51倍杠桿并購萬好萬家文化股份有限公司為例（以下簡稱“萬家文化”），分析其并購過程，探討明星效應下如何提升杠桿收購過程的信息披露質量。

二、杠桿收購的概念、特點

收購是指企業購買目標公司的股權獲得對其部分或全部控制權的一種產權交易行為。杠桿收購是指收購方運用財務杠桿舉債融資收購目標公司。杠桿性意味著收購企業自身投入的資金只占小部分，然后以目標公司的資產或個人信用等作為擔保，利用金融機構借款、銀行借款、發行垃圾債券等方式獲取大部分資金。這種以小規模自有資金撬動大量資本進行收購的方式可以達到“以小并大”的目標，實現快速擴張，因此受到資本市場的青睞。

杠桿收購的特點主要表現在高杠桿性、高風險性、高收益性。杠桿收購本質上是利用財務杠桿原理，大量舉債進行收購，其資金來源主要依靠外部融資，這也導致了極高的財務風險。較高的負債比率給并購后的企業帶來了沉重的償債壓力，一旦收購后企業經營不善或現金流入不足，喪失償債能力，就可能面臨破產風險。但是高風險往往也伴隨著高收益。如果收購成功，小企業能夠以極少的資本獲取重組后企業的經營收益，而且在計算利潤時可以扣除債務融資產生的利息，從而減少應納稅所得額，實現合理避稅。

三、事件回顧與案例分析

（一）事件回顧

2016年12月23日，龍薇傳媒決定以30.60億元收購萬家文化所持有的萬家集團29.135%的股份，若交易成功，龍薇傳媒將成為萬家文化的控股股東。據披露，收購資金全部為自籌資金，其中股權轉讓協議簽訂后一周內支付的6000萬是股東自有資金，剩下的30億分別來自以趙薇個人信用為擔保由西藏銀必信資產管理有限公司提供的15億元借款、以收購的萬家集團股份為質押由金融機構提供的15億元融資。然而，由于中信銀行總行未審批通過融資申請，龍薇傳媒與萬家文化于2017年2月13日簽署《補充協議》降低收購比例，同年3月31日再次簽署《解除協議》終止收購，并收回前期支付的“定金”，免除1.5億違約金。

2017年11月，證監會立案調查龍薇傳媒收購萬家文化一案。調查結束后，2018年4月11日，萬家文化和龍薇傳媒分別被處以60萬元罰款，黃有龍、趙薇、孔德永三人分別被處以30萬元罰款和5年證券市場禁入措施。至此，龍薇傳媒杠桿收購鬧劇落下帷幕。

（二）并購動因

孔德永夫婦在杭州市白馬大廈注冊成立了浙江萬好萬家文化股份有限公司。萬家文化自2006年借殼慶豐股份上市后，一直處在不斷的轉型重組中，業務范圍從最初的房地產開發、酒店經營到礦產領域，再到游戲動漫產業，但多次轉型以失敗告終，近年來連續虧損。萬家文化在回復上交所問詢函中表示由于孔德永缺乏行業背景、文化產業資源不足，使得其近年來為公司業務轉型做的大量工作難見成效，轉型之路步履維艱。萬家文化希望通過本次收購能夠保住現有資產，而控股股東也可以從轉型重壓下解脫出來。

2016年11月2日，趙薇以200萬注冊資本成立龍薇傳媒，同年12月23日，龍薇傳媒與市值上百億的上市公司萬家文化簽訂股權轉讓協議。但此時龍薇傳媒賬面資產為0，實際經營業務還沒有開展，營業收入、凈利潤也為 0。按照上述信息，龍薇傳媒相當于先成立了空殼公司，再以51倍杠桿收購萬家文化，實現借殼上市目的。此外，龍薇傳媒在信息披露中表示在股權轉讓完成后的12個月內，不會對萬家文化主營業務進行調整，也不會出售或合并其資產業務。因此可以預見收購成功后短期內龍薇傳媒不會改變萬家文化的現有經營范圍，更多是希望借殼萬家文化上市，成為大股東，享有公司控制權。

（三）并購失敗背后的信息披露問題

龍薇傳媒收購萬家文化的消息一經公告，萬家文化的股價連續上漲至25元，漲幅高達32.77%。但是簽訂《補充協議》《解除協議》的消息公告后，股價便一路走低。截至2017年5月31日，萬家文化股價跌至9.42元。

龍薇傳媒收購案一波三折，萬家文化的股價也像過山車一樣，利好到利空，漲停又跌停，資本市場秩序被擾亂，股民們的利益被嚴重侵害。

收購案被喊停的主要原因在于龍薇傳媒向金融機構融資的15億元沒有得到審批，無法按期支付交易款項。從《中國證監會行政處罰決定書（萬家文化）》可以看到，龍薇傳媒在交易過程中存在以下不規范的信息披露行為。

1.對外披露的籌資計劃與實際情況不符。龍薇傳媒披露以收購的萬家文化股份為質押向中信銀行杭州分行融資約15億元。但中信銀行相關人員證實，龍薇傳媒實際報審的是最高額度為30億元的融資方案。而龍薇傳媒一方負責本次收購的責任人趙政在詢問筆錄中也表示：龍薇傳媒希望融資總金額越多越好，且中信銀行曾向他們承諾保底22億元，如果股價上漲最高可以批到30億，審批通過后龍薇傳媒會使用銀行發放的資金歸還西藏銀必信資產管理有限公司的15億借款。對外披露與實際申請的融資金額相差高達15億、收購方很可能變更款項支付方式、金融機構的融資金額受到股價波動的影響，這些情況使得按期付款存在巨大不確定性，但龍薇傳媒并沒有如實對外披露，投資者無從得知其真實的資金來源與付款方式。

2.對外披露籌資計劃進展情況不及時。龍薇傳媒之前宣布向中信銀行申請的15億質押融資將在2017年1月底通過審批。但是調查證據顯示，早在預計時間一周前（1月23日），中信銀行杭州分行已經告知龍薇傳媒和萬家文化該股票質押融資方案沒有通過總行審批。截止對外披露的預計完成審批日，也沒有其他金融機構同意以股票質押方式給予龍薇傳媒15億元融資。根據《上市公司信息披露管理辦法》規定，“上市公司已披露的重大事件出現可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的進展或變化的，應當及時披露進展或變化情況、可能產生的影響。”金融機構的融資對本次收購成敗起關鍵作用，龍薇傳媒披露的預計時間已對市場和投資者構成預期，因此融資審批未通過這樣的重大事件，應當及時披露其進展情況，并進一步提示風險。但實際上龍薇傳媒與相關主體并沒有持續跟蹤披露融資進展，只做了一次性風險提示，導致市場和投資者不能及時知曉收購資金的到位情況。

3.對外披露的“積極促使交易完成”陳述對投資者造成誤導。龍薇傳媒在回復上交所問詢函表示，為促使收購交易完成，其在交易過程中會與萬家文化保持溝通，并積極尋求金融機構融資確保及時足額支付交易款項。同時，龍薇傳媒還表示公司實際控制人趙薇及其配偶黃有龍相關資產總價值達到 56.63 億元。龍薇傳媒的積極態度和趙薇夫婦的資金實力就像一顆“定心丸”，使得投資者對收購成功懷有強烈預期。但孔德永、趙政、黃有龍三人的詢問筆錄卻完全推翻了之前披露的信息。龍薇傳媒在知悉股票質押融資審批未通過后，黃有龍就指派趙政與孔德永談判，希望直接終止收購，溝通過后雙方短暫達成了將收購股權比例由29.135%降至5.04%的協議，最后雙方又決定取消交易，“定金”退回并免除龍薇傳媒1.5億違約金。龍薇傳媒在股票質押融資失敗后意圖直接終止收購，而不是積極尋求其他途徑融資促使交易完成。公告中“立即與其他銀行進行多次溝通、積極促使交易完成”存在虛假記載，容易誤導投資者對本次收購事件的判斷，讓投資者誤以為即使融資失敗，趙薇夫婦自有資產也足夠支付價款保證交易順利。而轉讓股權事項屢次變更導致萬家文化股價的大幅波動，股民在股價上漲時跟風買進的股票被套牢，損害了投資者的利益，擾亂了市場秩序。

四、提高信息披露質量的建議

龍薇傳媒收購萬家文化引起的風波反映出明星效應下的杠桿收購在信息披露方面存在問題，加強信息披露的完整性、真實性、及時性，提高信息披露質量需要制度規范、內部自覺、外部監督三方的共同作用。

（一）完善信息披露制度建設

有效的信息披露機制不僅可以保障因為委托代理關系處于信息劣勢地位的投資者的基本權利，也可以約束市場參與者的行為。我國《證券法》不強制要求公開收購協議達成前的協商過程、協議內容等，只規定了協議達成后三日內收購人必須向有關機構書面報告收購協議，并予公告。交易成立前的信息的非公開性可能會幫助掩蓋收購主體的真實意圖。因此，為降低非正常交易的風險，交易主體在收購協議達成前就可以向監管部門以報告形式披露其重大收購意圖，縮短監管與交易發生的時間差，協議達成后再向公眾公告。此外，我國法律也沒有明確限制公告后協議的變更或撤銷。龍薇傳媒與萬家文化在簽訂收購協議后短短3個月內先后又簽訂《補充協議》、《解除協議》。信息披露制度的不完善，使得交易主體低成本隨意更改甚至撤銷協議。為避免這種隨意性引起目標公司股價頻繁波動，可以從變更間隔期和變動頻次上加以限制。萬家文化因為龍薇傳媒收購案被證監會調查，而龍薇傳媒卻反過來以萬家文化被調查為由解除收購協議，這樣的金蟬脫殼的理由缺乏明顯說服力，因此對于協議變更或撤銷的理由也需要立法完善，單純從交易主體的商業目的角度進行信息披露可能會損害中小投資者的利益。

（二）提高誠信意識，自覺遵守資本市場的規則

在這個娛樂資本化的時代，影視明星參與的重組并購事件不在少例。2016年，唐德影視看中擬收購影星范冰冰及其母親共同持有的愛美神51%股權，該方案被深交要求披露目標公司短期高溢價的估值依據，記者實際走訪工商登記處的注冊地址，卻找不到估值逾7億的愛美神辦公場所，類似的，本案例中龍薇傳媒在信息披露中有意隱瞞實際融資進展。這反映出部分市場參與者的誠信意識不強。規范的信息披露是個人與企業信用值的體現，而信用又是個人與企業混跡資本市場最有價值的一項無形資產。因為一時利好披露虛假信息造成信用度降低反而得不償失。明星作為公眾人物，社會影響力更大，更應當增強規則意識，主動學習并自覺遵守有關信息披露的規章制度，對違規案例引以為戒，守住誠信的底線，做到知法不犯法。

（三）加大對信息披露的監管處罰力度

2015年12月，中共中央、國務院在經濟工作會議上提出要推進“供給側結構性改革”，尤其要重視“三去一降一補”任務。資本市場為了響應 “去杠桿”號召，加強了對金融杠桿的監管約束。如果沒有上交所連發多封問詢函要求萬家文化披露公司權益變動相關事項，可能這51倍杠桿產生的泡沫會給中小投資者帶來更大的損害。面對復雜的收購程序和交易方關聯關系，監管者應當提高對杠桿收購的警惕性，尤其是杠桿系數過高的交易，調查其信息披露內容的真實完整性，嚴格規范信息披露。從處罰力度上看，證監會對趙薇夫婦和龍薇傳媒共計120萬元的罰款已經是《證券法》規定的最高處罰，面對數以億計的投資回報以及給股民造成的巨大損失，120萬元對違法者來說可能是無關痛癢。截止2018年9月，有440位投資者向趙薇等提出共計5585萬元的索賠，但是440起訴訟案件的審理非短期內可以完成，即使投資者勝訴，也不排除龍薇傳媒重新上訴的可能，投資者拿到賠償或許還需要經過漫長等待期。依法加大懲處力度，提高違法違規成本，打擊違規者的僥幸心理，才能讓市場參與者保持對規則的敬畏之心，減少虛假的信息披露，維護公平、公正、公開的市場秩序。

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（作者單位：浙江財經大學會計學院）