業績對賭總傷情

陳曉凡

[摘 要] 伴隨著經濟的發展，資本市場不斷成熟，對賭協議應運而生。對賭協議在推動企業發展的同時也會產生一系列消極影響，如何選定合適的目標企業，制定可執行的業績對賭方案是對賭協議的難點。因此，通過以堅瑞沃能與沃特瑪業績對賭失敗案例為引入點，分析企業對賭時需應對的風險，并對企業對賭行為給出了一些對策建議。

[關鍵詞] 對賭協議;業績對賭;堅瑞沃能;沃特瑪

[中圖分類號] F720[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）12-0073-02

一、引言

現代企業為達到被收購目的，交易雙方往往在交易方案中簽署業績對賭協議，給出相較往年業績超高的業績承諾，然而結果卻不理想，由于企業經營存在許多不可控因素和企業經營者的決策失誤等問題，許多被并購方不能信守承諾。堅瑞沃能在2015年12月與沃特瑪重組上市，由于52億元的報價較沃特瑪當時期末凈資產高出四十多億元，雙方簽訂了對賭協議。2017年沃特瑪資金鏈斷裂，沃特瑪的業績對賭失敗，將堅瑞沃能拉到了退市的邊緣。

二、沃特瑪的業績神話真實性待考

堅瑞沃能是我國動力電池行業的老牌企業，2010年登陸創業板，在上市后的幾年內業績平平。為了改變自身經營不利局面，其瞄準了被稱為“業績神話”的沃特瑪。成立于2002年的沃特瑪，是國內最早成功研發磷酸鐵鋰新能源汽車動力電池、汽車啟動電源、儲能系統解決方案并率先實現規?；a和批量應用的動力鋰電池企業之一，在收購前的一個完整財年，其營收達到26.42億元。

如此一個“績優股”，自然是有著廣闊的前途和希望的，正因對沃特瑪總裁李瑤的信任和對沃特瑪未來經營的看好，堅瑞沃能毫不猶豫的拋出高于沃特瑪賬面凈值四倍的溢價收購了沃特瑪。

然而沃特瑪真如業界所言有著業績神話嗎？研究沃特瑪的經營模式，其經營基本是圍繞著沃特瑪這個唯一電源供應企業，上游材料供應商、下游運營公司等超過500家成員單位形成生態、發揮各自效能。但是這個完美的經營模式卻存在業績欺騙的可能。沃特瑪通過運營公司深圳新沃運力有限公司向汽車企業下達采購訂單，但指定其采購沃特瑪電池。這樣的反向定制是否會導致沃特瑪聯盟見虛構關聯交易？答案是必然的。堅瑞沃能2016下半年—2017年兩年內存貨分別為：2.79億元、33.47億元、45.35億元，存貨周轉率為0.66、1.38、1.05?？梢钥闯龃尕浽谠黾佣尕浿苻D率卻在下降，表示存貨消化能力在下降。加上沃特瑪高額的應收賬款和應收票據眼看著成為壞賬卻不計提壞賬準備，從而就包裝出了沃特瑪2016年高達4.26億元的凈利潤。如此看來沃特瑪的業績也并非如業界相傳的那樣“神話”。

三、沃特瑪資金鏈斷裂

在沃特瑪被堅瑞沃能收購后，新能源汽車行業似乎一片大好，各地均推出了新能源產業的招商引資優待政策，同時新能源相關財政補貼較為豐厚，在李瑤的帶領下，沃特瑪進行了飲鴆止渴般的急速擴張，在中部地區多個省份建立了鋰電池子公司。2016年設立子公司7家，而2017年就迅速膨脹到35家。與此同時，沃特瑪也在積極拓展客戶，客戶規模的擴大帶來了營業收入的大幅增長，2016年其營業收入也僅為38.2億元，但到了2017年便迅速增至96.6億元，增長率高達152.9%。2016年凈利潤9.62億，至2017年凈利潤則為-7796萬元。公司經營性現金流凈額2016年、2017年均為負，其經營性現金流出與流入的差額高達20億元。公司負債2017年也增長了94.87%，達到254.3億元。2018年3月28日，堅瑞沃能突然發布了一份關于大股東所持公司股份被司法凍結的公告，稱沃特瑪公司的原實際控制人李瑤持有的堅瑞沃能3.3億股份被司法凍結，一石激起千層浪，最終導致了沃特瑪資金鏈斷裂。而導致堅瑞沃能資金鏈斷裂的具體原因是什么呢？

（一）國家新能源產業政策補貼調整

沃特瑪的主要產品為磷酸鐵鋰鋰電池，這種電池能量密度較低，良品率也較低，主流新能源乘用車車企未大量采購沃特瑪產品。查詢公司年報發現其下游客戶主要為東風特汽和成都大運等專用汽車企業和部分客車企業。這部分銷售雖然規模大，但盈利水平較低，受產業扶持力度影響較大。

2017年對新能源汽車推廣應用補貼政策進行了調整，新體系對鋰電池能量密度要求大幅提升，沃特瑪此前生產的產品由于能量密度低，大部分難以滿足新的補貼體系，更加不幸的是，這些客戶的主要產品是專用車與客車，無法像乘用車車企那樣，通過合資設立分時租賃公司，在新標準實施前消化庫存，獲取財政補貼，從而得到現金流用以后續轉型與生產。新能源產業政策補貼的調整一定程度上直接導致了沃特瑪資金鏈的斷裂。

（二）迅速擴張導致應收賬款回款乏力

沃特瑪的迅速擴張使得產能迅速提高，但由于新能源產業政策的調整，沃特瑪生產的鋰電池由于不達標享受不到補貼，又不能消化庫存，于是存貨激增。2016年年初、2016年年底和2017年年底堅瑞沃能存貨分別為2.43億元、31.6億元和59.7億元，而同時存貨周轉率卻在不斷下降，說明存貨消化能力嚴重不足;與此同時，2016年年初、2016年年底和2017年年底其應收賬款和應收票據之和分別為3.44億元、66.01億元和119.1億元。如此高額的應收和存貨收回的可能性極低，一時間下游企業回款困難，大量銷售款無法順利收回，沃特瑪資金鏈斷裂。

（三）未及時進行產業轉型，資源重整難度大

沃特瑪作為一家動力電池企業，也面臨著動力電池模式落后，資源需要迅速重整的難題。許多企業為了實現自救，將市場轉向三元鋰電池市場，并最終取得了成功。沃特瑪雖然擁有轉型的技術，但是由于未形成三元鋰電池的生產線，同時客車企業采購方向也轉向性能強的三元鋰電池，而沃特瑪客車企業客戶群龐大，這樣一來造成了對其造成了巨大的沖擊。

沃特瑪的資金鏈斷裂也許具有偶然性，政策的調整是資金鏈斷裂的導火索，但也是歷史的必然。沃特瑪自身迅速擴張盲目生產，不能提高自身的生產水平，未能認清行業發展的大趨勢，及時進行產業結構優化升級，這一切是導致其資金鏈斷裂的根源。

四、堅瑞沃能對賭失敗背后的業績對賭風險

對賭協議的風險控制應包括協議簽訂前投資方選取目標企業的風險控制、協議簽訂中對被并購方估值合理性與設定預期業績的風險控制以及協議簽訂后對管理層行為的風險控制。

（一）協議簽訂前投資方選取目標企業的風險控制

選取發展形勢較好的企業進行并購重組是無可厚非的，但是僅僅參考表面的盈利水平高，業績好還是不夠的，并購方還需對被并購企業進行深入徹底的調查，包括企業經營模式、關聯方交易情況、應收款項變動情況和現金流量變化情況。沃特瑪雖然擁有業績神話，但仔細分析其公司報表即可了解到業績存在虛高的情況。在2015年一整年中，沃特瑪的應收款項高達13.49億元，但是當年的預收款項僅為1175.41萬元。并購之前其經營活動產生的現金流量凈值也多年為負值，而這正應是投資方最應該警惕的地方。

（二）協議簽訂中對被合并方估值合理性與設定預期業績的風險控制

對賭協議簽訂中要審慎核查被并購企業估值的合理性，估值過低代表企業沒有發展潛力，不具有明顯的投資價值;估值過高就會導致并購方于被并購方簽訂的對賭條款失去應有的公允性，投資方會因高溢價并購而提高對被投資方業績對賭的難度，從而加大對賭行為的風險。堅瑞沃能以高于沃特瑪期末凈資產四倍多的溢價進行重組，要求沃特瑪以每年超過125%的凈利潤增長率進行業績對賭，這顯然不合常理，進而導致了企業盲目擴張，最終資金鏈斷裂無力回天。

（三）協議簽訂后對管理層行為的風險控制

在對賭協議簽訂后，被合并方往往面臨著巨大的業績壓力和補償風險，許多企業擴大生產規模，導致了盲目行為發生。管理層只注重眼前利益，忽視了長遠利益，這一行為阻礙了企業發展甚至直接導致企業的破產倒閉。李瑤為了完成業績對賭承諾進行了大規模的擴張，而全然忽視了行業發展的大趨勢，必然導致了資金鏈的斷裂。

五、企業對賭行為的相關建議

（一）被合并方要正確評估自身價值合理定位

被并購方要分析行業發展前景和優勢，并根據分析合理定位，及時進行產業結構優化，提高自身管理水平，不可盲目樂觀從而對自身價值高估。企業管理層要綜合分析企業目前存在的各種風險因素，根據企業發展態勢和資金需求程度以及對賭協議的承受能力綜合分析是否簽訂對賭協議。協議簽訂后加強生產經營水平，不斷強化公司治理和內部控制。

（二）合并方要審慎審查對方資質避估值泡沫

合并方要在協議簽訂前審查目標企業的行業環境和自身發展狀況，著眼于目標企業的整體水平而不是短期盈利情況。關注國家政策動向和行業發展方向，分析目標企業的發展目標和發展潛力，預測投資回報率，正確估計目標企業盈利能力，簽訂符合實際的對賭條款，簽訂協議后要加強監管，適當對管理人的盲目經營決策進行合理規避。

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[責任編輯：潘洪志]