上市公司股權質押的風險及應對措施

衛瀟

[摘 要] 隨著我國經濟步入“新常態”，由于股權質押這一融資方式具有融資簡單快捷、并且受限較少的優勢，許多上市公司為了解決產業結構調整和產業轉型壓力，紛紛選擇了股權質押來解決資金短缺問題。然而對于上市公司來說，股權質押雖然可以緩解公司的資金壓力，但同時也會給公司帶來平倉風險、掏空風險等一系列風險。因此，上市公司應當謹慎選擇股權質押，并提早做好風險防范。通過分析上市公司大股東股權質押融資的戰略動機以及風險，從而提出針對性的應對措施。

[關鍵詞] 股權質押;風險;策略

[中圖分類號] F830.91[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）12-0075-02

黨的十九大報告重點強調了防范系統性金融風險，當前我國經濟穩中向好，且進入了“新常態”。但前期積累的一些潛在風險逐漸開始暴露，金融風險尤須防范。其中股權質押融資產生的問題尤為明顯。此前，因債券融資受阻，傳統融資方式進入瓶頸期，為了解決資金短缺問題，股權質押成為了上市企業的不二選擇。但是近年來，多家上市公司接連出現控股股東的股權質押觸及平倉線，而股東又沒有補倉能力的情形，股票一度進入停牌期甚至被強制平倉，導致公司破產。同時，企業還要承擔大股東股權質押所帶來的控制權轉移以及掏空風險，其會影響公司價值并侵占中小股東的利益。所以，研究股權質押可能對公司價值以及內部結構產生的影響以及如何減弱上市民營企業股價崩盤風險，是我國急需解決的現實問題。

一、我國市場股權質押的現狀

事實上從2010年起股權質押的比例就開始穩步上升，但大規模的爆發主要從2014年開始，2014年新增近1.8萬億;并且在2015—2018年大幅持續走高，2015年伴隨著銀行降準降息的政策出臺以及杠桿資金的大量涌入，A股市場行情大好，使得當年新增股權質押的市值達到了4萬億元之高。在多年的質押高峰后，2018年末A股質押市值為4萬億元，質押股份占A股總股本的9.97%，與6月份7.2萬億元的高比例質押規模相比，已經有了顯著下降。經歷了一年的熊市后，上市公司進行股票質押所包含的潛在風險又一次引發了社會的深思。截至2018年10月，A股市場中股權質押現象頻繁，所占比例甚至接近100%，在質押群體中，不乏將其所持有股權90%都質押出去的控股股東，占比接近15%。雖然股權質押緩解了絕大部分公司的燃眉之急，但是此種現象也引起了極大的質押風險，公司面臨著質押期一到無資金贖回或股市市值下滑，沒有足夠的資金追加保證金便不得不被強行平倉的困境。

隨著去杠桿的持續推進以及A股市場的快速下滑，股權質押的市值也不斷下跌，從2018年6月的6萬億元一直跌破到10月的4.4萬億元。但是雖然質押市值下降了，其質押股數卻沒有較大波動。兩市共質押6372.51億股，占總股本的9.94%，二者均位于歷史高位。股數未變而股價先行，大比例質押的股東尤須警醒。2018年2月到6月期間，股價觸及或跌破平倉線的上市企業數量開始急劇上升，6月最多達到了23家，全年共163家上市企業發布了相關公告。

股市的下行給質押比例高的上市企業帶來了極大的風險，影響了市場的流動性。因此2018年下旬股權質押開始變得越來越難，信貸機構開始重新審視安全性問題，提高了對質押企業的一系列要求，力把風險控制到最低。同時質押新規也開始約束上市企業的質押規模，做好防范系統性金融風險的準備。

二、控股股東股權質押動因分析

一是提供生產資金，拓展市場。在產品推出過程中，企業需要不斷了解消費者的偏好與需求，進而不斷改進自身的產品來迎合廣大消費者，以此獲取更多的利益。但是倘若企業出現了財務危機、資金鏈斷裂等問題，此時企業的銀行信用評級下調，融資渠道可能較少，為了滿足上市公司的生產經營需要，控股股東不得不將手中的股權通過質押來獲得資金的支持從而讓企業的生產經營得以維系。此外，如果因為國家調控放寬了某些行業的市場準入率，那么很多龍頭企業可能會通過大量賒銷的方式來搶占市場份額，以此來排擠新入行的中小型企業。然而這種賒銷方式會使企業流動資金減少，從而使資金鏈出現問題，這時股東為了維持企業自身的運轉，也會通過股權質押這種簡單快捷的融資方式來解決資金匱乏的問題。

二是戰略轉型的資金壓力。我國經濟發展進入新常態，需要調整經濟結構使其穩定增長，而面對經濟結構的調整許多企業原本的產業結構面臨淘汰，不得不考慮產業轉型。更有相當多的傳統行業因為競爭力較弱，財務狀況常年虧損，想要銀行貸款或債券融資也不滿足條件。2018年就有部分企業關停或面臨著生存危機，而企業轉型往往需要大量資金的投入，在缺乏其他融資渠道的情況下，股權質押就成為了企業戰略轉型的最優選擇。

三是套現。現行大部分上市公司股權都高度集中，急需資金的時候大股東想要減持套現又受到嚴格的限制，減持1%以上就需要公告，并且大股東等實際控制人的股份自上市之日起必須鎖定36個月。而A股的股市卻一直存在相當大的泡沫，股權質押則能使股東在不改變控制權的基礎上享受到股市浮動所帶來的盈利，對于券商來說則屬于一種質押式回購。此前有相當大一部分的上市公司股東參與了質押套現，其中樂視股東賈躍亭的股權質押比例甚至達到了99%。

四是部分上市民營企業融資難。民營企業的茁壯成長一直是我國經濟不可或缺的中堅力量，民營經濟在國有經濟中的份額超過了60%。但從2014年以來，民企在我國銀行的融資比例逐漸下滑，國內銀行對于大部分上市民企的融資限制越來越多，審核流程也頗為繁雜，相對于民企銀行更愿意給經營收入穩定的國有企業貸款。截至2018年11月，民企的銀行貸款僅占總融資額的25%，融資渠道單一以及融資成本較高的問題使得上市民企別無他選，只能通過股權質押這種流動性好融資速度快的渠道來解決資金需求。

三、股權質押存在的風險

一是損害公司價值。首先，因為股權質押融資限制較少，所以股東融資后基本不會披露融資金額以及融資的去向。而大股東為了維護自身利益，常常會就某些關鍵信息對中小股東進行隱瞞，在信息不對稱的情況下就會損害中小股東的利益，進而一步步損害了公司價值。其次，如果股市一路下滑，控股股東將面臨強制平倉的危機，從而產生控制權轉移風險，這對上市公司的經營會產生負面影響，有損公司價值。

二是“掏空”風險。股東進行股權質押并不改變其對公司的控制權，在現金流權與控制權分離的情況下，大股東僅僅承擔現金流權部分的成本就可以通過占用上市公司資金以及關聯交易等行為來轉移公司資產，從而導致公司資金短缺且盈利能力下降。在質押前與管理層勾結隱瞞公司真實信息，刻意抬高股價獲取更多融資額。而當股價下降到平倉線時，股東在擁有融資額的情況下常常會選擇放棄這部分股權，將風險轉移給受質人，給大股東掏空上市公司提供了一條新的渠道。最后，母公司大股東的掏空行為還會連累子公司的信用評級跟隨下調。

三是質權人風險。在當今“無股不押”的形勢下，質權人其實也承擔了相當大的風險。越來越多上市公司大股東在接近平倉線時不愿意補倉，選擇放棄此股份獲得高出股價那部分的盈利，此時因股價下跌而貶值的股份的市場風險就轉移給了質權人。另外，限制性股票和限售股在質押市場的比例開始上升，當股票到達平倉線質權人為了不虧本想要賣出手中股份時，這些尚未到解禁期而無法出售的股票則給質權人帶來了巨大的流動性風險。

四、防范上市公司股權質押風險的對策

（一）加強內部控制與監管

制定合理的內部控制制度，要充分考慮到股權質押、關聯擔保、關聯交易等行為所產生的風險，采取有效措施防止大股東的掏空行為，適當削弱大股東對公司的絕對控制，保持合理均衡的股權結構，不讓中小股東的利益受到侵犯。同時建立績效考核制度，并通過各種激勵制度使管理層與員工的業績與自身收益相掛鉤，讓員工充分意識到自身利益與公司利益相一致，減少股東與管理層相互勾結的現象，達到“權責利”相結合。并設立內部防范機制，要求內部審計人員嚴格監督是否存在管理層凌駕于內部控制之上的情況，

（二）控制股權質押比例

正因為近年來股權質押頻頻出事，2018年出臺了史上最嚴的“質押新規”，新規中明確60%質押率“紅線”，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。意味著監管層繼續執行去杠桿、調結構、穩增長的計劃，減少市場泡沫。質押機構也應該對需要股權質押融資的上市公司實行更加嚴格的安全標準，持續關注高風險公司的股價變化、權益變動、實際控制人的資信狀況等，盡量選擇優質的上市公司實行高比例融貸款。

（三）加強股權質押的信息披露

當前大多數上市公司關于股權質押信息披露的規定和要求并不同統一，這就可能導致一些公司對所披露相關信息的充分性，及時性以及其范疇不準確。政府部門應對該內容進行規范，使得市場上的投資者在做出相關決策前能了解對應公司的經營情況、償債能力等以保護市場投資者的利益。尤其是對股權質押的預警線，平倉線以及當出現平倉風險時，對公司會造成何種影響，向投資者充分揭示其風險。

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[責任編輯：趙磊]