企業風險承擔、所有權、市場化與倒U型績效

于洪濤

(東北財經大學 經濟學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

企業風險承擔是指一種決策行為取向，反映企業管理層在投資決策中對風險項目的投資態度。風險承擔最早可以追溯到企業家具有的創新及冒險精神上。張維迎認為：“從最初的紡織、煤炭開始，到電力、鐵路、鋼鐵、石油、汽車、合成化工、電子技術等新產業的相繼出現和發展，都是由企業家冒險而又合理的行動才得以實現的”[1]，尤其對產品具有革命性的企業家，其產品在市場上并不存在，無法做市場調研，就更必須進行風險嘗試。日本京瓷株式會社名譽會長稻盛和夫也強調了風險承擔的重要性：“只有不斷地、反復地進行創造性的活動，企業才能持續成長發展，……，而處于變革中心位置的就是企業的領導者”[2]，鼓勵形成“相信人的無限的可能性”的思維方式，不斷向新創造挑戰并取得成功。風險承擔反映了作為企業發展的原動力的企業家精神。學術界也有相關研究。若存在一個完美市場，企業應選擇所有預期凈現值為正的投資項目，不放棄任何盈利機會以使企業價值及股東財富達到最大化[3]。風險承擔反映企業的投資傾向，相比于規避風險的企業而言，高風險承擔的企業會選擇風險高但預期凈現值為正的投資項目，這無疑有利于提高企業的研發投入及創新熱情，加快企業資本積累，從而提高社會的資本積累并促進社會的技術進步。李文貴和余明桂[4]、余明桂等[5]的實證結果支持了企業風險承擔與企業績效間存在正相關關系。

但企業風險承擔與企業績效是否呈線性關系值得商榷。斯密在《國富論》中也表達過類似的觀點，“……利率不能過高，否則貨幣將只貸給那些揮霍者和投機商，而不能落入把資本用在有利可圖的事業上的人”[6]。可見企業風險承擔應有一定限度，盲目或過多承擔風險未必對企業績效有利，甚至有可能摧毀一個企業。因此，本文試圖檢驗企業風險承擔與企業績效間是否存在非線性的倒U型關系，這也是本文豐富已有文獻的一點。

國企經營績效問題一直是理論界關注的焦點，大量文獻表明國企經營績效弱于民企。持產權觀的認為這是由于國企受到更多政府干預，承擔了更多的社會性職能，且由于國企“所有人”缺位導致其代理問題更為復雜。持競爭觀的則認為企業績效主要取決于企業所處的制度環境，市場的競爭程度才是提升企業績效的關鍵。這些不一致的觀點必然帶來不一致的國企改革政策。在此背景下，本文分析企業風險承擔與企業績效間的關系。

二、文獻綜述與研究假設

(一)企業風險承擔與企業績效

風險意味著危險與機會并存。在完全競爭市場中，由于同質性假設市場上既無機會也無風險，企業處于利潤為0的均衡狀態。相反在不完全競爭市場中，由于產品具有了異質性，機會與風險出現，企業通過承擔創新的風險而獲得利潤，這也是企業經營的基本邏輯。雖然過度承擔風險可能為企業帶來損失，但卻沒有哪個企業可以不承擔風險就獲得成功[7]，企業風險承擔與企業績效密切相關。目前關于企業風險承擔的文獻頗為豐富。Cheng[8]、Wang[9]的研究結果表明，董事會規模的擴大會導致企業風險承擔的降低。Kim和Buchanan[10]的研究結果表明，企業里董事長和總經理的兩職合一程度會降低企業風險承擔。Faccio等[11]從企業管理者的個人特征出發，發現女性CEO與企業風險承擔負相關。李文貴和余明桂[4-5]則發現企業的所有權性質會影響企業風險承擔。何威風和劉巍[12]則發現EVA業績評價制度可以改變央企風險承擔。這些文獻無疑豐富了企業風險承擔的相關研究，然而多集中于影響企業風險承擔的因素上。考慮到企業風險承擔的初衷就是為了提高企業績效，企業風險承擔與企業績效間的關系終究是研究的核心問題，我們嘗試在這方面豐富相關研究。

具體地，企業面臨的風險既包括宏觀層面的經濟形勢影響也包括微觀層面的新產品研發等。對這些不確定因素，在選擇投資項目時企業會做出盡可能詳細的分析及謹慎的判斷，因而投資被認為是企業主要的風險承擔。且由于投資決策與當前的資本投入及未來的現金流密切相關，直接關乎到企業的長遠發展甚至生死存亡[13]。因此，現有研究多將企業風險承擔看成是一種決策行為取向，反映了企業管理層在投資決策中對風險項目的投資態度。一旦投資失敗企業必須付出代價，該承擔多少風險就成了企業在投資中必須要考慮的問題。在完美情況下，如果企業將面臨的投資機會按照預期凈現值排序，那么他選擇投資項目的臨界點將位于凈現值等于0處[5-14]。但現實并不完美，企業管理層的風險偏好也各有不同。李文貴和余明桂[4-5]的研究結果表明，企業風險承擔與企業績效顯著正相關。更多的企業風險承擔被看成是一種積極的行為，有利于刺激企業的創新熱情，增加企業資本積累，提高企業競爭力從而提高企業績效。相對于風險規避的企業，風險偏好的企業更容易抓住那些雖然存在風險但預期凈現值為正的項目從而獲得更多利潤。李文貴等的數據顯示中國企業風險承擔相比國際企業偏低。

另外，Fishburn[15]和Fiegenbaum[16]的研究結果則表明，企業風險承擔與績效顯著負相關。這是由于當企業風險承擔過高時其投資項目可能超出企業所能控制的范圍。Palmer和Wiseman[17]的研究同樣得出了負相關的結果，認為由于企業風險承擔較高，大的收益波動導致利益相關者的保守策略，從而使企業績效下降。造成這兩種截然相反的結果的原因是多方面的，我們認為最主要原因在于企業風險承擔與企業績效間并不是線性關系。適當提高企業風險承擔可以提高企業績效，但當超過一定限度后，如企業所能掌控的臨界點后，過多的企業風險承擔可能給企業造成負面負擔，進而導致企業績效下降。即兩者間呈倒U型關系。董保寶和葛寶山[18]發現在新企業中風險承擔與企業績效間呈倒U型關系。我們認為這種關系也存在于上市公司中。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：企業風險承擔與企業績效間呈非線性的倒U型關系。

(二)所有權性質的影響

鮮有研究從企業風險承擔角度分析比較國企民企的企業績效。國企由于除了企業績效外還承擔著其他諸如解決社會就業、維護社會穩定等社會性功能。這導致了兩者內部激勵機制的不同，在現代企業所有權與控制權相分離的治理結構下，根據詹森、麥克林提出的委托—代理理論，導致管理層更加關注個人利益從而減少企業本應有的企業風險承擔。國企風險承擔可能低于民企，如果企業風險承擔與企業績效相生相克，那么國企績效也會因較低的風險承擔而更低。

首先在經理人的自我激勵方面。由于國企所有者缺位，國企所有權比民企更為分散，代理鏈條更長，單個股東缺乏監督經理人的動力。國企經理人的任命又通常是委派的。地方政府和中央政府分別擁有地方和中央國企高管人員的任命權[19]，不利于職業經理人市場的形成，同時也減少了一種對經理人行為的有效監督。Fama[20]通過經理人市場模型得出經理人市場可以以“事后解決”的方式約束經理人行為，缺少這種監督將導致經理人利用職權為個人謀利而損害企業利益。國企高管帶有行政色彩，但又不是嚴格意義上的政府官員，而是兼具了“政治人”和“經理人”的雙重身份[21]，且國企高管薪酬普遍受到行政管制[22]，薪酬的激勵作用受到限制，這些都不利于國企高管承擔風險。媒體對中國建材集團、中國醫藥集團董事長宋志平的一篇專訪提到了同樣的問題。他強調民企更具創新精神，企業家意識更強。

其次在委托人對代理人的激勵方面。由于績效目標對國企存在局限性，于是會有其他的效率目標對其進行補充，如某些技術效率、成本效率。“保值增值”是國企改革的重要綱領。在國有資產管理委員會歷次下發的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中規定企業要在業績考核期初上交考核期內的預期經營業績。對未完成任期內經營業績考核目標或連續兩年未完成年度經營業績考核目標的，國有資產管理委員會對相關負責人提出調整建議或予以調整。在這種情況下，代理人出于自身利益更有可能將經營目標放在“保值”上，降低了經理人承擔風險的意愿。另外，國企通常還承擔著社會性職能，如增加社會就業，維護社會穩定等。這給國企高管的業績薪酬提供了難度，因為有時很難分清績效中哪些是經濟性的哪些是社會性的，反過來也意味著高管的努力程度可能不會被準確地衡量，從而降低高管的積極性。社會性職能有時會導致國企的投資是預先被上層選定的，經理人并不能做出選擇，甚至這種投資數額巨大，經理人并沒有余力去做其他投資。在這種極端情況下，經理人已經不再具有企業家職能，而只是監督維護已有投資順利進行的管理人。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2a：相比于民企，國企風險承擔更低。

如果假設2a成立，我們繼續提出如下假設：

假設2b：相比于國企，民企較高的風險承擔提升了企業績效。

(三)市場化程度的影響

我們根據王小魯等[23]編制的中國各地區市場化指數報告中的政府與市場關系、非國有經濟發展、產品市場發育、要素市場發育、中介組織發育和法律5個指標的綜合得分來描述市場化程度。這樣做的原因在于如果單獨用政府與市場關系得分衡量市場化程度可能稍顯片面。其余4個指標衡量了所在地的產權及契約制度情況。根據新制度經濟學的產權理論，產權制度及契約制度是市場化程度的重要判斷標準。

市場化程度是否會影響國企風險承擔，根據競爭觀的觀點，市場化程度高意味著更多的資源將由市場調配，國企受到相對更少的政府干預，投資更注重企業績效，因而有更高的企業風險承擔。方軍雄[24]發現在市場化程度高的地區國企民企間資源配置的差異較小。Acemoglu和Zilibotti[25]、李文貴和余明桂[4-5]的研究結果均表明，在市場化程度高的地區國企風險承擔相對更高。但值得注意的是，市場化程度并不會改變國企內部的委托—代理關系，經營效率問題依然存在。試想一個極端情況，如果給定一個市場化程度很高的地區，但企業全是國企，那么他們間的競爭會提高企業風險承擔嗎？因此，我們轉到行為經濟學的視角，依據Hart和Moore[26]將行為因素引入契約分析范式提出的參照點效應，認為契約方需要一個衡量利益得失的基準，這個基準就是同行的契約。龍頭民企由于有著相對更低的組織成本，其投資合約容易在同行中形成參照點效應，尤其對“所有人”缺位的國企更是如此。民企大多分布在市場化程度高的地區，有利于為當地的國企提供參照點。而在市場化程度低的地區，國企數量居多，民企似乎不足以形成足夠的影響力。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設3a：相比于市場化程度低的地區，在市場化程度高的地區，民企風險承擔更容易對國企形成參照點效應。

假設3b：高的市場化程度可以緩解國企低的風險承擔對企業績效的影響。

三、研究設計

(一)研究模型與變量定義

為了檢驗假設1，我們加入企業風險承擔的平方項Risk2來檢驗企業風險承擔與企業績效是否存在倒U型關系。企業績效均采用滯后一期的數據，我們設置如下模型：

+εi,t-1

(1)

其中，Performance為被解釋變量，是以股票回報為基礎的市場業績。通常用來衡量企業績效的指標還有以會計盈余為基礎的ROA指標，ROA具備可觀測性并且可以反映企業的當期績效，但我們并沒有選用ROA作為業績指標，原因在于ROA反映的是企業短期經營績效；在計算上該指標剔除了未實現收益但包括了未實現損失，不能有效反映企業經營正負兩方面的變化；且ROA容易受到企業高管的控制，數據可能失真。我們參照了姚頤等[27]的做法，選用了以股票回報為基礎的Bhar業績指標。由于我們要考察企業風險承擔與企業績效間的關系，企業承擔風險的后果通常不會在當期績效中得到體現，而是一個在長期中慢慢體現的過程，因而我們參照企業風險承擔的時間跨度，同樣按照滾動計算的方法來計算企業績效。首先計算出經綜合上證A股年市場回報率調整的當年買入—持有的超額回報率，然后再計算在相應觀測時段內的該超額回報率的平均值，以此作為當期企業績效。另外在回歸中我們還選用了托賓Q值作為業績變量，以使結果更為穩健，具體做法仍然是用滾動計算的方法計算托賓Q值在相應觀測時段內的平均值，以此作為當期企業績效。

Risk為解釋變量風險承擔。已有研究(John等[28]、李文貴和余明桂[4-5]等)通常采用企業的盈利波動性來對其進行衡量。借鑒他們的做法，我們也使用企業在每一時段內ROA的波動性來衡量企業風險承擔。ROA為企業息稅前利潤與年末總資產之比，為了剔除行業因素的影響，我們先計算各個行業的平均ROA，然后用企業ROA減去行業平均ROA，最后再計算企業在相應觀測時段內的經行業調整的ROA的標準差，以此來衡量企業相應觀測時段內的風險承擔，計算公式如下：

(2)

(3)

其中，X為控制變量。根據以往研究，公司治理結構及財務狀況會影響公司的投資決策進而影響企業績效，因而我們選取如下控制變量：(1)總經理在董事會任職情況Dual，若總經理同時兼任董事長則取值2，否則取值1。(2)董事會規模Dirsize，取董事會成員人數。(3)外部董事比例Indepen，取外部董事與董事會人數之比。(4)第一大股東持股比例Firstshare。(5)企業財務杠桿Lev，取企業總負債與總資產之比。(6)企業規模Lnsize，以企業總資產的自然對數衡量。(7)企業成長性Growth，取主營業務增長率。(8)宏觀經濟形勢GDP，以GDP增長率來衡量當年經濟形勢。同時我們還在各個檢驗中控制了行業和年度因素。

為檢驗假設2a，我們設置如下模型：

Riski,t=α0+β1State+β2Xi,t+εi,t

(2a)

其中，State為企業所有權性質，我們根據企業最終控制人性質來區分。如企業最終控制人為國有資產管理委員會，則將其看做國企，取值1，如企業最終控制人為民營性質，則將其看做民企，取值0。由于所有權變更可能導致企業風險承擔的改變，為了消除這種影響，我們在選擇樣本時剔除了在相應觀測時段內民營化了的企業。模型(2a)中其他變量與模型(1)一致。我們主要考察系數β1的情況。李文貴和余明桂[4]經檢驗得出相比于民企國企具有顯著更低的風險承擔，我們認為由于國企具有更高的組織成本，同樣認為民企擁有更高的風險承擔，因而我們預測系數β1顯著為負。

為檢驗假設2b，我們設置如下模型：

(2b)

其中，各變量含義與模型(1)一致。我們考察企業所有權性質對企業風險承擔與企業績效間關系有何種影響，因而我們主要關注系數β2的情況。過低的企業風險承擔可能不利于企業績效表現，因而我們預測β2顯著為負。

為檢驗假設3a，我們參照徐細雄和譚瑾[29]、李維安等[30]的研究，設置如下模型：

Riski,t=α0+β1Referencei,t+β2Xi,t+εi,t

(3a)

其中，Reference為參照點，其含義為分年度分行業計算的民企風險承擔的平均值。我們將樣本區分為市場化程度高組和市場化程度低組，進行分樣本回歸。預測在市場化程度高組的回歸中系數β1顯著為正，在市場化程度低組則不顯著。

為檢驗假設3b，我們設置如下模型：

(3b)

其中，Index為市場化指數指標。我們根據王小魯等[23]編制的中國各地區市場化指數報告，借鑒李文貴和余明桂[4]的做法，先分年度計算各地區的平均市場化指數，如果企業所在地區的市場化指數高于平均值，則其Index取1，否則取0。模型(3b)中其他變量與模型(2b)中一致。我們主要考察Risk、State、Index三者交乘項系數β7的狀況。系數β7所反映的經濟含義受Risk及Risk×State的系數影響，若Risk的系數顯著為正，且Risk×State的系數顯著為負，則表明國企由于相對更低的風險承擔而降低了企業績效，若此時β7的系數顯著為正，則表明在市場化程度高的地區上述影響減弱。方軍雄[24]發現在市場化程度高的地區國企民企間配置資源的差異較小，因而我們預測β7顯著為正。

(二)數據來源

以2007—2016年A股上市公司為樣本，構建一個平衡面板數據，由于我們采用滾動計算方式計算企業風險承擔，計算時需要用到未來期的值，因而最終樣本選擇區間為2007—2014年。對數據進行以下處理：(1)由于金融行業無論在風險承擔還是績效評價上均有其特殊性，因而將金融行業剔除。(2)剔除在樣本選擇區間倒閉或間斷經營的企業，剔除ST企業。(3)剔除經營信息缺失或數據異常的企業。最終共得到6 352個樣本，并對連續變量在1%水平上進行winsor處理。

公司治理數據來源于國泰安數據庫，股票信息數據來源于WIND數據庫，市場化進程數據來源于王小魯等[23]編制的中國各地區市場化指數報告。對個別缺失數據手工查詢自網絡或企業年報。除此之外我們還抽樣對比了國泰安和WIND兩個數據庫的數據，并沒有發現不一致。

(三)描述性統計

表1匯報了整體樣本主要變量描述性統計情況。企業績效Bhar最大值為2.48，最小值為-1.74，表明中國上市公司經營績效存在較大差異。風險承擔Risk的平均值和中位數分別為0.03和0.02，李文貴和余明桂[4]研究的中國上市公司在1998—2007年企業風險承擔均值和中位數分別為0.06和0.03，相比之下中國上市公司在2007—2014年企業風險承擔無論在均值上還是中位數上都有所下降。市場化指數Index的均值為0.80，且第一四分位數為1.00，表明省份間市場化程度差異較大，多數省份市場化程度較高。

表1 整體樣本主要變量描述性統計

表2匯報了分樣本主要指標的對比情況。其中，國企樣本共3 832個，民企樣本共2 512個。從業績指標Bhar來看，無論是均值還是中位數，民企均高于國企。企業風險承擔Risk民企同樣高于國企，在均值上尤其明顯，表明相對于國企民企更能承擔風險。這兩項對比結果在直觀上表明風險承擔有助于提高企業績效。從市場化程度指標Index來看，兩組中位數均為1.00，但在均值上民企要大于國企，表明相對于國企，民企上市公司更多分布在市場化程度高的地區。

表2 分樣本主要變量描述性統計

四、實證結果分析與穩健性檢驗

(一)企業風險承擔與企業績效

表3匯報了企業風險承擔與企業績效關系的回歸結果。我們采用逐步回歸，起初只有解釋變量，然后逐步加入控制變量，最后再控制年度、行業固定效應。其中，列(1)為用Bhar作為被解釋變量的結果，列(2)為用托賓Q值作為被解釋變量的結果。

表3 企業風險承擔與企業績效回歸結果

注：*代表在10%水平上顯著，**代表在5%水平上顯著，***代表在1%水平上顯著；括號內為t值。下表同。

表3數據顯示，無論用何種被解釋變量，無論是否控制其他變量，一次項Risk的系數均顯著為正，二次項Risk2的系數均顯著為負。這表明在期初企業風險承擔對企業績效有正向影響，適當提高企業風險承擔有利于企業抓住那些雖然存在風險但預期收益為正的項目，即更能抓住盈利機會從而增加企業績效，但當企業風險承擔達到特定水平后，繼續提高企業風險承擔會對企業造成不利影響，如過度的投資可能超出企業的控制，或單純是一種盲目投資，增加了企業風險，從而給企業績效帶來損害。也即企業風險承擔與企業績效間并非是線性關系，而是一種倒U型關系。實證結果支持了假設1。

(二)所有權性質、企業風險承擔與企業績效

表4匯報了假設2的回歸結果，我們采用逐步加入控制變量的方式來檢驗。列(1)是沒有加入任何控制變量的結果，列(2)加入了所有控制變量但不控制行業及年度因素的結果，列(3)既加入了所有控制變量又控制了行業及年度因素的結果。模型(2a)匯報了假設2a的回歸結果。我們主要考察State的系數情況，無論是否控制行業及年度因素，State的系數均在1%水平下顯著為負。這表明相比于國企，民企風險承擔顯著更低。實證結果支持了假設2a。

模型(2b)匯報了假設2b的回歸結果。從一次項Risk及二次項Risk2的系數來看，企業風險承擔與企業績效間倒U型關系并沒有發生改變。我們主要考察Risk×State的系數情況，無論是否控制行業及年度因素，Risk×State的系數均在1%水平下顯著為負。這表明相比于民企，國企風險承擔對企業績效的敏感性更低。模型(2a)的實證結果得出民企風險承擔要更高。這一方面由于國企在激勵機制上具有更高的組織成本；另一方面國企承擔著更多的諸如維持社會穩定的社會責任，導致在投資決策中國企更傾向于選擇保守且穩妥的投資項目，放棄了那些雖然凈現值大于0但高風險的項目。企業風險承擔的意愿受到抑制，影響了企業績效。實證結果支持了假設2b。

表4 企業所有權性質與企業風險承擔回歸結果

(三)所有權性質、市場化程度、企業風險承擔與企業績效

表5匯報了假設3的回歸結果，列(1)為不控制任何控制變量的結果，列(2)為加入控制變量、兩列均控制了行業及年度固定效應的結果。模型(3a)匯報了假設3a的回歸結果，在市場化程度高的樣本中，Reference均顯著為正。在市場化程度低的樣本中，列(1)系數顯著為正，但加入控制變量后，系數不再顯著。這表明在市場化程度高的地區，民企風險承擔對國企有明顯的參照點效應，而在市場化程度低的地區則不然。實證結果支持了假設3a。模型(3b)匯報了假設3b的回歸結果，企業風險承擔與企業績效間倒U型關系并沒有發生改變。我們主要觀察Risk×Index×State的系數情況，Risk的系數在1%水平下顯著為正，Risk×State的系數在1%水平下顯著為負，此時Risk×Index×State的系數在5%水平下顯著為正，這表明市場化程度降低了因所有權性質導致的企業風險承擔差異對企業績效的影響，即在市場化程度高的地區，國企民企因風險承擔導致的企業績效間的差異變小。實證結果支持了假設3b。

表5 所有權性質、市場化程度、風險承擔與企業績效回歸結果

在上述檢驗中，企業規模Lnsize的系數值得我們注意。在3個模型檢驗中，其系數均在1%水平下顯著為負。這似乎與慣常的“規模越大盈利越大”的印象不符。我們認為原因是在當今時代，信息的高速發展使企業的交易成本大幅減小，大規模不再是企業的“標配”，反而是小而靈的企業更能適應外界環境的變化。

(五)穩健性檢驗

首先更改企業風險承擔指標。除了企業盈利波動性外，根據Faccio等[14]、Boubakri等[29]、李文貴和余明桂[5]的研究，企業在相應觀測時段內ROA的最大值最小值之差也被用來衡量企業風險承擔。我們用該指標對3個模型重新進行回歸，表6中列(1)匯報了主要變量的回歸結果。在3個模型回歸中，Risk的系數均在1%水平下顯著為正，Risk2的系數均在1%水平下顯著為負，與假設1結果一致。在模型(2)中Risk×State的系數在1%水平下顯著為負，與假設2b結果一致。在模型(3)中，Risk×Index×State的系數在1%水平下顯著為正，與假設3b結果一致。與之前結果沒有大的出入，結果穩健。

其次重新選擇觀測時段。在上文中企業風險承擔指標是由3年期計算的，根據已有研究，我們選用4年期重新計算該指標，并重新進行上述回歸，表中列(2)匯報了主要變量的回歸結果。在3個模型中，Risk的系數至少在5%水平下顯著為正，Risk2的系數至少在5%水平下顯著為負，與假設1的結果一致。在模型(2)中Risk×State的系數在1%水平下顯著為負，與假設2b結果一致。在模型(3)中，Risk×Index×State的系數在1%水平下顯著為正，與假設3b結果一致。與之前結果并沒有大的出入，結果穩健。

我們還做了其他穩健性檢驗。(1)用得分傾向匹配(PSM)方法將民企國企進行匹配，以保證兩者更具可比性。(2)用前十大股東持股比例代替第一大股東持股比例。(3)用企業總收入的自然對數代替總資產的自然對數。(4)采用面板回歸。結果均未發生顯著變化。

表6 穩健性檢驗結果

五、結 論

本文分析了企業風險承擔與企業績效間的關系，實證結果表明兩者存在倒U型關系，即當企業期初增加風險承擔時會顯著增加企業績效，但當達到一定程度時，過多的風險承擔反而會成為企業負擔，降低企業績效。進一步我們檢驗了所有權性質以及市場化程度是否對企業風險承擔的作用產生不同影響。實證結果表明民企有更高的風險承擔，相比于國企，民企較高的風險承擔提升了企業績效，這表明經濟發展需要投資風險性項目。但在市場化程度高的地區，績效間的差別被減弱了。這是由于在市場化程度高的地區，民企風險承擔會對國企產生參照點效應，提升了國企風險承擔進而提升了企業績效。值得一提的是，我們并沒有呼吁企業盲目提高風險承擔，只是探討了其中的機理，企業風險承擔與企業績效間存在倒U型關系的實證結果恰恰表明盲目提高企業風險承擔會對企業績效產生負面影響。

對于國企的經營效率問題，有學者從產權觀和競爭觀提出了不同的看法。民營化并非是國企改革的唯一思路，但值得注意的是，提升市場化程度并不會在本質上改變國企的經營結構，且“完善市場經營環境”在現實操作中也存在著模糊性。我們從企業風險承擔的視角，認為兩者經營效率的差別在于企業風險承擔的不同，為此我們提出一個新的思路：在市場化程度高的地區，民企風險承擔會對國企產生參照點效應，在一定程度上彌補了國企因“所有人缺位”導致的經營目標不明確的缺陷。如何利用好企業風險承擔的參照點效應，能為國企改革提供新的啟示。