先前經(jīng)驗(yàn)和政治關(guān)聯(lián)對新創(chuàng)企業(yè)并購決策的影響
——制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

(1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044; 2.重慶大學(xué) 工商管理與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心,重慶 400044; 3.重慶工商大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400067)

1 引言

我國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立為成長型的新創(chuàng)企業(yè)提供了專門的融資平臺，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)通常具有無形資產(chǎn)比重高、成長性好、經(jīng)營不確定性大、規(guī)模小等特征[1]。通過IPO，新創(chuàng)企業(yè)可以借助資本市場的力量獲得長足的發(fā)展，該過程往往伴隨著較大規(guī)模和較高頻次的并購戰(zhàn)略的實(shí)施[2]。大量研究表明，企業(yè)的并購重組戰(zhàn)略能夠促進(jìn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，提高公司治理的效率，推動產(chǎn)業(yè)升級和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，是企業(yè)進(jìn)行外延式發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措[3]。

基于資源依賴?yán)碚摵徒M織行為理論，已有研究主要從企業(yè)微觀層面和制度環(huán)境層面對企業(yè)并購動機(jī)和決策影響因素進(jìn)行考量。Chatterjee和Wernerfelt[4]認(rèn)為較多的實(shí)物資源、知識資源和外部資金資源與企業(yè)的相關(guān)多元化戰(zhàn)略正相關(guān)。Güner等[5]基于行為金融學(xué)，研究管理者背景特征、管理者異質(zhì)性對企業(yè)并購決策的影響。在創(chuàng)業(yè)情境下，轉(zhuǎn)瞬即逝的商業(yè)機(jī)會帶來的時限性迫使創(chuàng)業(yè)者迅速做出判斷并采取行動，因此作為創(chuàng)業(yè)者主要和重要的知識和信息來源，先前經(jīng)驗(yàn)在創(chuàng)業(yè)情境下的作用突顯出來[6～8]。企業(yè)上市后通過并購行為進(jìn)行擴(kuò)張，因此創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的資本運(yùn)作意識和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)成為并購決策的重要參考。此外，由于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特征，政府支持對企業(yè)的發(fā)展尤為重要。民營企業(yè)往往傾向于通過政治關(guān)聯(lián)來與政府建立良好的關(guān)系，打破融資約束和行業(yè)壁壘，獲得更多的發(fā)展資源[9～11]。鑒于此，除企業(yè)內(nèi)部特征之外，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)也是影響企業(yè)進(jìn)行并購決策的重要因素。學(xué)者用“體制因素下的價值轉(zhuǎn)移與再分配”和“并購重組交易的決策機(jī)制”的理論假說解釋我國大部分上市公司并購重組交易的直接動機(jī)，并且通過控股股東和地方政府的支持和掏空動機(jī)揭示政府推進(jìn)企業(yè)并購的現(xiàn)象[12～14]。同時，政府在轉(zhuǎn)型期對經(jīng)濟(jì)活動管制的獨(dú)特性，使得制度環(huán)境發(fā)展水平對企業(yè)的影響成為了我國學(xué)者研究的重點(diǎn)。戰(zhàn)略選擇理論的基本假設(shè)是不同的環(huán)境條件需要不同的戰(zhàn)略與之適應(yīng)，環(huán)境因素通常被視為重要的權(quán)變因素。尤其是在新創(chuàng)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇情境下，研究我國制度環(huán)境對企業(yè)并購決策的影響，不僅對通過優(yōu)化制度促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價值，也為認(rèn)識我國創(chuàng)業(yè)板上市新創(chuàng)企業(yè)投資活動提供了一個新的視角。

基于以上分析，本研究探討了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)外延式發(fā)展戰(zhàn)略的影響，并引入企業(yè)所處的制度環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量，采用實(shí)證的方式討論創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)外延式發(fā)展戰(zhàn)略的影響因素，以期進(jìn)一步揭示企業(yè)的戰(zhàn)略決策機(jī)理，為我國新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展實(shí)踐提供一定的參考和借鑒。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展活動需要通過重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)業(yè)者自身、環(huán)境、創(chuàng)業(yè)機(jī)會以及企業(yè)的組織模式等四個主要方面來進(jìn)行企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展決策。此外，以上四個方面的交叉部分和相互影響作用分析也是理論界和實(shí)踐界所關(guān)心的主要問題。企業(yè)的戰(zhàn)略決策制定過程具有極強(qiáng)的復(fù)雜性和動態(tài)性，戰(zhàn)略選擇理論中將決策者特征、外部關(guān)系和環(huán)境作為了重要的影響因素，本文基于此進(jìn)行如下理論分析并提出假設(shè)。

2.1 先前經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購決策

社會認(rèn)知理論認(rèn)為，個體會依靠先前經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)當(dāng)下的行為。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的戰(zhàn)略形成過程是一個不斷調(diào)整的試錯過程，企業(yè)控制人會通過先前經(jīng)驗(yàn)制定基本的戰(zhàn)略方向來作為調(diào)整和試錯的基礎(chǔ)。新創(chuàng)企業(yè)的控制人在企業(yè)初創(chuàng)期大多采用理論驅(qū)動的決策模式，主要通過創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)先前經(jīng)驗(yàn)而達(dá)成的集體認(rèn)知決策進(jìn)行戰(zhàn)略選擇。Eesley等[15]證明初始創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成對其選擇何種創(chuàng)新戰(zhàn)略具有顯著的影響。

創(chuàng)業(yè)者先前經(jīng)驗(yàn)是創(chuàng)業(yè)者重要的知識和信息來源，能夠促使個體在轉(zhuǎn)瞬即逝的商業(yè)機(jī)會中迅速做出判斷并采取行動[16]。在以往的研究中，主要對創(chuàng)業(yè)者的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、職能經(jīng)驗(yàn)三者與創(chuàng)業(yè)能力和創(chuàng)業(yè)成功率的關(guān)系進(jìn)行了考察[17,18]。對于我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來說，其發(fā)展過程既具有新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的普遍性，也具有其自身的特殊性。企業(yè)通過IPO上市之后，經(jīng)歷了資本市場的融資過程，這一過程區(qū)分出了其發(fā)展方向與普通新創(chuàng)企業(yè)的差異。因此，資本運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)也成為了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)一種重要的先前經(jīng)驗(yàn)。企業(yè)的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不是團(tuán)隊(duì)自身的資源稟賦，而是其可以選擇的、有目的的學(xué)習(xí)過程。企業(yè)并購行為是外延式發(fā)展戰(zhàn)略，往往與團(tuán)隊(duì)的資本意識和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。在新創(chuàng)企業(yè)上市之前，多數(shù)企業(yè)會充分利用金融市場，通過多輪融資獲得經(jīng)營資本，不斷發(fā)展壯大自身的企業(yè)。新創(chuàng)企業(yè)逐漸體會到了資本利用的優(yōu)勢，產(chǎn)生資本運(yùn)作的意識，為企業(yè)上市之后進(jìn)行并購行為提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時，相關(guān)的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)形成了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的資本運(yùn)作能力，使其對并購戰(zhàn)略的實(shí)施更加自信。

但是，對于新創(chuàng)企業(yè)來說，企業(yè)信息來源渠道單一，綜合實(shí)力偏弱，缺乏對復(fù)雜環(huán)境變化和有效信息的識別及篩選能力。新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)雖然能夠在一定程度上增加企業(yè)的經(jīng)營能力，但同時也會為企業(yè)帶來大量的外部股東，導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)集中度降低，對企業(yè)的決策制定帶來阻礙。此外，企業(yè)的外部信息過量，超出了企業(yè)能夠處理的能力，也會在一定程度上降低企業(yè)的并購決策制定效率。因此，我們提出假設(shè)：

H1a創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的先前經(jīng)驗(yàn)有助于企業(yè)做出并購決策。

H1b創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的先前經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購決策呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

2.2 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)并購決策

企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的理論基礎(chǔ)主要涉及社會資本理論和企業(yè)家參政理論[19]。政治關(guān)聯(lián)在本質(zhì)上是出于利益的考慮，尋求以最小的代價獲取最大的利益[20]。已有學(xué)者從微觀層面討論了中國民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)機(jī)制。羅黨論和劉曉龍[21]發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)家參政能有效幫助其進(jìn)入政府管制行業(yè)，進(jìn)而顯著提高企業(yè)績效。孫夢男等[22]研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)有助于解決民營企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間信息不對稱問題，對企業(yè)融資起到了幫助作用。林潤輝等[23]研究認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)顯著負(fù)向影響IPO企業(yè)價值，且制度環(huán)境起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

研究發(fā)現(xiàn)，銷售業(yè)績差、市場價值低、成長速度快的企業(yè)更可能成為被并購的目標(biāo)[24]。政府和銀行容易獲取這些被并購企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)信息。政治關(guān)聯(lián)廣度越大，民營企業(yè)獲取信息和資源的渠道就越多，越能抓住機(jī)遇實(shí)施并購。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)深度越深，能夠到達(dá)的政府部門的等級越高，對政府政策的影響就越大，獲取的信息和資源就越多，對并購的幫助也越大。因此，我們提出假設(shè)：

H2創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)做出并購決策。

2.3 制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

在中國目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和制度變革過程中，新興的市場機(jī)制和政府干預(yù)同時在資本市場上起作用[25]。政府掌握了許多關(guān)鍵性資源，在一定程度上替代市場機(jī)制進(jìn)行資源配置，從而使得制度環(huán)境成為構(gòu)成企業(yè)外在環(huán)境的重要部分，對新創(chuàng)企業(yè)實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略的影響具有更特別的意義。

外部制度水平較高的地區(qū)法制體系較為健全，具有較高的金融發(fā)展和市場化發(fā)展水平，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供較為平等的競爭環(huán)境和外部監(jiān)督系統(tǒng)，是對企業(yè)治理機(jī)制的一種補(bǔ)充。由于新創(chuàng)企業(yè)具有資源匱乏、治理機(jī)制不完善等特點(diǎn)，處于制度水平較高地區(qū)的企業(yè)，更能獲取有效的關(guān)鍵發(fā)展資源和平等的外部監(jiān)督管理，以提高自身的決策效率，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)先前經(jīng)驗(yàn)對并購決策的影響。同時，制度水平發(fā)展較高的地區(qū)具有更多的金融類資源，專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)具有較高的項(xiàng)目識別能力，能對企業(yè)技術(shù)和發(fā)展前景進(jìn)行專業(yè)評估，為企業(yè)帶來較大的融資便利和專業(yè)指導(dǎo)，提升創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)先前經(jīng)驗(yàn)對并購決策的作用效果。

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，當(dāng)市場機(jī)制發(fā)揮資源配置作用的基礎(chǔ)條件不完善時，社會關(guān)系是一種關(guān)鍵的治理機(jī)制[26,27]。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)事關(guān)轉(zhuǎn)型時期企業(yè)對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和經(jīng)濟(jì)利益的根本訴求，是企業(yè)追求橫向社會資本、尋求政治庇護(hù)和政治參與的手段，其內(nèi)在理論基礎(chǔ)決定相關(guān)研究的層次性和多樣性[19]。政府能夠?yàn)樾聞?chuàng)企業(yè)提供其發(fā)展的關(guān)鍵資源和政策優(yōu)惠，從而使企業(yè)迅速擴(kuò)張。研究發(fā)現(xiàn)，在市場經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)、金融發(fā)展越落后、司法效率越低下的地方，企業(yè)越有可能建立政治關(guān)聯(lián)。原因在于在制度水平較低的地區(qū)，新創(chuàng)企業(yè)很難通過市場機(jī)制中的公平競爭獲得同等的發(fā)展機(jī)會，政治關(guān)聯(lián)能為企業(yè)獲得更加便利的發(fā)展資源。因此，我們提出假設(shè)：

H3a制度環(huán)境會對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)先前經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購決策關(guān)系產(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

H3b制度環(huán)境會對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)并購決策關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

根據(jù)以上分析，本文提出如下研究框架模型(如圖1)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文選擇2014年12月31日前在我國創(chuàng)業(yè)板上市的390家民營企業(yè)為初選樣本。通過對Wind資訊、國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和深圳證券交易所等平臺交叉檢索，閱讀初選樣本公司的招股說明書、年報、對外投資公告、超募資金使用情況等資料，獲取企業(yè)和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的基本信息，以及企業(yè)在2010～2017年的并購行為。刪除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終得到有效樣本385個。

3.2 變量設(shè)計(jì)

(1)被解釋變量

并購決策(CES)：本文采用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市三年內(nèi)的并購數(shù)量作為企業(yè)并購決策的衡量指標(biāo)。

(2)解釋變量

創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)(EE)：本文采用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前的股權(quán)變動次數(shù)來衡量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

政治關(guān)聯(lián)(SC)：本文采用創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)中成員的政治背景占比來衡量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的政治關(guān)聯(lián)。

(3)調(diào)節(jié)變量

制度環(huán)境(ZD)：本文采用王小魯?shù)萚28]編制的用于考察和評價我國各省份市場化改革進(jìn)展情況的市場化指數(shù)來確定企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境水平。當(dāng)企業(yè)所在省份的指數(shù)低于中位數(shù)時，取值為1，否則為0。

(4)控制變量

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)年齡(lnAge)、企業(yè)規(guī)模(lnasset)、企業(yè)所處地點(diǎn)(Place)、董事會規(guī)模(Board-size)、資金募集規(guī)模(lnsize)和企業(yè)所在行業(yè)(Industry)作為研究的控制變量。

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)新創(chuàng)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的先前經(jīng)驗(yàn)、政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)并購決策的影響，以及制度環(huán)境在其中的作用效果，采用以下模型驗(yàn)證假設(shè)

CES=β0+β1EE+β2EE2+β3SC+

β4lnAge+β5lnasset+β6lnsize+

β7Board-size+β8Place+β9Industry+ε

(1)

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β9為影響系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。此外，對調(diào)節(jié)變量制度環(huán)境的影響效應(yīng)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

4 結(jié)果分析

描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析的結(jié)果表明，樣本企業(yè)傾向于采用外延式的戰(zhàn)略方式進(jìn)行發(fā)展，在上市之后進(jìn)行了多次并購決策，且企業(yè)上市前的資本運(yùn)作較為頻繁，并且差異較大。企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)中有部分成員具有政治背景，能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展帶來社會資源。樣本企業(yè)并購次數(shù)與股權(quán)變動次數(shù)、制度環(huán)境、政治背景占比和資金募集規(guī)模正相關(guān)；與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡負(fù)相關(guān)；與董事會規(guī)模不相關(guān)。這說明樣本企業(yè)規(guī)模越小、年齡越小，越傾向于采用并購的方式獲得快速增長。

4.1 單因素方差分析

由于企業(yè)所處外在環(huán)境的制度水平對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決策具有重要的影響作用，本研究在對模型進(jìn)行回歸分析前，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市的新創(chuàng)企業(yè)所處地區(qū)的制度水平把樣本分成2組，第一組是所在地區(qū)的制度環(huán)境低于平均值的企業(yè)，第二組是所在地區(qū)的制度環(huán)境高于平均值的企業(yè)。將創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境作為變量進(jìn)行區(qū)分后，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的并購次數(shù)、股權(quán)變動次數(shù)和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)政治關(guān)系占比等均有較為明顯的差異。在制度環(huán)境水平較高的地區(qū)，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的并購次數(shù)和股權(quán)變動次數(shù)明顯高于在制度環(huán)境水平較低地區(qū)的企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)政治關(guān)系占比則是所處制度環(huán)境水平較低的企業(yè)明顯高于所處制度環(huán)境水平較高的企業(yè)。這說明在我國市場發(fā)展尚不均衡并且制度水平尚不完善的情況下，我國新創(chuàng)企業(yè)在資本運(yùn)作水平和能力上還存在著一定的差異，企業(yè)傾向于通過在非正式制度下尋求與政府之間的聯(lián)系。

4.2 回歸分析

表1為有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司的先前經(jīng)驗(yàn)和政治關(guān)聯(lián)對公司并購行為影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中前3列檢驗(yàn)的是創(chuàng)業(yè)板上市公司先前經(jīng)驗(yàn)對并購行為的影響。列1顯示，在控制公司特征變量及地區(qū)、行業(yè)效應(yīng)后，企業(yè)上市前股權(quán)變動次數(shù)變量的系數(shù)為負(fù)且不顯著。列2的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)變動次數(shù)二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，說明企業(yè)上市前股權(quán)變動次數(shù)對企業(yè)并購行為的作用呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系。列3將股權(quán)變動的一次項(xiàng)系數(shù)和二次項(xiàng)系數(shù)共同放在模型中，檢驗(yàn)結(jié)果同上。由于本研究所選取的股權(quán)變動次數(shù)變量反映的是企業(yè)上市前對股東的容納程度以及增加新股東的頻率，企業(yè)上市前的股權(quán)變動次數(shù)較少，說明企業(yè)很難吸納新的股東，傾向于傳統(tǒng)的治理模式，資本運(yùn)作意識較弱；企業(yè)股權(quán)變動次數(shù)較多，則說明了企業(yè)更多關(guān)注地是資本層面的運(yùn)作，而非企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展，企業(yè)的股權(quán)稀釋問題較為嚴(yán)重，同樣不能提升自身的決策能力。因此，股權(quán)變動與創(chuàng)業(yè)并購決策呈現(xiàn)出倒U型的關(guān)系,H1b得到支持。表1的后2列檢驗(yàn)的是創(chuàng)業(yè)板上市公司政治關(guān)聯(lián)對并購行為的影響。列4顯示，在控制公司特征變量及地區(qū)、行業(yè)效應(yīng)后，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)中具有政治背景的成員占比系數(shù)為正且顯著，說明具有政治背景的創(chuàng)業(yè)成員所占比例越大，企業(yè)越傾向于做出并購決策，H2得到支持。因?yàn)槠髽I(yè)豐厚的政治資源會為企業(yè)帶來比其他競爭對手更為有利的資源便利，為企業(yè)帶來了豐富的并購信息和商業(yè)機(jī)會，因此企業(yè)更加傾向于做出并購決策。列5將研究模型中所有變量進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與單獨(dú)檢驗(yàn)的結(jié)果相同。

表1 回歸結(jié)果

注:括號里的數(shù)字為t值;*表示0.1水平上顯著,**表示在0.05水平上顯著,***表示在0.01水平上顯著。下同。

由于自變量(股權(quán)變動次數(shù)和政治背景占比)是連續(xù)變量，調(diào)節(jié)變量(企業(yè)所在制度環(huán)境)是類別變量，因此在驗(yàn)證調(diào)節(jié)效應(yīng)時宜采取分組回歸的方法，而不是通常所用的自變量與調(diào)節(jié)變量相乘法[29]。表2對比分析了民營企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境水平，以檢驗(yàn)假設(shè)3。表2的前2列是檢驗(yàn)在制度環(huán)境水平高的地區(qū)民營企業(yè)資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)并購決策的影響，后2列是檢驗(yàn)在制度環(huán)境水平低的地區(qū)民營企業(yè)資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)并購決策的影響。由結(jié)果不難看出，在制度環(huán)境水平較高的地區(qū)，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)對企業(yè)并購決策的負(fù)向影響較強(qiáng),與H3a不符，可能的原因是制度環(huán)境較高的地區(qū)會帶來更多的外部信息和外部股東，從而加劇了資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的負(fù)面作用。在制度環(huán)境水平較低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的并購決策影響較為顯著，H3b得到支持。這說明我國的制度環(huán)境存在的差異性導(dǎo)致了資源分配不平衡，企業(yè)的發(fā)展受到了制度環(huán)境影響。

此外，為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文將因變量采用企業(yè)上市后一年內(nèi)的并購數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，政治關(guān)聯(lián)的結(jié)果顯著為正；制度環(huán)境水平高的地區(qū)資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)二次項(xiàng)系數(shù)負(fù)向影響大于制度環(huán)境水平低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)在制度環(huán)境水平高的地區(qū)不顯著。檢驗(yàn)結(jié)果與原結(jié)果相同，說明本研究模型具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

在環(huán)境日益復(fù)雜，新興技術(shù)和產(chǎn)品的生命周期不斷縮短的情境下，越來越多的企業(yè)將并購戰(zhàn)略作為企業(yè)外延式發(fā)展的重要支撐。本文從決策層考慮，選取我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，討論企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的先前經(jīng)驗(yàn)和政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)實(shí)施并購決策的影響，并檢驗(yàn)了制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)上市前的股權(quán)變動次數(shù)與并購呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。這說明在我國創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)中，較少的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)會導(dǎo)致企業(yè)采用外延式發(fā)展模式的意識不強(qiáng)，阻礙企業(yè)上市之后的快速發(fā)展；而較多的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)會造成企業(yè)的股權(quán)過度分散，很難達(dá)成統(tǒng)一的戰(zhàn)略決策，同樣不利于企業(yè)并購決策的制定。此外，具有政治背景的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員占比顯著正向影響企業(yè)的并購決策，并且制度環(huán)境水平的差異也造成了以上影響的差異。處于制度環(huán)境水平較高地區(qū)的企業(yè)所進(jìn)行的并購決策受政治關(guān)聯(lián)的影響不顯著，但在制度水平較低的環(huán)境下，企業(yè)受政治關(guān)聯(lián)的影響較大。這說明新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展受到了政府關(guān)系和制度環(huán)境的制約。

5.2 研究啟示

首先，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)是新創(chuàng)企業(yè)先前經(jīng)驗(yàn)的重要組成部分。不同于其他類型的先前經(jīng)驗(yàn)[3]，資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的累積過程既是企業(yè)發(fā)展過程中自身選擇的結(jié)果，也是環(huán)境影響的產(chǎn)物。新創(chuàng)企業(yè)在經(jīng)歷上市的過程中，必然會進(jìn)行多輪融資，這就意味著資本運(yùn)作過程必然會通過積累而成為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)。但資本運(yùn)作次數(shù)的增加并不能完全代表資本運(yùn)作意識和能力的增加，團(tuán)隊(duì)成員需通過自身有意識的感知和學(xué)習(xí)，才能形成自身的資本運(yùn)作能力。這就導(dǎo)致了企業(yè)之間的資本運(yùn)作情況呈現(xiàn)較大的差異，并且影響企業(yè)上市后的資本運(yùn)作行為。本文的研究結(jié)果顯示，新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)的并購行為呈現(xiàn)出倒U型的關(guān)系。也就是說，過多或者過少的上市前股權(quán)變動都不利于企業(yè)并購。顯而易見，過少的股權(quán)變動次數(shù)意味著企業(yè)僅僅在完成上市前的必要程序，并沒有真正意識到資本運(yùn)作的重要性，未能形成資本運(yùn)作意識，在上市后也很難實(shí)施頻繁的并購行為，而過多的股權(quán)變動次數(shù)則帶有一定的盲目性，存在股權(quán)被稀釋的風(fēng)險。在企業(yè)上市后，面對較為正規(guī)和規(guī)范的管理，很難再進(jìn)行過多的并購。因此，建議新創(chuàng)企業(yè)在上市之前進(jìn)行適度的融資，建立企業(yè)的資本運(yùn)作意識，并注意避免股權(quán)集中度過于分散和盲目自信。

其次，新創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展過程中，與政府之間所建立的良好關(guān)系能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的稀缺資源和發(fā)展機(jī)會，對企業(yè)的外延式發(fā)展戰(zhàn)略的制定具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用[9～11]。政府關(guān)系是企業(yè)社會資本的主要組成部分，尤其是在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，政府所掌握的資源與話語權(quán)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供較大的發(fā)展便利。隨著國家“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”戰(zhàn)略的實(shí)施，政府對“雙創(chuàng)”的支持力度不斷增大，對新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展形成了有效的促進(jìn)。企業(yè)的并購行為需要大量的信息和資源，政府能夠?yàn)槠髽I(yè)提供不可多得的信息渠道和核心競爭資源，是企業(yè)外部能夠?qū)Σ①徯袨楫a(chǎn)生影響的關(guān)鍵因素。但是，政治關(guān)聯(lián)對新創(chuàng)企業(yè)的總體作用效果尚未能形成統(tǒng)一定論，尤其是針對新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略，政治關(guān)聯(lián)的作用效果并不明朗。因此，我國新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展應(yīng)該理性對待自身所具有的政治關(guān)系，在獲得資源的同時也需要加強(qiáng)自身核心能力的建設(shè)，這樣才能在競爭激烈的環(huán)境中立于不敗之地。

最后，企業(yè)所處的制度環(huán)境是影響企業(yè)戰(zhàn)略的最外圍因素，企業(yè)的戰(zhàn)略決策需要在特定的情境下進(jìn)行，要充分考慮制度環(huán)境的作用[12]。我國制度環(huán)境發(fā)展的不平衡導(dǎo)致了處于不同地區(qū)的企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境有所不同[23]。制度環(huán)境水平較高的地區(qū)，新創(chuàng)企業(yè)的外部股東過多，外部信息過量，這會使得創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)信息處理困難以及決策能力偏低，從而降低其并購決策執(zhí)行效率；而制度環(huán)境水平較低的地區(qū)，企業(yè)之間更加傾向于采用政治關(guān)聯(lián)的方式來獲得額外的發(fā)展資源，從而進(jìn)行并購活動。從短期來看，雖然政治關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)模擴(kuò)張帶來積極的作用和效果，但考慮到經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)的核心競爭力依然來源于基于技術(shù)、商業(yè)模式和產(chǎn)品等方面的創(chuàng)新，完善的市場環(huán)境更加有利于提升企業(yè)的創(chuàng)造力。因此，企業(yè)的發(fā)展仍需要更加完善的市場環(huán)境，以消除外部環(huán)境給企業(yè)帶來的競爭差異，為企業(yè)的發(fā)展提供公平、健康、開放的平臺。

本文擴(kuò)展了戰(zhàn)略決策理論和社會認(rèn)知理論等相關(guān)理論，分析了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)先前經(jīng)驗(yàn)、政治關(guān)聯(lián)對新創(chuàng)企業(yè)并購的影響，同時也考慮了制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論對新創(chuàng)企業(yè)外延式發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)的積累、社會資本獲取和制度環(huán)境建設(shè)等方面均有一定的啟示和借鑒。當(dāng)然，本文在變量的測量和樣本的選取方面還存在一定的局限性，僅僅選取了上市之后的新創(chuàng)企業(yè)，在未來的研究中可以考慮采用問卷調(diào)查的方式對未上市的新創(chuàng)企業(yè)的資本運(yùn)作和投資行為進(jìn)行測量，拓展研究對象，對研究內(nèi)容和研究結(jié)果進(jìn)行補(bǔ)充和佐證。