芯源微：應收存貨堆積造血能力差勁

林蔓

2019年10月21日，沈陽芯源微電子設備股份有限公司（以下簡稱“芯源微”）的科創板上市審議獲得通過，這也是遼寧省的首家科創板上市公司。芯源微此次擬向社會公開發行不超過2100萬股，計劃募集資金3.78億元投入高端晶圓處理設備產業化、高端晶圓處理設備研發中心兩大項目。

雖然芯源微上市申請獲得批準，但《股市動態分析》周刊記者仔細研讀公司招股說明書及其他資料后發現，公司仍存在不少問題，投資者需注意。

芯源微目前經營活動盈利能力還很差，政府補助、稅收優惠在當期利潤中占比極高，且利潤“忽高忽低”波動劇烈。同時，公司應收賬款和存貨堆積嚴重，兩者占營業收入的合計比例已超9成，公司的資金周轉及使用效率低下，并已經影響到流動性。另外，公司無實控人，可能在重大經營決策上、技術路徑選擇上效率低下，未來也存在發生股權糾紛、控制權爭奪等問題的風險。

經營獲利能力差業績波動幅度大

芯源微成立于2002年，是由中科院沈陽自動化研究所發起創建的國家高新技術企業，主要從事半導體專用設備的研發、生產和銷售，產品包括光刻工序涂膠顯影設備（涂膠/顯影機、噴膠機）和單片式濕法設備（清洗機、去膠機、濕法刻蝕機），可用于6英寸及以下單晶圓處理（如LED芯片制造環節）及8/12英寸單晶圓處理（如集成電路制造前道晶圓加工及后道先進封裝環節）。

芯源微擬利用此次IPO募集的資金新建高等級凈化廠房8000.00㎡，同時引進行業領先的國內外先進智能檢測設備，幫助公司提升前道芯片制造領域產品的設計和生產能力，滿足公司市場擴張的需要，保持市場競爭優勢地位。

芯源微的愿景雖然是好的，但目前經營中確實存在一些無法忽視問題。

2016年-2019年上半年，芯源微實現營收分別為1.47億元、1.89億元、2.09億元、0.67億元;同期對應的凈利潤492.85萬元、2626.8萬元、3047.79萬元、280.5萬元。2017年-2018年公司的營業收入增速分別為28.65%、10.59%，凈利潤增速分別為432.99%、16.03%。業績增速的大幅度下滑，顯示出公司持續增長能力的不足。

另外，芯源微這“忽高忽低”的盈利還是依賴政府補助、稅收優惠獲得，在當期利潤中占比極高，自身經營活動獲利極少。

2016-2018年期間，芯源微獲得的政府補助金額分別為820.99萬元、2235.36萬元和2123.22萬元，占當期利潤總額的比例分別為171.62%、74.63%和64.61%。2016-2018年期間，芯源微獲得的稅收優惠金額合計分別為392.13萬元、1376.16萬元和1512.49萬元，占當期利潤總額的比例分別為81.97%、45.95%和46.02%。

顯然，芯源微在經營業績方面較為薄弱，并不具備持續獲利能力。若稅收優惠或政府補貼有所減弱，公司極有可能因此發生虧損。另外，芯源微也表示，由于存在下游市場需求波動、新產品商業化推廣不及預期等問題，不排除未來公司經營業績出現大幅波動甚至上市當年虧損的風險。

存貨應收堆積現金流量惡化

隨著經營規模的擴大，芯源微應收賬款和存貨規模大幅度增長，兩者占營業收入的合計比例已經超9成，嚴重影響公司的資金周轉及使用效率，給公司生產經營和業務發展帶來不利影響。

招股書數據顯示，2016年-2018年，公司應收賬款凈額分別為3223.34萬元、2433.16萬元、5352.0萬元，同期的存貨凈額分別為9745.63萬元、8854.43萬元、14365.26萬元，兩者合計分別為1.29億元、1.13億元、1.98億元，占同期營業收入比分別為87.16%、59.47%、94.29%，最高占比達9成以上，最低占比也接近60%。

其中，芯源微存貨的堆積尤為嚴重。2016-2018年公司存貨占總資產的比例為32.78%、26.42%、37.83%，2019年上半年這一數值更是達到了43.18%，也就是說公司全部資產中有將近一半是存貨。

與同業相比來看，芯源微的存貨周轉也較為差勁。2016-2018年公司同行業存貨周轉率均值分別為1.75、1.74、1.68，而公司的同期數據僅為0.83、1.13、0.93。

面臨同樣的經營環境，公司的存貨周轉明顯低于行業平均水平。這是否表示公司產品在業內不具有競爭力，銷售存在問題？周轉效率的低下是否反映出公司的經營能力相比同業存在不足？對于筆者的上述疑問，截止發稿，芯源微并未給予回復。

另外，存貨和應收賬款堆積日漸嚴重，與之對應，公司的經營現金流也持續變差。2018年公司經營現金流凈額為-2832萬元。2019年經營現金流更是繼續惡化，僅一季度經營現金流凈額缺口就達到2052萬元。

存無實控人風險美日采購恐受限

根據招股書，芯源微9名股東，包括42名自然人股東和7名法人股東，股權較為分散。公司單個股東單獨或合計持有的股份數量均未超過公司總股本的30%，單個股東均無法決定董事會多數席位，也就是說公司沒有控股股東及實際控制人。這可能在公司重大經營決策上、技術路徑選擇上的效率低下甚至選擇失誤。同時公司也坦言，由于股權極為分散，未來存在發生股權糾紛、控制權爭奪等問題的風險，可能會導致公司正常經營活動受到影響。

值得注意的是，公司也存在原材料采購受限的風險，這對公司經營的影響是致命的。

半導體設備屬于高精密的自動化裝備，研發和生產均需使用高精度元器件，對產品機械結構的精度和材質要求較高，而我國與此相關的產業配套環境依然不夠成熟，相關核心關鍵零部件仍然有賴于進口。公司以機械臂為代表的部分核心零部件大部分采購自美國、日本等國外核心供應商。如今日本與韓國出現貿易爭端，美國與我國的貿易摩擦也未有緩和，公司在美日采購的核心零部件恐已經受到影響。

表：芯源微部分財務數據概覽

數據來源：招股說明書