企業資本結構與融資路徑研究

林杰輝

企業資本結構是指企業不同資金來源的構成，即債務資本與權益資本的比例關系。作為財務經濟學的重要課題之一，資本結構一直是學術界研究熱點和實務關注焦點。隨著資本結構理論的豐富與創新，學者們展開了大量研究，并取得了一系列成果。企業在進行資本結構決策以及選擇融資路徑時，往往基于經驗和直覺進行判斷，對學術研究成果的借鑒使用較少。這一方面是由于學術研究大多基于一定的假設條件，如果把研究成果放到現實中應用，需要有較強的甄別判斷能力，尤其是當研究結論本身互相矛盾時，使得學術成果的選擇使用變得更為復雜、難以掌握；另一方面，學術研究中使用的工具及方法有一定難度，實務中從事相關工作的人員不一定具備相應的理論及能力儲備。資本結構和融資路徑是企業制定戰略及經營決策的重要內容之一，除了需要綜合考慮現實情況及可操作性之外，還要充分利用學術研究成果，才能大大增強企業決策的科學性、合理性。把理論及學術成果同實踐應用相結合，并服務于企業經營和經濟發展，更能凸顯和發揮學術研究的價值。實踐中面臨的難題主要有兩個方面，一是如何確定企業未來一個時期的目標資本結構，二是如何選擇與目標資本結構相匹配的融資路徑。以往的學術研究對這兩方面的內容涉及較少，主要聚焦于對微觀主體已發生的行為事實、歷史數據進行研究，以發現規律和特征，并基于理論對某些現象進行分析和解釋，關于企業未來資本結構決策及融資路徑選擇方面的應用研究及建議非常有限。本文擬兼顧學術理論及實務可行性，參考學術界的研究成果，以房地產行業為例，運用數據統計分析及模型擬合方法，為企業如何確定目標資本結構及融資路徑提出解決方案和建議。

一、相關文獻綜述

（一）國外的資本結構理論

現代資本結構研究始于20世紀50年代，MM理論、權衡理論、“啄食”順序理論和擇時理論是資本結構研究領域的四大經典理論。MM理論的創建者為Modigliani和Miller①Modigliani F.,＆ Miller M.H.，“THE COST OF CAPITAL,CORPORATION FINANCE AND THE THE ORY OF INVESTMENT”，The American Economic Review，1958，48(3).，該理論是西方現代企業資本結構理論的開端，它基于嚴格的假設條件，提出資本結構與公司價值無關。權衡理論由Tradeoff Theory于20世紀70年代創立，它強調最佳資本結構應根據負債的成本和收益權衡得出，指出資本結構變化的常態性。Fischer等學者對權衡理論的發展做出了重大貢獻，他們指出企業的財務杠桿水平會在某一區段內漂移，只有當偏離最優值充分大時，企業才會調整杠桿水平；企業融資應當在負債所增加的價值（如節稅所帶來的利益、債務成本相對較低）及減少的價值（財務風險增加、破產成本和代理成本增加、權益成本提高）之間進行權衡。①Fisher E.O.,Heinkel R. ＆ Zechner J.,“Dynamic capital structure choice：Theory and Tests”，Journal of Finance，1989，44(1).20世紀80年代，美國經濟學家Myers考察了信息不對稱對融資成本的影響，發現企業會盡量少用股票融資，而是先使用內部資金，再用債務融資。1984年，Myers和Majluf發表的論文提出“啄食”順序理論（Peckingorder Theory），認為當企業存在資金缺口時，由于外部投資者與內部人存在信息不對稱的問題，會首選內部融資，其次是債務融資，最后才是信息成本最高的權益融資。②Myers S.C. ＆ Majluf N.S.,“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have”，Journal of Financial Economics，1984，13(2).此后，其他學者進一步的研究成果顯示，“啄食”順序理論所提出的融資次序并非一成不變，而是受到信息不對稱問題的性質和現有股東參與新股增發意愿的影響，基于定價錯誤的市場擇時理論（Market-timing Theory）形成并受到關注，該理論認為企業是否融資以及采取什么方式融資取決于股市和債市的定價是否有利。Baker和Wurgler等人對擇時理論的形成做出了重要貢獻。③Baker M. ＆ Wurgler J.,“Market timing and capital structure”，Journal of Finance，2002，57(1).

（二）中國學界對企業資本結構及融資行為的研究

國內學者對企業資本結構的影響因素、最優資本結構及其優化調整、企業融資行為特征等方面進行了研究，他們發現中國上市公司資本結構呈現出顯著的反經濟周期變化。④蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經濟因素與公司資本結構變動》，《經濟研究》2009年第12期。市場化指數、政府干預程度、法律環境、金融市場發育程度等因素在資本結構選擇中扮演著重要角色；⑤肖作平：《制度因素對資本結構選擇的影響分析》，《證券市場導報》2009年第12期。上市公司資本結構在不同行業之間有著明顯差異；⑥陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8期。上市公司資本結構受到企業資產規模、盈利能力、成長性、股權結構等內部因素的影響。⑦呂長江、韓慧博：《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》2001年第5期。有部分學者認為存在最優資本結構；⑧郭鵬飛、孫培源：《資本結構的行業特征:基于中國上市公司的實證研究》，《經濟研究》2003年第5期。資本結構的調整變化與企業產品市場競爭強度存在密切的關系；⑨屈耀輝、姜付秀、陳朝暉：《資本結構決策具有戰略效應嗎》，《管理世界》2007年第2期。產品市場競爭越激烈，資本結構偏離目標值幅度越小；⑩姜付秀、屈耀輝、陸正飛、李焰：《產品市場競爭與資本結構動態調整》，《經濟研究》2008年第4期。上市公司目標資本結構調整行為取決于公司自身融資約束狀況，在不同經濟周期環境下資本結構調整速度具有非對稱性。?江龍、宋常、劉笑松：《經濟周期波動與上市公司資本結構調整方式研究》，《會計研究》2013年第7期。有學者還發現：國內上市公司普遍具有強烈的股權融資偏好，?陸正飛、葉康濤：《中國上市公司股權融資偏好解析》，《經濟研究》2004年第4期。主要是由于國內上市公司股權融資成本低以及股票審批制度、上市公司考核制度、內部人控制等方面的原因導致的。?黃少安、張崗：《中國上市公司股權融資偏好分析》，《會計研究》2001年第11期。在中國，由于資本需求旺盛而金融體系不夠健全，商業信用作為企業青睞的一種融資途徑在實踐中被廣泛采用；?Allen F，Qian J. ＆ Qian M.,“Law,finance and economic growth in China”,Journal of Financial Economics，2005，77(1).商業信用在中國上市公司大量存在，在貨幣政策寬松期，供應商愿意為信用良好的客戶提供大量商業信用，在貨幣政策緊縮期，替代性融資理論可以解釋商業信用的普遍存在；?陸正飛、楊德明：《商業信用：替代性融資,還是買方市場?》，《管理世界》2011年第4期。作為一種重要的融資路徑，商業信用可以提高企業資本配置效率，降低融資約束。①張新民、張婷婷：《信貸歧視,商業信用與資本配置效率》，《經濟與管理研究》2016年第4期。

二、企業目標資本結構的確定

（一）影響資本結構的主要因素

根據前述理論研究成果及國內現狀，企業在確定資本結構時，需要考慮的因素主要包括：宏觀經濟環境、所處行業的狀況和企業內部因素。首先，國內宏觀環境尤其是金融資本市場、貨幣政策、經濟周期的變化常常會深刻影響到企業資金來源的可獲得性以及資金成本，企業決定資本結構時不能忽略這方面的因素。需要注意的是，最優資本結構理論通常假定宏觀環境正常運行，現實卻是經濟周期客觀存在，甚至經濟危機的發生也越來越頻繁，企業在確定目標資金結構時，不能完全按照理論上的經濟常態運行的假設照搬模型。在經濟不景氣、低迷甚至危機時期，企業在進行融資決策時所考慮的往往已經不是資本結構是否優化的問題，而是想方設法籌措盡可能多的資金，避免資金鏈條斷裂，以解燃眉之急。有研究顯示，宏觀經濟上行時企業負債率下降，當經濟衰退時企業負債率則上升，因此，在確定目標資本結構區間時，不能忽略經濟周期的影響及其不確定性風險。其次，學界研究發現，企業資本結構在不同行業之間有顯著不同；不同行業的企業因其經營范圍、運營模式、生產周期和資金需求不同，融資行為會存在較大差異，因而資本結構表現出明顯的產業特征。最后，資本結構的確定需要綜合考慮本企業內部因素，其中包括自身的發展戰略、經營理念、獲利能力、企業規模、成長性、管理層風險偏好、競爭優劣勢等，這些因素某種程度上可控，因而與資本結構調整變化之間的關系也更加緊密，不同的內部因素往往直接導致企業選擇不同的資本結構及融資策略。

（二）分行業制定目標資本結構

同一行業資本結構高度穩定，行業間差異也穩定，行業是資本結構的重要影響因素之一。不同行業的生產經營業務不同，決定了企業資本有機構成的不同，有機構成高的行業需要較大規模資本投入，當企業自有資金有限時則對負債的需求會增加。不同行業環境存在較大差異，外部環境因素對不同行業的影響也不一樣。不同行業所處的生命周期差異會導致不同的經營風險級別，企業對資本的需求量、獲得方式及條件都會受到生命周期和經營風險的影響；一般來說經營風險較高的業務傾向于控制財務風險，以平衡風險與收益的合理配比，達到資本結構優化和收支均衡。因此，企業進行決策時，如果是業務范圍跨多個行業，則需要分行業分別制定目標資本結構及相應的融資策略。

（三）確定行業最優資本結構理論值

確定最優資本結構通常有兩種方式：一種是使用同行業負債率實際數指標，如行業均值和公司自身負債率的移動平均數；另一種是通過對影響負債率的主要因素進行回歸，計算最優負債率擬合值。關于資本結構代理指標，最常用的是賬面資產負債率指標。此外，可以增加有息金融負債率及其他企業認為有必要增加的其他負債率指標，這主要是因為，企業總債務中包括的銀行借款等有息金融債務以及經營過程中形成的應付賬款、預收賬款、應交稅費、應付職工薪酬、遞延所得稅負債等其他債務，這兩類債務的獲取渠道、產生原因、融資成本等均存在很大差異，有必要將有息金融債務與其他債務進行區分，以便于后續融資路徑的安排。故進行最優資本結構理論值測算時，一般至少應測算出總資產負債率及有息金融負債率的最優值，指標含義是：

總資產負債率：資產負債表中總負債年末余額與總資產年末余額之比。

有息金融負債率②有息金融負債率指標并非國泰安數據中的金融負債比率指標，兩個指標口徑和計算公式不一樣。國泰安數據庫中的金融負債比率=（非流動負債合計+短期借款+一年內到期的非流動負債+交易性金融負債+衍生金融負債）/負債合計，分子負債中包括了預計負債、遞延所得稅負債、其他非流動負債等無息債務，分母為總負債而不是總資產金額。：資產負債表中短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券、長期應付款年末余額之和與總資產年末余額之比，該指標反映了企業需要進行融資且需要支付利息而產生的債務資金占企業總資產的比例。

（四）明確本企業目標資本結構區間

實際業務中，企業可以參照學術界研究成果及理論上最優測算值，但也不必拘泥于此，畢竟需要決策的是未來時期的資本結構，因此需要更多考慮資本結構影響因素在未來的變化，結合企業戰略規劃、經營目標及實際情況，綜合考慮各方面因素之后，制定企業未來某一期間的目標資本結構區間。由于目標資本結構隨著時間不斷變化，且受到經濟發展、市場、行業、企業特征等各方面因素影響，企業可以在不同發展時期制定不同的目標資本結構區間，并擬定區間數值，這一方面有利于企業從總體上控制資本成本及財務風險，提前確定相應的融資渠道，以實現資本結構的優化配置，使企業有適當的債務水平，既能發揮杠桿效應和債務成本抵稅優勢，又能避免負債過高的風險，確保資金鏈的安全；另一方面，在實際執行過程中，各企業能夠明確知道自身與目標的差距并分析原因，從而有針對性地采取措施對資本結構進行調整優化，以提升公司價值。基于理論最優負債率確定的目標資本結構指標一般至少包括總資產負債率和金融有息債務率，但由于債務資金的期限結構不同也會對企業經營產生不同影響，所以企業在安排資金時通常要統籌考慮短期和長期債務資金的平衡。鑒于商業信用可以緩解融資約束的特點，企業也可以基于短期負債率、長期負債率和商業信用占資產比這三個指標擬定一個目標區間作為補充。

（五）應用案例

為了提供更有針對性的信息作為實踐參考，下面以房地產行業為例，闡述如何測算行業最優資本結構及確定企業目標資本結構區間。

1.搜集數據

本文數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，根據證監會2012版行業分類標準，選擇滬深兩市房地產行業A股上市公司2003-2017年年度財務數據作為樣本，國泰安數據庫于2003年開始披露上市公司最終控制人性質，故樣本起始年份為2003年；目前2018年度控制人性質信息尚未完成更新，故截止時間為2017年，數據處理以及生成圖表等工作通過Stata軟件和Excel完成。①本文圖表中相關英文及數字符號釋義為：p50表示第50百分位（即中位數），mean為均值，sd為標準差，min為最小值，p25為第25百分位，p75為第75百分位，p95為第95百分位，max為最大值。

2.對負債率指標進行分類篩選和統計分析

為了與真實情況保持一致，本小節的統計數據沒有剔除ST公司，也未對樣本數據中的極端值進行縮尾等相關處理。統計數據具體內容及呈現形式因每個企業需求不同會有差異，但總體而言，可從以下幾個方面著手：

一是了解行業總體情況。確定資本結構時，以總資產負債率、有息金融負債率為基礎指標，在此基礎上可根據需要增加其他指標。一般來說，對于涉及到資金安排、融資渠道選擇且企業有一定操作空間的債務率可一并列出行業數值作為參考，如長短期負債率、商業信用占資產比、長短期借款占資產比以及應付債券占資產比例，企業可酌情重點選擇某一特定時期或某幾年的平均值作為參考。考慮到部分指標（如總資產負債率）平均值受少數企業的極端值影響較大，因而本文選擇中位數進行統計。房地產行業上市公司最近14年（2003-2017年）各類負債率中位數見圖1：

圖1 房地產上市公司負債率中位數

二是對部分負債率的各百分位數值進行更細致的統計篩選。盡管資本結構理論及學術研究中常用行業均值或中位數作為最優資本結構的代理指標，但在實踐中可以進行部分調整；中位數（或均值）代表的是行業一般性或平均水平，而企業在行業中排名或所處地位有可能與平均水平相差較大，此時，如果選擇其他百分位數值進行參照會更有可比性。由于總資產負債率和有息金融負債率對企業資本結構決策的影響最為關鍵，所以有必要對這兩個指標各百分位數值進行統計分析，詳見圖2。

圖2 負債率各百分位數據

三是按企業規模和產權性質分類統計負債率。由已有文獻及融資實踐可知，企業規模對資本結構有著顯著影響，國有產權有可能因其具有隱性擔保功能而使國企更具有融資優勢，因此，不同規模和不同所有制企業的負債率水平很可能存在顯著差異，在參考行業歷史數據時，可以按規模和所有制對企業負債率進行分類篩選，使統計得出的數值更具有針對性，以便于企業根據自身規模及所有制情況進行更適當的參考。

根據企業年末總資產自然對數大小把行業內上市公司按規模平均劃分成三類，總資產自然對數位于行業內前1/3的企業劃分為大規模企業，位于行業內后1/3企業劃分為小規模企業，其余劃分為中等規模企業；根據最終控制人性質是否為國有企業，將公司按所有制分為國企和非國企兩類。圖3和圖4是不同規模及所有制企業總資產負債率中位數和有息金融負債率中位數2003年至2017年歷年數據。

圖3 不同規模及所有制企業總資產負債率中位數

圖4 不同規模及所有制企業有息金融負債率中位數

3.通過回歸模型計算最優負債率擬合值

學術界一般將最優資本結構設定為一組函數，函數中的變量能夠反映債務融資的成本收益，成本和收益互相抵銷之后求得最優負債率，以這種方式可以計算出最優資本結構的線性擬合值。參照相關文獻，①Nivorozhkin E.,“The dynamics of capital structure in transition economies”，Economics of Planning，2004，37(1).建立最優資本結構模型：

表1 樣本描述性統計

根據Flannery②Flannery M.J. ＆ Rangan K.P.，“Partial adjustment toward target capital structures”，Journal of Financial Economics，2006，79(3).經典文獻可知，如果不考慮公司個體效應會存在較大偏差，故采用固定效應模型回歸，從最優資產負債率模型回歸結果可以看出，模型整體擬合度較好，公司個體效應顯著，適用固定效應模型，除前十大股東持股比例和總資產周轉率之外的其他變量均在1%的水平上顯著，約一半以上年度虛擬變量在5%水平上顯著。由于企業一般需要至少確定總資產負債率、金融有息負債率目標區間，因此，通過模型分別測算出2003-2017年房地產行業最優資產負債率、金融有息負債率的線性擬合值（實際負債率減模型殘差），并對負債率的最優擬合值進行統計篩選，得出各百分位數值，詳見下頁表2、表3。

4.確定本企業目標資本結構區間

除了要考慮宏觀環境、行業等外部因素，企業現狀和未來發展目標也是資本結構決策中需要重點考慮的，這樣制定出的目標資本結構區間才具有合理性和可行性。假設某企業現為中等規模，戰略目標為五年內進入行業排名前五十，目前資產負債率和金融有息負債率實際值與行業中位數大致相近，根據其戰略目標，未來業務計劃為增長趨勢，由行業歷史數據分析可以看出行業負債率的變化特征為大型企業負債率高于中小規模，因此未來負債率會高于現有負債率水平，故負債率下限可以為企業目前實際負債率水平，上限可以參照大規模企業負債率上年度中位數（或最近3-5年移動平均數）、上年度行業最優負債率線性擬合值中位數及第75百分位數值進行設置；如果企業自身條件較好，預計近三年之內會通過資本市場實現大額股權融資，則目標負債率可適當調低；由前述行業負債率相關圖表信息分析可知，有息金融債務約為總負債額的一半左右，短期負債與長期負債比例大致在1：2左右，企業可參照這些指標確定相應各類負債率的指標區間。事實上，現實中企業需要考慮的因素更多更復雜，本文給出的只是框架性建議，更具體的方法和操作細則在很大程度上要依賴企業員工的經驗及能力來制定。但有一點毋庸置疑，即雖不能完全按照行業歷史數據及理論模型計算出的最優擬合值來確定企業未來的目標負債率，但如果企業對這方面的信息掌握得越多、了解越深入，越有利于作出更科學、更精準的判斷和決策。

三、融資路徑建議

（一）明確資金需求額度及主要融資路徑

依據企業發展規劃和現階段財務狀況，首先要明確在未來某一發展階段需求的資金總額。按照目標資本結構區間及企業經營規劃，可以初步確定來自各渠道的資金總額，如：企業自有資金額、股權募集資金額、負債籌集資金額。企業在選擇融資渠道及融資金額時，可以參照行業歷史數據。通過前面對行業數據的統計分析可以看出，隨著時間的變化，短期借款大幅下降，商業信用占資產比例相對穩定，長期借款及應付債券占資產比例大幅上升，企業在選擇融資路徑時要注意這種債務內部的結構性變化。一方面，考慮到各個渠道資金成本及融資條件和穩定性均存在差異，企業有必要通過多種方式拓寬融資渠道，改善資本結構，實現多元融資，構建起多層次、全方位、成本較低的渠道體系，以支持企業實施發展戰略。另一方面，企業自身規模實力、成長速度、盈利能力和對風險的偏好，既決定了自有資金來源的體量及節奏，也深刻影響著企業的外部募資能力，企業的股權融資、舉債規模大小和資本成本高低都會受到自身經營和規模實力的影響，因此，在構建外部融資渠道的同時，要不斷提升企業自身的營運能力和規模實力，這樣才能確保內外部融資計劃的順利實施。

（二）融資規劃要保持一定的靈活性

未來充滿了不確定性，融資規劃需要具備足夠的靈活性才能應對各種變化。為了實現目標資本結構，企業需要保有一定的自有資金，這部分資金僅憑日常經營的積累往往難以滿足需求，這時需要通過股權方式募集資金，尤其對于上市公司而言，有著諸多好處的資本市場IPO是一種理想的方式，國內上市公司的股權融資偏好一定程度上證實了“存在的即合理的”。然而，從國內目前資本市場及信貸供給環境來看，普遍存在的股權融資偏好使得上市融資的激烈競爭局面在短期內難有實質變化，這就增加了股權融資的難度，也使企業未來股權融資成本上升的可能性變大，企業要對這種不確定性加以充分考量并落實到融資規劃的靈活性中，擬定相應的備選替代方案。此外，宏觀環境及企業經營的波動，也很可能會導致債務融資的約束條件發生相應變化，債權人常常會在舉債合同中約定一些限制性條款作為附加條件，如財務杠桿不高于特定比例、資產總額不能低于某個金額、在某些時段達到一定的利潤額等等，如果企業滿足不了要求，則債權人有權要求企業提前償還債務，這類限制性條款會增加企業未來經營的不確定性和風險，在進行融資規劃時要進行充分了解和預判，準備相應的解決方案，做好風險管理。面對不同程度的融資約束和外部環境沖擊，企業要綜合權衡各種融資方式的融資成本、融資難度（可實現概率）以及融資風險，提前做好解決預案，擬定備選方案予以應對，應對方案要體現在融資規劃中，以確保融資規劃的靈活性，避免萬一出現問題時陷入被動，影響企業正常運營和業務拓展。

（三）充分發揮商業信用的融資功能

國外有關資本的經典理論通常假設負債內部無差異，負債內部結構差異不影響企業資本結構，債務融資是有成本的且為融資決策的主要變量，包括商業信用在內的經營性負債屬于營運資金管理的范疇。西方法制國家、契約社會的信用制度決定了經營負債難以成為企業重要的資金來源，這種假設在西方社會背景中有其現實基礎。中國的情況與國外不同，國內企業在實踐中存在大量使用商業信用作為融資途徑，表現出了鮮明的自身特點。企業在交易過程中形成的應付款項、預收款項等商業信用，主要取決于交易中各方實力的對比，受企業在供應鏈中的關系和地位影響，這類債務一般比較容易獲得，無需抵押，沒有利息成本或成本較低，不同于金融性負債較難獲取、成本較高的特點，且沒有巨大償債壓力，通常不會增加企業陷入財務困境的概率，因此，企業在規劃融資路徑時，不能對經營性負債忽略不計，而是要納入其中一并考慮，充分利用商業信用的融資空間，緩解企業融資約束。

（四）合理配置長短期資金

資本合理配置的基本原則之一是要做好長期資金與短期資金、不同成本資金的合理期限及比例。資金來源及期限影響著資金成本的高低，更重要的是，如果融資與資產的錯配嚴重，會引發風險，降低企業價值，嚴重的甚至影響公司生存。例如，短期債務利息率一般低于長期債務，但是假如企業大量使用短期負債融通長期資產，會產生更高的違約風險，從而使公司整體違約風險增加，導致綜合資金成本上升。由于包括商業信用在內的經營負債具有較易獲得、低成本甚至無成本的特點，為實現收益最大化，一般情況下，當經營性負債融資無法滿足企業需求時，再考慮使用金融性負債方式融資。但是經營負債通常期限較短，如果過度增加其規模，容易出現資金鏈斷裂的危險，企業對此情況要有充分評估，權衡收益與風險，在經營性負債、金融性負債兩種類別以及期限長短之間做出平衡，加強對經營性負債的管理，通過流動比率、速動比率指標動態監控等方式，防止擴張過快，避免出現流動性風險。

表2 最優資產負債率線性擬合值

綜上所述，在借鑒學術研究成果的基礎上，要充分考慮現實情況的紛繁多變、未來的不確定性以及本企業戰略規劃和發展目標等各方面的因素。在實現目標資本結構區間及持續優化的過程中，企業既要發揮既往優勢，也要避免路徑依賴，應時刻關注內外部環境的發展變化，權衡全局，統籌規劃，借助核心競爭優勢及財務權變能力，動態調整優化企業資本結構和融資策略，才能實現可持續發展的長遠目標。