美的收購小天鵝的方案及動因分析

趙子銘

摘要：本文對美的集團(tuán)換股吸并小天鵝案例進(jìn)行了分析，并探究了收購動因以及協(xié)同效應(yīng)的來源。本文認(rèn)為：美的通過發(fā)行新股方式換股吸并私有化小天鵝的動因來自于收購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)及其帶來的未來增量現(xiàn)金流，增量現(xiàn)金流的來源有3個(gè)部分：收入增加、成本減少及資本需求減少。

關(guān)鍵詞：美的集團(tuán) 小天鵝 吸收合并 協(xié)同效應(yīng)

一、引言

2018年9月，美的集團(tuán)宣布將以發(fā)行新股的方式換股吸收合并小天鵝A、B股所有股份，以達(dá)到私有化小天鵝的目的?？v觀美的集團(tuán)的發(fā)展，美的集團(tuán)全產(chǎn)業(yè)鏈的多元化產(chǎn)品矩陣建立在不斷地并購的基礎(chǔ)之上，美的集團(tuán)的發(fā)展史即為一部輝煌的“并購史”，而此次私有化小天鵝也是自2008年美的成為小天鵝最大股東后的又一次收購操作。

在兼并收購中，并購帶來的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)產(chǎn)生并購動機(jī)的根本原因，而協(xié)同效應(yīng)的來源產(chǎn)生于未來增長的凈現(xiàn)金流，主要分為4個(gè)部分：收入（營銷利得、戰(zhàn)略收益等）、成本（規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)效益等）、資本需求（降低資本成本）、稅收利得（彌補(bǔ)虧損、舉債優(yōu)勢等）。因此，本文首先從美的收購小天鵝的方案及流程入手，對其方案的可行性進(jìn)行剖析;再依據(jù)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生方式，對美的私有化小天鵝的動因進(jìn)行了分類分析。

二、背景介紹

（一）美的集團(tuán)

美的集團(tuán)股份有限公司是一家全球領(lǐng)先的電器制造商公司，總部設(shè)于廣東佛山。美的集團(tuán)創(chuàng)立于1968年，創(chuàng)立之初僅是生產(chǎn)電風(fēng)扇的小型工廠，而在1980年后，美的正式進(jìn)軍家電制造行業(yè)，并在接下來的30多年發(fā)展中，通過自主創(chuàng)新、兼并收購，逐步建立起國內(nèi)綜合性家用電器集團(tuán)龍頭地位。美的集團(tuán)的龍頭地位主要可以體現(xiàn)在其規(guī)模龐大（集團(tuán)擁有超過13.5萬員工，200余家子公司以及近70個(gè)海外分支機(jī)構(gòu)）、產(chǎn)品矩陣多元（旗下?lián)碛行√禊Z、威靈、華凌在內(nèi)的諸多家電品牌，擁有國內(nèi)最完整的空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈）、國際化視野（海外營收總額在國內(nèi)家電行業(yè)排名第一）

（二）無錫小天鵝

無錫小天鵝是中國領(lǐng)先的高端洗衣機(jī)品牌。小天鵝成立于1958年，在改革開放元年生產(chǎn)出全國第一臺全自動洗衣機(jī);時(shí)至今日，小天鵝是國內(nèi)、國際高端洗衣機(jī)品牌的代言人，也是全球第三大洗衣機(jī)制造商。作為國內(nèi)高端洗衣機(jī)品牌的支柱，小天鵝擁有非常扎實(shí)的洗衣機(jī)品牌業(yè)務(wù)功底和品牌影響力，其洗衣機(jī)產(chǎn)能和專業(yè)技術(shù)儲備均位于洗衣機(jī)行業(yè)前列。

自2013年以來，小天鵝的業(yè)績一直保持穩(wěn)健增長的趨勢。在2017年，小天鵝實(shí)現(xiàn)營收213.85億元，是2008年的42.93億元的近5倍;實(shí)現(xiàn)凈利潤15.06億元，是2008年的4003.83萬元的超過37倍。2018年半年報(bào)顯示，小天鵝A實(shí)現(xiàn)營收120.57億元，凈利潤9.02億元。同時(shí)，小天鵝的賬面現(xiàn)金流尚余14.96億元，是名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶牛”。

三、美的私有化小天鵝——方法與流程

（一） 私有化流程

2018年9月10日，美的集團(tuán)董事會開始對通過發(fā)行A股股份換股吸收合并小天鵝的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)進(jìn)行階段性審議。換股吸收并購流程和具體事宜可以分為如下幾個(gè)關(guān)節(jié)節(jié)點(diǎn)：

第一，在2018年9月停牌后，美的和小天鵝開始進(jìn)行資產(chǎn)重組事項(xiàng)決議，美的集團(tuán)和小天鵝集團(tuán)的董事會開始進(jìn)行私有化磋商，并基本確定換股吸并的細(xì)則和流程;

第二，2018年12月，小天鵝臨時(shí)股東大會表決通過換股吸并方案，預(yù)示著私有化合并被兩方大股東認(rèn)可，并啟動正式換股;

第三，2019年2月，美的與小天鵝發(fā)布吸收合并公司的關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書，并上報(bào)深交所、證監(jiān)會審議;

第四，2019年3月12日，美的換股吸并小天鵝的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)獲證監(jiān)會無條件批準(zhǔn);

第五，2019年5月8日，美的與小天鵝股票相繼開始停牌，對重組方案有異議的雙方股東在停牌期間登記并實(shí)施收購請求權(quán);

第六，2019年6月初，收購請求權(quán)實(shí)施完畢，重組審核通過;

第七，2019年6月21日，小天鵝A、B股正式注銷上市，美的成功私有化小天鵝。

（二）換股吸并——方案簡介及評價(jià)

1.方案概要。在私有化小天鵝的案例中，美的集團(tuán)采用發(fā)行新股份的方式換股吸并小天鵝A、B股股份。具體而言，美的集團(tuán)向小天鵝除美的集團(tuán)及TITONI外的所有換股股東發(fā)行股票，交換股東所持有的小天鵝A股、B股股票。美的集團(tuán)及TITONI所持有的小天鵝A股及B股股票不參與換股，該等股票將在本次換股吸收合并后予以注銷。換股吸收合并完成后，小天鵝將終止上市并注銷法人資格。

2. 換股價(jià)格及換股比例。本次合并中，美的集團(tuán)于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)為42.04元/股;小天鵝A股的換股價(jià)格以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日交易均價(jià)為基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上給予10%的溢價(jià)率確定，即50.91元/股。10%的溢價(jià)實(shí)質(zhì)上是美的集團(tuán)給予小天鵝股東的私有化紅利溢價(jià);小天鵝B股的換股價(jià)格在交易均價(jià)基礎(chǔ)上給予30%的溢價(jià)率，即48.41港元/股;

每1股小天鵝A股或B股股票可以換得美的集團(tuán)股票數(shù)=小天鵝A股或B股的換股價(jià)格/美的集團(tuán)的換股價(jià)格。根據(jù)上述公式，可以得出：美的集團(tuán)與小天鵝A的換股比例為1：1.2110;美的集團(tuán)與小天鵝B的換股比例為1：1.0007。

（三）方案評價(jià)及剖析

1.現(xiàn)金選擇權(quán)。在原方案中，不同意此次換股吸并的雙方股東可以申請實(shí)施收購請求權(quán)，也就是現(xiàn)金選擇權(quán)，即：對方案有異議的美的集團(tuán)、小天鵝 A、小天鵝 B 的股東可以按定價(jià)基準(zhǔn)日前一個(gè)交易日的收盤價(jià)的 90%獲得相應(yīng)的現(xiàn)金，并要求美的或小天鵝收購他們所持有的股票。

現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置有以下意義：第一，對急需變現(xiàn)的股東提供現(xiàn)金退出渠道;第二，增加股東套利機(jī)會，如果股價(jià)在換股方案出臺后持續(xù)走低，那么行使現(xiàn)金選擇權(quán)能夠盈利，而美的集團(tuán)會因此采取相應(yīng)的措施維持方案出臺后的股價(jià)穩(wěn)定;第三，現(xiàn)金選擇權(quán)的折價(jià)說明了兩家企業(yè)鼓勵(lì)股東們積極參與換股，鼓勵(lì)享受本次合并后美的集團(tuán)未來業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績增長所帶來的分紅收益及股價(jià)增值收益。