CDS交易對手信用風險的傳染機制分析

文/羅錚，上海大學悉尼工商學院

1 微觀條件下的CDS交易對手信用風險傳染

微觀條件下的CDS交易對手信用風險傳染主要是指由于信息的不對稱所引起的逆向選擇和道德風險的難題所引起的信用風險在CDS各交易對手間的相互傳染，進而導致信用事件被觸發的概率大幅上升，加劇交易對手信用風險在市場間的擴散。CDS的交易對手主要包括商業銀行、券商、保險機構等機構投資者，形態各異，需求多樣化，這加劇了CDS交易領域中的信息不對稱的現象，進一步引發逆向選擇和道德風險兩大問題。由于CDS的存在，進行放貸的銀行不再需要負擔相應的違約所帶來的風險，因此銀行出現逆向選擇風險的幾率會更加突出，在進行CDS交易時，銀行會利用CDS買賣雙方的信息不對稱帶來的優勢，將質量較低、風險水平較高的信用風險轉移給CDS賣方，而將高質量的信用風險留給自己；而CDS賣方會再次利用信息不對稱將劣質的信用風險傳染給其新的交易對手，這無疑會使得質量低下的信用風險在CDS市場內部的各交易方之間相互傳染，一旦交易對手出現信用違約，就會造成“多米諾”式的連鎖效應，導致信用風險在整個市場廣泛傳染。同時，CDS等CRT工具的出現弱化了銀行對借款人的貸前審查和貸后監管的積極性，一些借款人會利用信息不對稱加劇其逆向選擇，生產大量低質量信用貸款，再利用CDS交易將信用風險轉移出去，使得劣質的信用風險擠占整個CDS市場，加劇了信用風險擴散的領域和范圍。另一方面，源自申貸者借錢后受到的管制變弱，極易引起申貸者道德風險矛盾，如不按時償還錢款或者運作至其他危險性強的業務，這樣也致使銀行積聚自身的損失可能性。而這些較高的信用風險又會被銀行用CDS轉移給市場上其他投資者，導致信用風險在整個市場范圍內傳染。對于信用保護買方（一般為銀行）來說也存在著道德風險問題，銀行在進行CDS交易后，為了獲取補償，銀行可能會采取提前觸發信用事件的措施。而CDS出售者的道德風險問題在于在不了解CDS購買者的前提下把信用風險繼續傳輸到別的參與者上。CDS買賣雙方的道德風險無一例外都會加劇信用風險在市場和投資者間的相互傳染。

2 金融監管與CDS交易對手信用風險傳染

CDS作為CRT市場上主要工具，在實現風險規避和轉移功能的同時，也增加了監管部門進行監管的難度，而金融監管力度的缺乏，會誘使投資者過度使用CDS工具，導致虛擬經濟發展過快而嚴重背離實體經濟，進一步引發基礎資產價格以及銀行利率的產生較大的起伏，極大強化了信用風險傳播擴散的相關概率，危急時甚至會使一國金融體系崩潰。銀行機構希望滿足BaselⅢ的最低要求，便借助簽訂CDS合約等CRT工具，既實現了損失可能性的分散和緩釋，也繞開了相關監管部門的監督，使得監管部門難以對整體的銀行系統的信用風險暴露進行精確的估算，隨著CDS的交易鏈不斷拉長，一部分信用風險就被轉移給其他金融機構，這就放大了信用風險傳染的領域，使更多參與者傳染上了交易對手信用風險，整個CDS市場的風險水平急劇飆升。同時，CDS作為場外信用衍生品，屬于場外交易的類型，它與場內交易截然相反，交易所受到的監管力度較小，這也為交易者過度使用CDS提供了可能，導致更多的交易者共擔信用風險，一旦某一筆CDS交易中對手出現違約，就會出現大面積違約現象，引發交易對手信用風險的傳染、擴散與破壞。而銀行在金融監管不力的情況下，會盡可能多地進行CDS交易將其信用風險轉移到外界，將信用風險從表內交易轉向表外交易，不斷提高財務杠桿，并且會擴大貸款發放的總體規模，提高了整體的信用風險和系統性風險水平，使得信用風險在交易者之間互相傳染和蔓延，嚴重時甚至引發金融危機。

3 產品創新與CDS交易對手信用風險傳染

CDS的產品創新就是指將CDS應用于其他基礎性金融資產，或者以CDS為基礎性資產創設出新的復雜化的CDS產品，推動CD S產品創新的兩大動力是規避管制加上追求更大的收益。金融創新不可避免的會使金融市場的結構更加復雜，使金融工具更加難以被監管，CDS作為金融創新的信用衍生品便是如此。為滿足CDS各式交易對手的不同需求，獲取更大的利潤，CDS產品也在不斷進行創新，以實現產品多樣化，這同樣使得CDS交易一方識別其所履行的CDS合約中蘊含的信用風險水平的難度大大提高；此外，CDS產品類型的創新復雜化也使得信息不對稱的問題更為突出，交易對手方還有可能制造新的信用風險，因此CDS的不斷創新也加劇了交易對手信用風險的傳染。目前比較復雜的CDS創新是以CDS為基礎資產，將其與證券等結合，合成一種新型的結構性衍生品，其具體做法是，CDS出售者在收納CDS購買者按期交付的“保費”后，將這些錢款用于購入損失可能性較低的證券組合和發行評級不同的債券。假使風險事項出現，賣出者會把證券申購以及發行債券獲取的利潤作為購買者的賠付款；假使風險事項沒有爆發，賣出者則會把通過CDS合同賺取的利潤作為給予債券的利息。這種CDS創新大大提高了信用風險的水平，而且隨著這種創新的反復進行，許多不相關的CDS的交易對手被連接起來，一旦出現違約，就會出現大面積的信用風險的擴散，危害一國金融體制的安全性。

4 交易者心理行為與CDS交易對手信用風險傳染

根據行為金融的相關研究，投資者的心理因素同樣會影響其交易行為，比如眾所周知的“羊群效應”。同樣的，在CDS的交易中，投資者的心理依然扮演者較為重要的角色，進而影響CDS交易對手信用風險的傳染。如果CDS市場處于一種相對平衡的狀態，不存在較為強烈的信用事件，投資者的注意力便是較為分散的，心理情緒也較為穩定。而當出現一些影響巨大的違約事件產生交易對手信用風險時，眾多投資者特別是持有信用風險的CDS買方的注意力便會聚集于這些事件，他們的情緒也會出現波動。盡管CDS交易中少數的違約事件的出現損害的只是個別投資者的利益，對于和他們存在CDS交易的投資者來說，當這種利益損失超過他們的心理預期時，其恐慌情緒便會加劇，逐漸形成一個“心理群體”，并且會有更多的投資者被吸引到這個群體中去。隨著CDS交易對手信用風險的擴散以及大面積違約的發生，“羊群效應”會使得更多個體投資者對“心理群體”產生依賴性，但同時也提高了交易對手信用風險的傳播范圍和傳播速度。同時，以場外交易為主的CDS交易中的信息不對稱性，很容易使資訊的真實性被破壞，投資者往往聽到對自己不利的信息，這也會強化其恐慌情緒，甚至會做出缺乏理性的選擇，進一步加劇交易對手信用風險傳染的深度范圍，范圍大到一定程度時會引致金融危機，如美國的次貸危機就是例證。

5 交易渠道與CDS交易對手信用風險傳染

CDS作為信用衍生品的代表性產品，其交易場所一般在場外交易進行，交易所交易的CDS占比相對較小。場外交易較之交易所交易來說更為分散，也缺乏一個系統性、規范性的管理，CDS的投資者會利用規則漏洞或者是信息不對稱性，欺詐對手并與之簽訂含有劣質信用風險的CDS合約，使其擔負較大的交易對手信用風險，加上CDS的過度交易，越來越多的參與者成為交易對手信用風險的攜帶者，CDS市場內部的風險暴露程度大幅提高；同時，由于缺乏規范性的管理約束，CDS也被廣泛用于投機交易，過度的投機使得CDS所攜帶的風險不斷聚集，風險暴露加劇，信用事件一旦被觸發或交易對手違約，就會導致風險在市場的蔓延傳播，極易引發金融危機。

總結來說，CDS交易對手信用風險傳染的根本誘因是源自信息不對稱所引致的逆向選擇加上道德風險矛盾，正是買賣雙方在資訊層級的不平等才引發了低劣信用風險在市場上的廣泛傳播；其次為規避監管部門的金融監管，機構投資者對于CDS交易的濫用加劇了CDS交易對手信用風險的傳染；再次，CDS產品的不斷創新為交易對手信用風險的傳染提供了新的渠道，對之起到了推動作用；再加上投資者自身心理行為的因素以及交易渠道的影響，加劇了C DS交易對手信用風險的傳染擴散。

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