完善做空機制，提高市場自我凈化能力

曾為

（廣西科技大學鹿山學院，廣西 柳州 545006）

2010年中國政府宣布：原則同意券商可以開展融資、融券業務試點和期貨交易所推出股指期貨品種，上交所和深交所隨即試點融資融券業務，3月31日融資融券交易在滬深兩市正式開啟了第一單。四月中國證監會批復同意中金所開展股指期貨交易，股指期貨正式啟動。從此。中國證券市場有了做空機制。

2019年7月22日，科創板在上海證券交易所正式開盤。所有新上市的25只股票均可以開展“兩融”業務，做空機制又開啟了一個新的階段。

所謂做空機制，是與做多相對應的一種運作機制，是指投資者因對整體股票市場或者某些個股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法，以及與此有關的制度總和。我國融資融券業務（俗稱兩融業務），分融資和融券業務，融資是客戶向證券公司借錢買入股票，融券是客戶向證券公司提前借入股票并將其賣出。融資和融券其實是兩種形式，融資是指用自己的股票作為抵押物，向證券公司借錢買入股票，如果借錢買的股票漲了，盈利的部分還清向券商所借的資金以及利息，剩下的就是自己的利潤；融券是指拿本金作為擔保物，向證券公司借股票，然后賣出股票，賣出的股票跌了再以低價買回相同的種類的等量股票。融券就是一種做空手段，使買跌成為可行，如果看空某只股票，則可以先融券借入該股票賣出，股價下跌后買入并返還后賺取剩余的差價。

長期以來，沒有做空機制，導致我國證券市場成為單邊市，只能做多，只能買漲，無法買跌，導致股市“暴漲暴跌”。自20世紀90年代初期中國證券市場開市以來，出現多輪牛熊轉換，證券投資者常常感嘆“一夜又回到解放前”，證券市場無法真正成為中國經濟的晴雨表，體現中國經濟的發展現狀。建立做空機制的最直接意義就在于通過現貨市場與期貨市場的相反操作，來規避股票市場的系統與非系統性風險，起到套期保值的作用；同時，設立做空機制，有利于發現股票價格，使股票的價值與價格不至于過度背離，并減少過度投機行為，也有利于降低資產膨脹與縮水的速度與幅度，起到穩定市場的作用。

但是，做空機制也存在巨大風險，投資者在做空時，一旦看錯方向，孤注一擲，將會面臨危險局面，做好風險控制是每個投資者都須做的功課；管理者如何更好地完善做空機制，使之更好地為證券市場服務，提高市場自我凈化功能，是值得市場各方參與者更進一步研究的內容。

一、完善做空機制的意義

在成熟的證券市場中，融資融券業務與股指期貨交易是最基礎的業務。融資融券業務為投資者帶來了新的贏利模式，放大了收益與虧損。而股指期貨還在于為投資者提供套期保值手段，用于對沖，控制風險。

（一）做空機制穩定了市場，降低了市場風險

長期以來，我國證券市場沒有做空機制，市場單邊運行，投資者投資策略過于單一，股市無法達到自身平衡，股市風險不斷積聚，而且股市換手率高，股票估值無法平穩，漲得太快，跌的也猛，熊長牛短。在沒有做空機制的證券市場中，大家為了獲利，只能一窩蜂地買入價格上漲的股票，導致股票非理性上漲。中國證券市場在2007年，上證指數突破6000點，2015年達到5000多點以后。又很快跌回2000點、1600點，大盤回跌超過80%，比遭遇金融危機的西方股市跌得還慘。

有了做空機制，融資融券和股指期貨交易，都可以雙向交易，當股票價格的上漲過分偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空打壓。多空雙方不斷尋求市場差價，使得股票的價格經常圍繞其價值運行，很難形成一邊倒的局勢。正是由于這個原因，做空機制在成熟的股票市場上，往往被看成是市場良性健康的保證。推出具有雙向交易的融資融券及股指期貨，使我國資本市場更加成熟。

（二）做空機制，提高了市場效率和流動性

有了做空機制，投資者不但有了新的操作工具，而且在交易時要收集各種信息進行綜合分析，這樣有利于提高股票現貨市場的透明度，引導股票市場的投資者理性交易。在成熟的市場上，賣空者往往能夠更理智地分析市場，發現并幫助糾正市場中違背經濟規律的行為。賣空者更注重對可疑公司的財務運行狀況進行調查，他們的努力使得任何欺騙投資者的陰謀更容易被揭露。此外，當某個領域的發展前景不被看好或者某個上市公司的經營模式出現問題的時候，市場以股價調整的方式把資本轉移到更有希望的領域或公司，賣空者的市場操作加速了這個資本轉移的過程，從而提高了資本市場的效率。

目前的融資融券業務，尤其新設的科創板在做空機制上的創新，為投資者進行主動性做空提供了更廣闊的空間。賣空可以使證券市場中股票的供應量增加，使證券交易規模擴大；市場中如果有做市商，允許買空賣空，可以降低做市商的交易成本，加大可交易的空間，從而讓做市商維持市場流動性的能力得以提高；而對于投資者，由于做空機制采用的是保證金制度，具有杠桿效應，大家只需要使用少量的保證金就可以放大杠桿進行交易，從而使交易成本降低，使市場的流動性得以提高。

（三）做空機制優化了我國股票市場結構

在目前證券市場推出做空機制后，在期貨及股票現貨雙邊格局下，人為操縱股票和市場將更加困難，加上管理機構的監管，有利于提供一個相對公平的市場交易平臺。

另外，隨著我國證券市場對外開放程度的不斷加大，英國富時中國指數和由摩根斯坦利國際資本公司編制的跟蹤中國概念股表現的MSCI中國指數，將中國A股納入其新興市場指數，使眾多國際資本將被動跟蹤證券市場的成分股。加上股指期貨的成份股往往也以資產優良，成長性好的藍籌股為主，這些成分股必將成為多空雙方爭奪的籌碼，將提高這些成分股的流動性和交易活躍程度，投資者就會逐步拋棄那些既沒有業績支撐又成長緩慢的公司股票，這些股票的活躍程度逐漸降低，進而成為被市場邊緣化的股票。隨著機構投資者在市場中所占比重不斷擴大，市場專炒小盤股、題材股的局面得以改變，價值投資的理念會更加深入人心，我國證券市場的運行更加穩定，結構更為合理。

（四）做空機制可以促進全民監管，提高市場自我凈化能力

美國納斯達克市場上中國概念公司在美國股民的信任危機和做空機制面前屢屢被狙擊，甚至有在中國留學的美國人回美國后成立“渾水公司”，以中國俗語“渾水摸魚”之意，專門針對那些財務造假或有瑕疵的“中概股”做空，收獲巨大。與中國證券市場不一樣，美國股票發行實行注冊制，股票的發行以市場為主導，政府管理部門不進行實質性審核，而由專業的中介機構予以審核，很多都由市場來自我調節。這樣在公司上市的利益鏈條之上，就有了兩部分力量：一部分推動、維持公司上市；一部分專挑毛病、從發現上市公司違法違規行為中獲利。第二部分力量，包括做空的個人投資者和各類機構、新聞媒體、律師事務所、專事審計的會計師事務所，稱得上是全民監管。

如果我們不斷完善做空機制，借鑒成熟資本市場的有益機制，擴大信用做空動能，掃除法律障礙，增強投資者集體訴訟力量，那些只會善于講故事、信息披露造假、財務造假的公司必將暴露于“人民戰爭的汪洋大海之中”，也必將付出慘痛的代價，很可能被行政處罰和法律訴訟折騰的傾家蕩產。這樣，做空機制就會起到兩個極為良好的效果：一是讓違法違規者違法成本極高，使后續者不敢膽大妄為，輕易觸碰法律紅線；二是減少了政府監管成本，起到了很多“巡視”起不到的作用，提高了市場自我凈化的能力。

二、對做空機制的幾點政策性建議

做空機制是一把雙刃劍，具有兩面性，它使證券市場更加活躍，它的杠桿效應放大了市場供求，也難免有時會讓市場投機過度，本文對做空機制提出以下幾點政策性建議，僅供參考。

（一）對融資融券業務需要逐步放開

目前市場交易中，管理部門對股指期貨業務和融資融券業務抬高了參與門檻，增加了許多限制條件，經常陷入“一管就死，一放就亂”的怪圈，我們需要在科創板創新做空機制的基礎上，逐步對中小企業板、創業板，然后主板市場放開信用交易的市場化。對具有做空機制的股票范圍、種類、做空交易的規模以及保證金比例的限制都應根據市場發展的情況逐步放開，取消各種門檻，讓做空機制發揮其應有的作用。

（二）完善市場監管體系，推進全民監管

學習借鑒成熟市場監管制度和相應配套措施，除繼續發揚光大現有的政府行政監管體系外，應充分發揮廣大市場參與者的監管積極性，推進全民監管，提高上市公司違法違規成本，讓其在日益完善的監管體系和做空機制下，敬畏市場和投資者，不敢違法違規，使市場的自我凈化能力得到增強及提高。

（三）加強投資者風險教育

融資融券業務比一般信貸引起的信用擴張乘數效應更為復雜，所以除了在制度上防范風險外，更要加強投資者教育，防范做空機制帶來的各種風險。