中概股借殼上市模式和財務效用分析

湯嘉 陳一愷 湯城

[摘 要] 隨著A股國際化進程的推進和國內經濟的穩步發展，中概股回歸已經屢見不鮮，回歸路徑的選擇對各大公司的預算控制、發展戰略和經營狀況有著重大影響。因此首先對回歸路徑進行對比分析，其中中概股通過借殼上市的路徑具有相對優勢，同時就其路徑進行模式總結并通過借殼上市回歸的三家典型企業進行財務效用分析。

[關鍵詞] 中概股;私有化;借殼上市

[中圖分類號] F275[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）12-0161-02

一、四大類回歸路徑概述

（一）私有化后直接A股上市

上市公司私有化，即所有權人通過現金或控制協議等方式直接或間接收回流通中的普通股，將公眾公司變成私人公司以達到退市的目的的操作。部分私有化也會涉及拆除VIE架構，該部分在“借殼回歸”部分作詳細介紹，此處暫不贅述。私有化之后就需遵循A股的上市要求，通過“準備-申報-核準-上市”的流程進行。A股IPO的一般流程歸納如下，分為準備階段、申報階段、審核階段、發行階段、交易階段五大階段。準備階段：確定券商和主要中介機構，包括證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等。經過協調會，企業和各中介機構確定方案和時間表;申報階段：企業召開董事會和股東大會，各中介結構進行盡職調查，同時整合申報材料;審核階段;接收到申報后，證監會對材料進行法律和財務初審，同時征求相關政府部門意見后，反饋給發行人和主承銷商，并要求提供書面答復和補充材料。證監會發審委對股票發行是否合法合規進行審核，并進行實質性判斷。通過發審會后，方能安排發行進度并給予發行核準;發行階段：主承銷商通過拜訪特定投資者進行市場價格調查，從而確定股票發行價格區間。接著發行人和主承銷商需要進行網上和網下的發行以及網上路演，同時提供招股意向書、研究報告等，為投資者和發行公司提供信息交換和溝通的橋梁，從而為交易階段做好良好的前期鋪墊。交易階段：按照證券法律法規和交易所要求，在掛牌交易日前3日內，于證監會指定網站上刊登上市公告書，并開始發行前準備。承銷商在發行后需要履行持續督導義務。

（二）發行存托憑證

2018年3月，《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》的通知提供給創新企業連接境內資本市場的一條新路徑，即在境內發行CDR（中國存托憑證）。CDR是在ADR（美國存托憑證）下創新的一個金融創新品種，是指境外上市公司將已發行上市的股票在當地保管銀行進行托管，由境內存托銀行發行、在境內A股上市的投資憑證，CDR的誕生實現了股票的異地買賣。境外上市公司發行CDR有利于推進A股市場的發展。一方面，能夠發行CDR的為資信良好、公司治理和經營水平較高的公司，能夠為A股市場提供很好的借鑒;另一方面，CDR的發行有助于連接國內、國際市場，在人民幣加入SDR的當下，是人民幣國際化的又一個助推器。CDR是投資者進行資產組合管理的新選項。在境外上市的優質公司發行的CDR為境內投資者提供了豐富投資組合的機會，同時也有助于投資風險分散化的實現。同時，CDR有助于發行人在A股市場進行融資。發行CDR可以幫助發行人在A股市場繞開部分管制達到直接融資的目的，有利于優化企業的資本結構，拓寬融資渠道，分散經營風險。

根據CDR試點意見，發行人需要滿足以下條件：1.產業符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度較高;2.屬于高新技術產業和戰略新興產業;3.境外市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業;4.投資者權益保護符合境內法律要求;5.完善詳盡的信息披露。截至目前，尚未有中概企業通過該種方式回到A股市場，但從流程繁簡、時間安排和預算成本角度，發行CDR均有較大優勢。

（三）新三板通道上市

對于直接在A股上市或通過借殼上市A股，不僅時間長、成本高，而且對企業自身的要求也較高，對于互聯網等新興行業，在持續盈利能力和經營模式等方面往往無法滿足A股IPO要求，因此新三板上市成為一個靈活、低成本的回歸方式。第一種新三板回歸方式為私有化后并購，如世紀佳緣私有化退市后和百合網進行并購，但該案例中VIE架構一直存在，這是一大風險所在。第二種新三板回歸方式為分拆掛牌，典型企業為藥明康德分拆子公司合全藥業，從而讓該優質子公司于新三板掛牌上市。其中最大的風險和問題即為股轉系統要求對其實際控制人進行認定，與美國證券法的邏輯存在差異而引起的一些論證問題。私有化后借殼回歸選擇該路徑的難度和時長均低于在A股直接IPO，且有若干案例可以借鑒參考。例如分眾傳媒、巨人網絡、奇虎360等，均通過借殼上市的方式回歸A股。同發行CDR、IPO一樣，借殼路徑適用于符合國家戰略發展方向、掌握核心技術、規模較大、產值大且穩定的優質公司。一般來說，我們將借殼的路徑歸納為：私有化、拆除VIE架構、選定殼公司、重組方案送審、股票復牌交易。

對比另外三種路徑，直接IPO難度大、時間長;CDR暫時還無先例可以參考，實驗成本相對較高，且并不算是徹底回歸A股的方式;而新三板畢竟還無法與A股的實力進行抗衡。因此目前看來，借殼上市不失為回歸A股的優選方式。

二、借殼上市模式分析

（一）私有化

股票私有化多見于美股市場，一般來說會采用“長式合并”和“要約收購+簡易合并”兩種方式。長式合并一般由大股東和董事會進行協商并簽署協議，通過現金、債券或可贖回優先股收購流通中的其他普通股，實現私有化，最后由股東實行投票表決。要約收購+簡易合并，是指收購者需要通過要約收購獲得目標公司90%以上的股份，然后才能實施簡易合并，該種方式無需經過股東投票環節，余下的10%小股東會被強制收購，但該種方式容易得到競爭性報價。

（二）拆除VIE架構

因為A股對VIE架構的限制，無論通過上述哪一種途徑回歸，均需對VIE架構進行拆除。常規來看，有四種拆除VIE架構的方式。方式一：境外公司直接回購股份，使境外投資者退出;方式二：境內投資者以公允價值增資VIE公司，收購WFOE，通過逐級分紅，使境外投資者退出，解除VIE架構，注銷WFOE和境外公司;方式三：境內投資者以公允價值收購WFOE，逐級分紅使境外投資者退出直至解除VIE架構，注銷WFOE和境外公司;方式四：以WFOE公司作為境內擬上市主體，注銷VIE。

（三）選定殼公司

殼公司的選擇是非常重要的，一個理想的殼公司，不僅需要滿足市值相對較小、股權相對集中、非創業板公司、非國企等條件，同時其歷史單純簡單，近期無融資或增發以及重組等，并且最好選擇上市財務顧問較為了解的企業。在選擇殼公司的過程中也不是一蹴而就的，最終三六零選擇了江南嘉捷、分眾傳媒選擇了七喜控股、巨人網絡選擇了世紀游輪，皆是后來成功的案例。

（四）重組方案送審

但凡借殼上市，都構成重大資產重組。依據《上市公司重大資產重組管理辦法》，當購買、出售的資產總額、資產的營業收入或資產凈額占上市公司相應指標的一定比例以上的，即構成上市公司重大資產重組，須由證監會并購重組委對該項交易進行審核。證監會根據重組方案進行發問，要求擬上市公司在30個工作日內提交書面回復或補充材料，直至最終核準。

（五）股票復牌交易

殼公司重組預案獲批后，需要對證券代碼和簡稱進行更換，之后因重組而停牌的殼公司股票就可以復牌交易了。

三、借殼上市回歸財務效用分析

該財務效用問題的探討需要追本溯源，也就是回到中概股回歸的核心問題和答案：為什么要回歸A股。其中最重要的原因在于：境外市場的估值偏低，為尋求更合理的估值，并且進一步增強在人民幣市場的影響力和戰略發展動力，中概企業才紛紛回歸。因此我們采用每年末的市盈率作為股市估值反應指標。

根據上表，從市盈率數值的相對變化即可以判斷借殼上市的時間。一般來說，越是接近正式復牌時間，該市盈率越能體現借殼上市的影響力和市場整體的態度。而之后的市盈率會受到行業水平、政府導向、回歸后企業經營狀況等的影響，回歸理性從而體現真實發展水平。

借殼上市是企業回歸的一種選擇路徑，通過上述分析，可以得知A股市場對優質中概股是看好的，而之后的股價和估值更多地取決于公司本身的經營發展和行業前景，并不能與借殼上市路徑帶來的效用一概而論。

中國市場是看好優質企業回歸的，無論是IPO、發行存托憑證還是新三板上市，對于優秀的行業領軍企業，市場反應是較好的。同時，回歸A股有利于企業拓展融資渠道，更好地打入中國市場，對企業來說是有利的。任何路徑都有成本和風險，借殼上市作為一種相對優勢較強的路徑，是值得符合條件的中概企業進行深入研究和嘗試的路徑。

[參考文獻]

[1]戴娟萍.海瀾之家借殼上市交易結構及其績效分析[J].財會月刊，2015（4）.

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[責任編輯：趙磊]