人民幣匯率變動的影響因素分析

(中央財經(jīng)大學 北京 102206)

一、引言

自1923年英國經(jīng)濟學家凱恩斯在《貨幣改革論》中提出古典利率平價理論以來，利率平價理論日漸趨于完善并已成為國際金融學的基本理論之一。作為本國貨幣對內(nèi)和對外價格的表現(xiàn)，利率和匯率可謂是宏觀經(jīng)濟變量中最重要的金融信號，故而研究利率和匯率的關(guān)系及兩者之間的傳導機制自然成為了一個國際金融學中的重要課題。因此，這一問題一直都受到各國學者和管理當局的關(guān)注。

而對于中國來說，研究人民幣匯率與國內(nèi)利率之間的聯(lián)動關(guān)系有著更為特殊的意義。從1994年1月1日起，人民幣實現(xiàn)官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，自此之后人民幣匯率逐漸向市場匯率靠攏，拉開了由固定匯率制度向著市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度轉(zhuǎn)變的過程。2005年7月21日，我國宣布開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。從此，人民幣匯率制度開始逐步實現(xiàn)真正的市場化。然而，由于利率市場化尚不完全、匯率形成缺乏效率、資本流動受阻等一系列問題，人民幣匯率與我國利率之間的聯(lián)動關(guān)系尚不明朗。因此，本文將研究的重點放在“擴展后的利率平價理論是否可以解釋人民幣匯率變動”的問題上。

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，利率平價模型無法對我國近20年來的匯率變動做出準確的估計；第二，中美資產(chǎn)收益率差值和中美宏觀經(jīng)濟波動對人民幣匯率波動沒有顯著的影響。本文認為，出現(xiàn)這一結(jié)果的原因主要有以下幾點：(1)利率平價理論本身存在缺陷；(2)短期資本流動性有限；(3)匯率形成機制缺乏效率；(4)利率市場化不完全等。

本文其余部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分重點闡述了之前學者對匯率影響因素的相關(guān)研究成果，第三部分在利率平價模型的基礎(chǔ)之上對理論進行了實證檢驗，第四部分是實證研究不支持原有假設(shè)的原因分析，以及結(jié)論及政策建議。

二、文獻綜述

對利率與匯率聯(lián)動關(guān)系的研究最早可追溯到1923年凱恩斯發(fā)表的著作《貨幣改革論》。在該書中，凱恩斯首次系統(tǒng)提出遠期差價的利率平價理論。該理論認為由利率差異引起的國際間短期資本流動是導致國際匯率變動的原因。然而，凱恩斯的遠期差價利率平價理論忽視了預(yù)期通貨膨脹、產(chǎn)出水平和資產(chǎn)價格等一系列因素，而多位學者的實證研究論證了這些因素對于匯率的變動可能具有重要影響(M Tanya、N Alex and DH Papell，2009，D Malliaropulos、E Panopoulou、T Pantelidis and N Pittis，2013，J Junttila and M Korhonen，2013)。綜合以上的分析，我們可以認為，基本的利率平價理論對于中國匯率變動的解釋力度不足，而多位中國學者的實證研究也證明了這一點。杜金珉和鄭凌云(2001)認為，由于中國金融當局干預(yù)資金轉(zhuǎn)移、資本國際流動性差等問題，導致利率差與匯率差的關(guān)系與利率平價理論模式下的預(yù)測不相符。何琦(2006)和鄭春梅、肖瓊(2006)等學者則提出中國匯率的形成缺乏效率，以及利率市場化滯后是該問題產(chǎn)生的主要原因。

為解決凱恩斯理論所存在的問題，中外學者分別進行了多種嘗試。其中，部分學者將改進的重點集中于模型所使用的變量方面，力圖通過添加變量的方式增強利率平價模型對匯率變動的解釋力度。M Tanya等人(2010)發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹、失業(yè)率變動和產(chǎn)出差異能夠解釋1999至2007年美歐匯率間的波動，而這些變量往往是美歐各國用于確定利率水平的變量。H Hina和A Qayyum(2015)則在利率平價理論的模型框架之內(nèi)糅合了購買力平價理論的部分思路，主要探討了產(chǎn)出水平、利率和價格水平對于匯率變動的影響。徐中剛(2013)在模型中引入了卡甘的貨幣需求理論，添加了本國貨幣發(fā)行量和本國收入水平作為變量，取得了令人滿意的結(jié)論。

另一些學者則以基本利率平價模型的假設(shè)條件為切入點，重點關(guān)注在放寬假設(shè)條件的情況下，模型是否能夠解釋各國的匯率變動，并將其與其他模型(如購買力平價模型)進行比較。MaoWei Hung，MeiLan Lo和HsiaoYuan Yu(2010)從微觀家庭的國際資產(chǎn)分配角度出發(fā)，認為相對于購買力平價理論，利率平價理論對匯率變動的潛在解釋效果更好。國內(nèi)學者方面，江春(1989)提出將購買力平價論和利率平價論綜合在一起建立綜合平價論以較準確地預(yù)測匯率變化趨勢。

三、實證研究

(一)數(shù)據(jù)來源及數(shù)據(jù)處理

本文分析所采用數(shù)據(jù)為1996年1月至2014年12月的月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，時間跨度較長。經(jīng)濟信息來自多個數(shù)據(jù)庫，中國方面，名義利率采用了當月銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率(數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫)，經(jīng)濟發(fā)展水平采用了中國月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)衡量(數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國國家統(tǒng)計局)，資產(chǎn)價格采用了上證綜合指數(shù)進行衡量(數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心)，CPI數(shù)據(jù)來自于中華人民共和國國家統(tǒng)計局，M1數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行官網(wǎng)，且通過當月有效匯率將單位轉(zhuǎn)化為美元；美國方面，名義利率采用了當月的聯(lián)邦基金利率(數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦儲備委員會官網(wǎng))，經(jīng)濟發(fā)展水平采用了美國月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)衡量(數(shù)據(jù)來源：CEIC數(shù)據(jù)庫)，資產(chǎn)價格采用了道瓊斯指數(shù)進行衡量(數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance)，CPI數(shù)據(jù)來自于美國勞工統(tǒng)計局官網(wǎng)，M1數(shù)據(jù)來自于美國聯(lián)邦儲備委員會官網(wǎng)；有效匯率數(shù)據(jù)則來自于CEIC數(shù)據(jù)庫。

數(shù)據(jù)處理方面，由于中美股票綜合指數(shù)在數(shù)字上不具有可比性，為準確衡量中美資產(chǎn)價格的變化，在此分別計算了中美股票指數(shù)的月度平均收益率。具體的計算方法是：

(1)

其中，rett表示該國在t月份時股票指數(shù)的月度平均收益率，Ind表示在該月份的d日股票收盤指數(shù)。同時，將中美M1數(shù)據(jù)取對數(shù)處理。

在獲得了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)之后，我們需要對中美數(shù)據(jù)進行對比，以便于接下來的分析。在此，我們分別計算了中美M1差值、中美實際利率差值、中美資產(chǎn)收益率差值和中美經(jīng)濟增長速度差值。具體的計算方法為：

Dm1,t=ln(m1cn,t)-ln(m1us,t)

(2)

其中，Dm1,t表示t月份中美M1差值，m1cn,t表示t月份的中國M1數(shù)據(jù)，m1us,t表示t月份的美國M1數(shù)據(jù)。由于M1數(shù)據(jù)的數(shù)值較大，因此在回歸中分別對中美M1數(shù)據(jù)進行了對數(shù)處理。其他數(shù)據(jù)處理方式與之類似。

(二)實證回歸結(jié)果

1.協(xié)整檢驗及格蘭杰因果檢驗

在進行協(xié)整分析之前，首先對各個變量進行單位根檢驗。單位根檢驗是判斷時間序列平穩(wěn)性最常用的方法。在此選取ADF檢驗法對各個變量進行分析，結(jié)果顯示，對于中美M1差值(D_m1)、中美實際利率差值(D_ireal)、有效匯率(Ex_rate)和中美經(jīng)濟增長速度差值(D_y)四個時間序列而言，經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，所以可認為是一階單整序列，可以進行協(xié)整檢驗。中美資產(chǎn)收益率差值(D_r)本身為平穩(wěn)序列。

由于Ex_rate、D_ireal、D_y、D_m1都為一階單整序列，因此可以在其基礎(chǔ)上對各個變量之間進行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果表明，匯率和實際利率差值、M1差值和資產(chǎn)收益率差值之間存在著協(xié)整關(guān)系。這意味著，中美實際利率差值、M1差值和資產(chǎn)收益率差值可能會對人民幣匯率產(chǎn)生影響。

為了進一步檢驗上述結(jié)論，需要對各變量進行格蘭杰因果檢驗。具體結(jié)果如表1所示。

表1 各變量之間格蘭杰因果檢驗的結(jié)果

通過對格蘭杰因果檢驗的分析可知，在1%的顯著性水平下，匯率和實際利率差值、M1差值之間存在著非常明顯的因關(guān)系。而匯率和資產(chǎn)收益率差值之間的因果關(guān)系則并不顯著。

綜合上述結(jié)果，可以得出這樣的結(jié)論：中美資產(chǎn)收益率差值和中美宏觀經(jīng)濟狀況的波動沒有反映在人民幣匯率水平上。

2.模型回歸

在此我們采用了VAR回歸模型對人民幣匯率與各經(jīng)濟變量之間的相關(guān)關(guān)系做進一步的分析。由于上文已經(jīng)證實，Ex_rate、D_ireal、D_m1是同階單整變量，因此可以直接構(gòu)建VAR模型。LR準則、FPE準則和AIC準則顯示模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，因此，建立滯后2期的無約束VAR模型，即：

ex_ratei=α+β1ex_ratei-1+β1ex_ratei-2+β1d_mi-1+β1d_mi-2+β2d_ireali-1+β2d_ireali-2

(3)

在VAR模型構(gòu)建完成后，我們需要進行脈沖響應(yīng)分析，以分析當人民幣匯率受到實際利率或貨幣供應(yīng)量的沖擊時產(chǎn)生的動態(tài)影響。脈沖響應(yīng)圖像如圖1所示。

圖1 ex_rate的脈沖響應(yīng)圖像

通過對脈沖響應(yīng)圖像的分析，我們看到，在經(jīng)歷了若干期后，圖像并未收斂。這意味著，在實際利率或貨幣供應(yīng)量的沖擊對人民幣匯率波動具有長期影響，原模型是非穩(wěn)定模型。然而，這一結(jié)論顯然是與現(xiàn)實情況不符的。因此，我們所構(gòu)建的VAR模型不能對人民幣匯率變動做出一個合理的解釋。

五、結(jié)論與政策建議

根據(jù)以上的分析，我們可以看出，擴展后的匯率決定模型無法對人民幣的匯率變動做出合理的解釋，且中美資產(chǎn)收益率差值和中美宏觀經(jīng)濟狀況的波動沒有反映在人民幣匯率水平上。本文認為，出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因主要有以下幾點：1.利率平價模型本身存在缺陷；2.短期資本流動性有限；3.匯率形成機制缺乏效率；4.利率市場化不完全。

根據(jù)上述分析，本文提出，需要在人民幣匯率決定機制中充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用。市場的特點在于它能夠及時、準確地反映全部可獲得的信息，從而自發(fā)實現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟的均衡。之前的實證分析表明，現(xiàn)階段由于外匯和資本管制、利率決定機制欠完善等等原因，市場不能發(fā)揮其調(diào)節(jié)和校正作用。利率平價在我國難以適用的特殊情況，顯示了人民幣匯率、利率、資本流動之間的扭曲關(guān)系，而這種扭曲也導致我國在利用匯率政策時面臨困難。故而我國在對外開放不斷深化的過程中，應(yīng)注意充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用，使人民幣匯率和其他宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系更接近于利率平價。