管理層業績目標松弛、高管激勵與企業風險承擔水平

(武漢大學 經濟與管理學院,湖北 武漢 430072)

1 引言

企業風險承擔是指企業愿意為獲取好的收益或市場機會承擔風險的程度，作為一項重要的風險投資決策，反應了管理層對投資決策過程中可能存在風險的偏好程度[1]。較高的風險承擔水平不僅能幫助公司提升財務績效、獲取較高的投資回報率及長期競爭優勢，還能夠推動整個社會的技術進步、提高生產效率，促進經濟的長期發展[2]。然而高風險項目會增加經營風險，不利于管理層的業績考核，管理層的短視行為會使其放棄一些凈現值為正但存在風險的項目[3]。因此，如何激勵管理層提升企業風險承擔水平具有重要的意義。

最優契約理論認為適當的激勵是解決股東和經理人之間委托代理問題的有效工具[4]，與激勵相關的考核指標有營業收入指標、凈利潤總額、EVA等不同類型的指標，這幾項指標在業績考核中是并存的[5]。已有的文獻研究了業績指標的絕對值對企業風險承擔的影響，但近年來《業績考核辦法》在收入業績指標方面，不再一味強調收入業績指標絕對值越高越好，而是將目標管理應用到業績考核過程，將實際業績與目標基準進行對比，以此確定績效考核等級，通過對管理者業績目標的確定、評價、提升與新業績目標的確定，業績評價在企業內部建立了完整的循環，構建起有效的激勵業績評價體系。在有效的激勵與約束機制下，確定的業績指標將會引導管理者的行為[4]，從而起到監督管理層的作用，目標管理考核方法也被民營企業所采用。

在業績目標管理的背景下，業績目標松弛可能會提升企業的企業風險承擔水平。理由如下：首先，在多業績指標競爭的條件下，松弛的收入業績目標減輕了管理層收入達標的壓力和難度，在收入達標的基礎下，會計利潤的提高能為管理層帶來更高的薪酬[5]，管理層更愿意將精力放在有利于公司長期發展的凈利潤、經濟增加值(EVA)等方面，部分高風險正凈現值項目也能夠帶來利潤增長率和銷售收入增長率的提升[5]，有利于收入和利潤等多個業績考核指標的完成。即使項目失敗，目標松弛也能夠為項目失敗對收入達標的影響提供緩沖。因此，我們認為松弛的業績目標提升了企業的風險承擔水平。其次，業績目標與薪酬激勵方式有關，而高管的薪酬激勵方式包括貨幣薪酬等顯性激勵與在職消費等隱性激勵[6]，那么，不同的激勵方式是否調節了業績目標松弛與風險承擔之間的關系呢？

基于以上分析，本文主要回答兩個問題，其一，業績目標松弛是否提升了企業風險承擔水平，其二，不同的薪酬激勵方式是否調節了業績目標松弛與風險承擔之間的關系？本文主要研究貢獻在于：第一，通過研究收入目標松弛對企業風險承擔行為的影響，豐富了目標松弛經濟后果方面的文獻。第二，基于目標松弛視角，研究股東業績契約安排下的收入目標松弛與風險承擔水平關系，擴展了企業風險承擔研究框架。第三，本文還研究了不同高管激勵方式在業績目標松弛與風險承擔之間的調節作用。研究結論將進一步深化對業績目標松弛、高管激勵與企業風險承擔三者之間關系的理解，為企業更為靈活地構建和利用目標管理體系、更有針對性地制定激勵機制提供了實踐參考。

2 文獻回顧與假設提出

2.1 業績目標松弛與企業風險承擔

企業風險承擔行為反映出管理者投資決策時對投資項目的選擇，受到管理層風險偏好心理因素的影響[1]。Murphy[7]認為充分的、合適的目標水平能夠反映充分的、合適的努力水平之下的期望績效產出。相對于實際業績的絕對值，在契約中使用實際業績與業績目標的差異來評價管理者，能夠提高業績衡量標準的可控性，從而更準確地衡量高管的努力程度，降低其承擔的風險[8]。績效和目標難度之間的正相關是有條件的，只有在行為者接受目標并且毅然強烈地獻身于這些目標時候才成立[9]。對執行者來說，如果目標過高，超越了個人能力所限，則可能導致對這種目標追求的徹底放棄。正如Bushman和Smith[10]總結的那樣，相當容易的目標不足以引起很大的興趣和努力；適當困難程度的目標可以維持高的努力和通過該目標成就產生滿足感，而超過個人所能達到的目標會通過產生失望和非效能感而降低動機。也就是說，如果目標太容易實現，經理人員就可能失去興趣，而業績則可能下滑。挑戰性對于奮發向上和富有創造性的經理人員來說是相當重要的。同樣的，目標制定得過緊，將無法實現這些標準并使經理人員遭受挫折，而這種挫折也會導致更差的業績。因此理想的目標是具有挑戰性又有達到可能的[10]。因此，我們認為目標松弛改變了管理層的風險偏好心理，從而影響了企業的風險承擔水平。

公司業績考核指標的選擇有利潤和非利潤兩類指標[5]。會計利潤反應了公司自身的盈利能力，決定預計發放的薪酬，而收入體現了公司的規模，決定實際發放的薪酬[11]。由于收入達標是獲取利潤業績指標考核的門檻，相對于收入指標，管理層更加關注利潤指標[5]。如果管理層預期核心目標的完成較容易，則可能重視其他方面任務的考核與激勵；而當管理層預期核心目標的實現很困難時，則就有可能會重視對核心目標的激勵[11]。收入目標松弛意味著收入更容易達標，基于收入業績的考核更容易實現，在收入達標的情況下，會計利潤的提高更可能為高管帶來更高的薪酬[11]。此時接受凈現值為正的項目一旦成功不僅能給企業帶來更多的利潤和收入，還能夠帶來公司價值的增長，得到股東的認可。即使企業風險投資活動失敗，最終完成的數值雖然低于管理層實際能夠達到的數值，但是只要在目標數值之上，仍然能夠獲得報酬。可見，松弛目標能夠為項目失敗的風險提供緩沖，增強了管理層的風險偏好心理。此外，一些高風險承擔水平的企業還反映出更高的創新積極性，帶來資產增長率和銷售收入增長率的提升等，更有利于松弛的目標完成[12]。因此，我們認為，收入目標松弛有利于企業風險承擔水平的提升。綜上分析，本文提出如下假設：

H1a收入目標松弛能夠提升企業風險承擔水平。

由于制度環境的影響，國企與民企管理層的風險規避動機和手段存在較大的差異[13]。由于國有企業終極控制權的缺位，此時，任何一個單一的所有者都不會有動力去監督管理者的經營決策，管理者的機會主義行為得不到有效抑制，為管理者通過采取偷懶行為來實現風險規避提供了條件，收入目標松弛更有可能成為國企管理層進行偷懶的手段[5]。相對于國企，民企信息不對稱性和委托代理問題相對較輕，股東會加強對管理層代理行為的監管，管理層利用收入目標松弛行為作為偷懶的手段被發現的風險更高，而目標松弛能夠幫助管理層規避因風險承擔對收入業績達標帶來的風險，民企管理層更有可能利用收入目標松弛的易實現性來接受更多的風險項目[14]，因為這不僅意味著利潤的增加，還能夠得到市場的認可和地位的提升，為管理層建立起聲譽資本。因此，相對于國企，民企管理層更有可能發揮收入業績目標松弛的正向激勵作用，以提升企業的風險承擔能力。綜上分析，本文提出如下假設：

H1b收入目標松弛的風險承擔效應在民企表現更為明顯。

2.2 管理層激勵的調節作用

2.2.1 貨幣薪酬—顯性激勵調節作用

由于管理者的專用性人力資本和個人財富高度依賴于其所供職企業，出于職業關注和個人私利的考慮，管理者不愿意承擔過高的風險，他們甚至會放棄一些風險相對較高但凈現值為正的投資項目，違背公司股東的利益[15]。作為一項業績考核指標，業績達標與否與管理層的薪酬等激勵直接相關[5]。如果管理層完成營業收入目標能夠獲取更多的貨幣薪酬，收入目標松弛也可能成為高管獲取報酬的手段。管理層出于自利動機可能一味通過收入目標松弛獲得激勵，與收入業績目標相關的貨幣薪酬激勵越高，管理層的自利動機就越明顯。因此在信息不對稱下，收入目標松弛可能成為高管增加個人薪酬的機會[16]。松弛的目標較為容易實現，管理層會基于薪酬等私人利益不愿意承擔風險，放棄凈現值為正但存在風險的項目，管理層追求私有收益的動機顯著降低了企業風險承擔水平[17]。股東如果對收入業績達標的管理層付諸更多的貨幣薪酬激勵，可能會導致管理層的偷懶行為，使其不愿意承擔更多的風險。尤其是與其它指標相比，收入業績目標是被廣泛應用于企業各責任中心經理人業績評價，并與經理人的職位晉升和貨幣薪酬相掛鉤的指標[17]。而高風險投資的損失會計入到損益表，降低了公司的收入和利潤，從而打破管理層通過收入業績目標獲取個人薪酬的計劃，因為高風險投資對應風險損失由管理層承擔。因此，較高的薪酬激勵可能造成高管短視行為，使管理者放棄高風險但預期凈現值為正的項目，規避公司風險行為[18]。所以，收入目標松弛與風險承擔關系可能由于高管激勵機制而弱化。綜上分析，本文提出如下假設：

H2a高管薪酬激勵削弱了收入目標松弛對企業風險承擔的正向作用。

國有企業的所有者為全國人民，實際控制者為政府，收入業績目標的執行受到嚴格的監督，而民企對管理層的業績目標管理監督有限。國企高管不僅有基于業績目標實現獲取薪酬動機，還有追求政治晉升動機，甚至管理層對于政治晉升的重視程度高于薪酬激勵，而民企高管激勵手段有限，管理層對基于收入業績目標考核有關的薪酬激勵重視程度更高。收入業績目標松弛意味著業績目標低于實際能力，民企高管人員冒險從事凈現值為正但風險較高的項目一旦失敗，將極大地影響其貨幣薪酬。綜上分析，本文提出如下假設：

H2b相對于國企，民企高管會在“誘導報酬”效應下弱化企業的風險承擔水平。

2.2.2 在職消費—隱性激勵調節作用

企業為管理層提供在職消費，主要是為了建立政企之間的“關系資本”，從而幫助公司獲得訂單和債務融資優勢[19]。雖然部分學者認為高管的在職消費作為一種隱性激勵機制，能提升管理層的積極性，從而提升公司的績效[20]，然而，也有部分文獻發現管理層可能會濫用在職消費，牟取個人私利，從而損害公司價值[21]。由于業績目標松弛可能會降低管理層的業績考核壓力，而實施高風險性投資項目需要高管投入更多的精力和努力，所以較低的業績考核壓力會使得高管將在職消費用于個人消費，而非用于維持客戶關系以完成業績目標，從而放棄高風險的投資項目。因此，本文認為在職消費水平越高，高管越沒有精力、動力來管理高風險性投資項目以提升公司風險承擔水平，從而削弱業績目標松弛的風險承擔效應。綜上分析，本文提出如下假設：

H3a在職消費削弱了收入目標松弛對企業風險承擔的正向作用。

對于國有企業，嚴格的薪酬管制使得高管有強烈的動機選擇在職消費、貪污行賄以彌補其貨幣薪酬激勵不足，“一把手”負責制更是為其利用在職消費過度自我激勵提供了便利。業績目標松弛降低了管理層的業績考核壓力，在業績壓力較低的情況下，國企管理層更會放棄風險項目，以求穩定發展，轉而尋求在職消費以實現自我自利。而非國有企業中，高管的貨幣薪酬沒有受到管制，卻面臨嚴重的市場管制、金融信貸歧視，在職消費中的吃喝宴請、旅游娛樂等更可能是用于獲取政府資源，經濟性質為政商關系投資，短期內有利于提升經營績效，在收入業績的考核更容易實現的前提下，管理層更有可能利用在職消費以尋求會計利潤、EVA等價值的增加，為高管帶來更高的薪酬。綜上分析，本文提出如下假設：

H3b相對于民企，在職消費對業績目標松弛的負向調節作用在國企表現更為明顯。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2002～2016年全部A股非金融類上市公司為研究樣本，營業收入目標數據來自2001～2016年的上市公司年報，通過手工搜集整理而得。本文對樣本進行了如下處理：(1)剔除金融行業的樣本。(2)剔除ST和*ST企業的樣本。(3)剔除財務數據缺失的樣本。得到最終的有效營業收入數據為5059個。其他財務數據均來自于國泰安(CSMAR)數據庫。為了避免極端值的影響，本文對所有數據進行了1%分位的縮尾(winsorize)處理。

3.2 研究模型與變量定義

為了驗證假設H1a和H1b，我們運用如下模型

RiskTaking=α0+α1Slack+α2Lev+α3Sup+

α4Growth+α5Chair_Ceo+

α6Roa+α7Year+α8Industry

(1)

模型1中，被解釋變量為企業的風險承擔水平，用RiskTaking表示，我們參照余明桂等[3]，用股票收益的波動率來表示。Roai為企業i相應年度的稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)與當年末資產總額的比率。計算波動性時，我們先對企業每一年的Roa采用行業平均值進行調整，然后計算企業在每一觀測時段內經行業調整的Roa的標準差。即

為檢驗本文的假設H1b，即檢驗收入業績目標松弛對企業風險承擔的影響在不同性質企業下的差異，本文進一步將樣本分為國企與民企，考察業績目標松弛對企業風險承擔的影響。根據本文的假設H1b，我們預期α1的系數在民企顯著高于國企，即業績目標松弛的企業風險承擔水平在民企表現更為明顯。

為了驗證本文的假設H2a與H2b，我們參照劉志遠等[22]構建了模型2

RiskTaking=β0+β1Slack+β2Salay+β3Salay×Slack+

β4Lev+β5Sup+β6Growth+β7Chair_Ceo+

β8Roa+β9Year+β10Industry

(2)

模型2在模型1的基礎上增加了變量Salay以及它與Slack的交互項，其中Salay為高管薪酬激勵水平，參照方軍雄[23]，采用“年報中披露的全體高管貨幣薪酬總和的自然對數”表示。交互項Salay×Slack用來表示高管薪酬激勵水平與目標松弛的交互作用，若Salay×Slack的估計系數β3顯著為負，說明高管薪酬激勵水平抑制了收入目標松弛對企業風險承擔的激勵作用，根據本文的假設H2a，預期β3顯著為負。本文在模型2的基礎上按照國企和民企分別進行了檢驗，根據本文的假設H2b，預期β3的系數在民企更為顯著。

為了驗證本文的假設H3a與H3b，我們參照劉志遠等[22]構建了模型3

RiskTaking=χ0+χ1Slack+χ2lnperks+χ3lnperks×Slack+

χ4Lev+χ5Sup+χ6Growth+χ7Chair_Ceo+

χ8Roa+χ9Year+χ10Industry

(3)

模型3在模型1的基礎上增加了變量lnperks以及它與Slack的交互項，其中lnperks為高管在職消費水平，參照晏艷陽和喬嗣佳[24]，陳冬華等[25]，采用支付的其他與經營活動有關的現金總額的自然對數衡量在職消費水平。交互項lnperks×Slack用來表示高管在職消費水平與目標松弛的交互作用，若lnperks×Slack的估計系數χ3顯著為負，說明高管在職消費水平削弱了收入目標松弛對企業風險承擔的激勵作用，根據本文的假設H3a，預期χ3顯著為負。本文同樣在模型3的基礎上按照國企和民企分別進行了檢驗，根據本文的假設H3b，預期χ3的系數在國企更為顯著。

4 實證分析

4.1 描述性統計與相關性分析

本文主要變量的描述性統計結果發現，企業風險承擔水平的均值為0.07，最小值為0，最大值為1.25，說明我國上市公司間的風險承擔水平個體差異性較大。本文還按照收入目標松弛的中位數和均值檢驗企業風險承擔水平的差異，比較企業風險承擔水平組間差異。均值檢驗顯示，在收入目標松弛較低組，企業風險承擔的均值為0.0712，在收入目標較高組，企業風險承擔水平的均值為0.0628，均值差異在5%水平下顯著。中位數檢驗顯示，在收入目標松弛較低組，企業風險承擔的中位數為0.0710，在收入目標較高組，企業風險承擔水平的中位數為0.0629，中位數差異在10%水平下顯著。均值和中位數差異檢驗均顯示兩組樣本存在顯著差異，且收入目標松弛較高組的企業風險承擔水平高于收入目標較低組，初步支持了本文的假設H1a。

本文對模型中變量間的Pearson相關性進行了分析，結果顯示：Slack與RiskTaking的系數顯著為正，說明收入業績目標松弛能夠提升企業的風險承擔水平，初步驗證了本文的假設H1a。Salay與RiskTaking的系數顯著為負，說明高管薪酬激勵水平越高，企業的風險承擔水平越低，高管薪酬激勵抑制了企業的風險承擔水平。lnperks與RiskTaking的系數顯著為負，說明高管在職消費水平越高，企業的風險承擔水平越低，高管在職消費水平抑制了企業的風險承擔水平。

4.2 回歸結果分析

為了檢驗收入目標松弛對企業風險承擔的影響是否可靠，同時排除多重共線性和異方差帶來的問題，表1的(1)～(4)列分別是不帶控制變量的一元回歸、帶年度行業固定效應的一元回歸，不帶行業年度固定效應的多元回歸以及帶行業年度固定效應的多元回歸。結果顯示，收入業績目標松弛與企業風險承擔的系數在5%和10%水平下顯著為正，說明收入業績目標松弛對企業風險承擔的正向影響比較穩定。列(4)的經濟含義是在限定其他條件下，收入業績目標松弛每提升一個標準差，企業風險承擔提升0.009個標準差，表明企業通過制定松弛的目標能夠提升企業的風險承擔水平，說明收入業績目標松弛對企業是有利的，驗證了本文的假設H1a，證實了收入業績目標松弛對于管理層能夠起到正向激勵效果。

表1的(5)～(6)列結果顯示：國企樣本數量為3364，民企數量為1686，說明收入業績目標松弛的樣本中，國企的占比較大，一方面是由于我國相關法規對國企披露業績目標作出了具體規定，另外一方面是由于國企在我國上市公司占據較大的比重這一普遍特征決定的。在國企中，Slack的回歸系數雖然為正，但不顯著。而在民企中，Slack的系數為0.019，在5%水平下顯著，運用Wald檢驗了系數的差異性，系數差異在5%水平下顯著，說明相對于國企，業績目標松弛對企業風險承擔的激勵作用在民企表現更為明顯，驗證了本文的假設H1b。

表1 收入業績目標松弛與企業風險承擔

注:***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。下同。

表2為模型2的檢驗結果。表2的(1)和(2)列檢驗了高管貨幣薪酬激勵的調節作用。第(1)列除了控制年份和行業外，沒有加其它控制變量，Slack的回歸系數為0.172，并在1%水平下顯著；Salay的系數為-0.016，并在1%水平下顯著；Salay與Slack的交互系數為-0.011，在5%水平下顯著。第(2)列加入了相關控制變量后，Slack的系數仍然在1%水平下顯著，說明收入業績目標松弛提升了企業的風險承擔水平，進一步支持了本文的假設H1a；Salay的系數顯著為負，說明高管薪酬激勵降低了企業的風險承擔水平；(1)列和(2)列的Salay與Slack的交互系數為-0.011，并在5%水平下顯著為負，說明高管薪酬激勵削弱了收入業績目標松弛的風險承擔效應，考慮了高管貨幣薪酬激勵后，收入業績目標松弛會引發新的代理問題，容易激發管理層的短視行為，由于松弛的收入目標較容易實現，更容易引起管理層的偷懶行為。為了獲取薪酬獎勵，基于易實現的收入目標，管理層更愿意放棄凈現值為正但存在風險的項目，降低了管理層的企業風險承擔水平，驗證了本文的假設H2a。

表2的(3)～(4)列結果顯示，在民企，業績目標松弛與高管薪酬激勵的交互系數為-0.014，在10%水平下顯著，在國企雖然也為負，但不顯著。說明相對于國企，高管薪酬激勵抑制收入業績目標松弛的風險承擔效應在民企表現更為明顯，驗證了本文的假設H2b。

表2 高管激勵、收入業績目標松弛與企業風險承擔

表3的(1)和(2)列檢驗了高管在職消費水平的調節作用。第(1)列同樣除了控制年份和行業外，沒有加其它控制變量，Slack的回歸系數為0.102，并在10%水平下顯著；lnperks的系數為-0.01，并在1%水平下顯著；lnperks與Slack的交互系數為-0.005，在10%水平下顯著。第(2)列加入了相關控制變量后，Slack的系數仍然在10%水平下顯著，說明收入業績目標松弛提升了企業的風險承擔水平，進一步支持了本文的假設H1a；lnperks的系數顯著為負，說明高管的在職消費水平降低了企業的風險承擔水平；(1)列和(2)列的lnperks與Slack的交互系數為-0.005，并在10%水平下顯著為負，說明高管在職消費水平負向調節了收入業績目標松弛的風險承擔效應，驗證了本文的假設H3a。

表3的(3)～(4)列結果顯示，在民企，業績目標松弛與高管在職消費的交互系數為-0.001，但不顯著，而在國企業績目標松弛與高管在職消費的交互系數為-0.006，并在10%水平下顯著為負。說明相對于民企，高管在職消費水平的負向調節效應在國企表現更為明顯，驗證了本文的假設H3b。

表3 高管在職消費、收入業績目標松弛與企業風險承擔

5 穩健性檢驗

本文采取了下列措施進行穩健性檢驗。首先，由于以單一行業的企業作為檢驗樣本能在一定程度上避免行業特點對企業風險承擔的特定要求，因此，我們還以制造業企業為樣本進行檢驗。其次，2006年發生股權分置改革，股權分置改革改變了公司的治理環境，可能會影響企業的風險承擔行為。因此，本文將樣本區間選在股權分置改革后，即2007～2016年的樣本，重新進行了檢驗。第三，參照張瑞君等[26]利用前三名高管貨幣薪酬做法。高管薪酬激勵和收入目標松弛的交互系數顯著為負，說明高管薪酬抑制了收入目標松弛對企業風險承擔的激勵作用。第四，參照雒敏[27]對業績目標松弛的衡量指標，結果均支持前文的結論。

6 研究結論與啟示

由于業績目標松弛降低了管理層的業績考核壓力，提升了管理層的風險心理偏好，從而提升了企業的風險承擔水平，因此，本文從企業風險承擔視角出發，以2002～2016年的滬深A股上市公司為樣本，研究了管理層業績目標制定過程中的收入目標松弛行為對企業風險承擔水平的影響。本文的結論如下：

(1)充分的、合適的目標水平能夠反映充分的、合適的努力水平之下的期望績效產出，如果目標過高，超越了個人能力所限，則可能導致對這種目標追求的徹底放棄，如果目標太容易實現，經理人員就可能失去興趣，而業績則可能下滑。適當困難程度的目標可以維持高的努力和通過該目標成就產生滿足感，而超過個人所能達到的目標會通過產生失望和非效能感而降低動機。松弛目標能夠為項目失敗的風險提供緩沖，增強了管理層的風險偏好心理，從而提升了企業的風險承擔水平。

(2)管理層貨幣薪酬顯性激勵機制與在職消費隱性激勵機制均會弱化目標松弛的風險承擔效應，說明將薪酬、在職消費等激勵機制同管理層的業績目標相掛鉤會引發代理問題，由于松弛的目標更容易實現，管理層會因為較高的薪酬激勵和在職消費而從事偷懶行為，放棄高風險但凈現值為正的項目。

本文的啟示在于：在多項業績指標相互競爭的條件下，收入業績目標松弛能夠提升企業的風險承擔水平，說明目標松弛能夠起到正向激勵效果，能夠驅使管理層同股東利益一致，提升企業風險承擔水平。但是高管薪酬激勵和在職消費會削弱收入業績目標松弛對企業的風險承擔水平的正向關系，即如果基于收入目標考核獲取的薪酬越高以及對管理層給予更高的在職消費水平，目標松弛越可能引發新代理問題，引發管理層的偷懶行為。因此，結合本文的研究，在多業績指標考核條件下，松弛的收入目標能夠使得管理層將精力放在利潤等方面，激勵管理層從企業長期利益出發，提升企業風險承擔水平，應該將收入業績目標同其它激勵手段聯系起來，降低貨幣薪酬在收入業績考核的比例，或者利用其它業績考核指標(如EVA、平衡計分卡等)進行績效考核，充分發揮收入業績目標的契約治理作用。