從產業投資企業管理角度論商譽減值風險

胡如月

【摘要】資本市場并購熱潮帶來的高商譽受到包括監管機構在內的越來越多報表使用者的關注，2019年許多上市公司因商譽減值導致的業績暴雷事件引起了廣泛的關注和討論，商譽減值已經成為很多上市公司頭頂上的“達摩克利斯之劍”。文章站在產業投資企業的角度，對商譽的內涵、后續計量方法進行了探討，以此為出發點分析歸納了商譽減值的成因，并有針對性的提出企業管理建議，對企業防范商譽減值風險有一定的意義。

【關鍵詞】商譽減值風險；企業管理；并購

【中圖分類號】F275；F832.51

隨著2018年年報的披露，巨額商譽減值導致的業績變臉事件頻發，給資本市場帶來巨大沖擊。根據wind數據統計，2018年末，A股上市公司商譽總額已高達1.45萬億元，871家上市公司共計提商譽減值金額高達1 658.6億元，是A股商譽減值史上最高的年份，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。整體上看，2014年以來資本市場并購重組持續活躍、商譽金額不斷攀升、業績承諾集中到期后問題頻繁爆發是導致商譽減值爆發的主要原因。對于產業投資企業，如何加強企業管理，有效防范商譽減值風險，成為一項值得研究的課題。

一、相關法規和概念解釋

（一）相關法規

根據《企業會計準則第20號——企業合并》，商譽產生于非同一控制下的企業合并，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽。初始確認后的商譽，應當以其成本扣除累計減值準備后的金額計量。商譽的減值應當按照《企業會計準則第8號——資產減值》處理。

根據《企業會計準則第8號——資產減值》，企業合并所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試。商譽應當結合與其相關的資產組或者資產組組合進行減值測試。相關的資產組或者資產組組合應當是能夠從企業合并的協同效應中受益的資產組或者資產組組合，不應當大于按照《企業會計準則第35號——分部報告》所確定的報告分部。企業進行資產減值測試，對于因企業合并形成的商譽的賬面價值，應當自購買日起按照合理的方法分攤至相關的資產組；難以分攤至相關的資產組的，應當將其分攤至相關的資產組組合。

（二）商譽的構成

商譽通常被認為是企業獲取超額收益的能力，具有不可辨認、資產依附性的特性，不能單獨計價或者轉讓，依賴資產組或者資產組組合實現價值創造。合并商譽的價值則體現了合并給企業帶來超額收益的現值。

并購時點，商譽的價值體現了標的企業的“軟實力”、產業整合的協同效應溢價、以及價格偏差，具體如下：

由于會計的謹慎性原則，財務報表不反映品牌影響力、市場口碑、業務經驗、團隊凝聚力、客戶及供應鏈資源等增強企業核心競爭力但又無法可靠計量的“軟實力”。實務中，交易價格（合并成本）一般以評估師用收益法對并購標的進行估值為基礎經并購雙方博弈最終確定。收益法定價方式使得并購交易將標的企業的“軟實力”顯性化，體現在并購價格中，計入商譽價值中。

產業并購以優化產業結構為目標，表現為上下游并購、橫向并購、多元化并購等，通過并購后的產業整合，產生協同效應，創造超額收益。從并購企業角度看，交易價格高于標的企業可辨認凈資產公允價值的溢價（商譽）一定程度上包含了其對未來協同效應的預期，即并購企業出于協同效應的考量，愿意支付一定的溢價。我們把這部分溢價定義為協同效應溢價，體現了并購企業為了獲得協同效應愿意支付的對價，不是協同效應帶來的未來超額收益折現。美國財務會計準則委員會（ECSL）提出的“核心商譽”（Coregoodwill）概念，也認為商譽包含了收購企業與被收購企業凈資產和業務結合的預期協同效應的公允市價。

此外，商譽的價值以合并差價進行初始計量，體現了兜底性。并購交易作為一次性交易，其價格受信息不對稱、收益法各參數預測的準確性等因素影響，可能與被并購標的的公允價值存在偏差，這種偏差也體現在商譽價值中。

（三）商譽的后續計量

商譽的后續計量方式一直是學術界辯論的焦點之一，尤其是減值測試方法和攤銷法之間的辯論。以減值測試方法對商譽后續計量的理論基礎主要是考慮到商譽的年限不確定且不必然隨著時間的延長而衰減，例如企業合并獲得的超額獲利能力可能隨著產業整合帶來的協同效應而增加，且不必然導致減少。

資產減值是指資產的可收回金額低于其賬面價值。因商譽的不可辨認性、資產依附性特征，準則規定商譽應當結合與其相關的資產組或者資產組組合進行減值測試。因商譽初始計量時包括了協同效應溢價，準則規定相關的資產組或者資產組組合應當是能夠從企業合并的協同效應中受益的資產組或者資產組組合。

二、商譽減值的原因分析

（一）并購時點價格偏差較大，商譽被不合理高估

并購交易價格并不一定與標的企業真實價值相吻合。當交易價格高于標的企業價值時，相當于并購企業“買貴了”，這部分價格偏差全部由商譽承擔，因此商譽的確認價值高于并購企業獲得的超額收益能力，未來很容易產生商譽減值。

1.經濟轉型導致并購活躍、商譽高估

并購作為資本市場的重要工具之一，能夠促使資本流入高附加值的、創新型產業，促進新型產業發展，淘汰落后產業，提高經濟增長效率并改善經濟發展質量，在社會經濟轉型中發揮著重要的作用。在經濟轉型背景下，企業謀求自身長遠發展，將戰略目標鎖向初創或者成長期產業，希望通過并購實現戰略轉型，獲得新的利潤增長點。方重認為，經濟轉型等因素催化產權市場競爭加劇，部分細分行業龍頭企業成為上市公司競相爭購的標的，估值水平節節攀升。

2.資本市場的繁榮刺激并購高頻率、高估值

資本市場的繁榮為企業開展并購活動提供了資金支持，產生并購市場繁榮。一方面并購基金、大股東質押、大股東可交換債券等多種創新融資工具拓展了企業的融資渠道，一方面股價的高估也提高了企業的融資水平。方重研究認為，上市公司的并購重組活動跟經濟周期相關性較弱，與市場活躍度及二級市場估值高度正相關。胡凡、李科基于2007——2017年我國上市公司的并購樣本，分析發現股價高估導致公司的并購數量和規模顯著上升，且管理層在股價高估時期往往支付更高的溢價，從而產生巨額并購商譽。并購市場繁榮容易催生投資過度。并購市場活躍刺激下企業進行并購決策會有調研不充分、對未來盈利預期過于樂觀的現象，從而產生高估值高商譽，而實際協同效應卻低于預期，引發商譽減值。

3.定價機制與價值背離現象導致商譽高估

隨著經濟轉型的發展，并購熱點多集中于新興行業，品牌、渠道、技術、團隊等資產負債表外的“軟實力”是并購追逐的對象、未來盈利增長的保障、標的企業的價值所在。資產基礎法評估定價無法體現表外因素，收益法成為主要的定價機制，以收益法為基礎的交易價格與資產基礎法估值之差通常被確認為商譽。收益法通過預測未來收益折現確認企業價值，收益、增長率、折現率等參數的預測具有較強的主觀性。實務中，幫助企業估值定價的中介機構，可能存在因中介費用限制投入人力和時間不足對標的企業了解不充分，因專業勝任能力不足對宏觀經濟形勢、產業發展走勢判斷有誤，以及因自身獨立性較弱以交易價格倒推估值等現象，很難利用專業判斷幫助企業對標的公司進行真實的價值發現，存在交易價格與實際價值背離嚴重的現象。標的企業因對于自身情況、行業發展情況等具有信息、經驗優勢，往往在價格談判中有較高的掌控力，而并購企業高管基于并購產生的協同效應的樂觀、產業整合能力的自信，愿意支付較高的交易價格，從而產生商譽高估。

4.股份支付方式抬高了交易價格

實務中，股份支付是常見的并購對價方式，一方面可以減少現金支出，解決并購企業的融資問題；另一方面可以適用企業所得稅遞延納稅優惠政策，為標的企業股東節約企業所得稅支出。依據《上市公司并購重組辦法》規定，上市公司發行股份購買資產的發行底價不得低于公司一定期間股票交易均價的90%。當股價被高估時，標的公司股東會抬高交易價格來彌補高估的股票對價，即股票價格的虛高導致實際成交價格的虛高，從而商譽被高估。

（二）并購后企業盈利能力不及預期導致商譽減值

并購后企業盈利能力不及預期的原因有很多，比如預測期盈利過高、企業追求短期盈利能力喪失競爭力、標的企業重要資源流失、產業整合能力不佳、經濟政治等外部環境不利變化等。具體分析如下：

1.三年業績承諾導致標的企業追逐短期利潤

從上市公司信息披露看，很多上市公司商譽減值計提發生在并購三年之后。拋開經濟、產業等客觀原因看，業績承諾本身可能暗示了盈利預測過高的事實，并購企業因對標的企業的盈利能力信心不足而要求對方以業績承諾的形式對盈利擔保。標的企業管理層迫于盈利壓力追求短期利潤，甚至不惜犧牲長期盈利能力為代價，最終三年業績承諾達標后大幅計提商譽減值。例如管理層為保障業績承諾達標，減少對研發費用的投入，雖然保證了三年內的利潤水平，但因研發不足導致企業后期喪失了競爭優勢，從而導致商譽減值。

2.標的企業“軟實力”減弱或者喪失

標的企業的“軟實力”是商譽的主要內涵之一，“軟實力”的減弱或者喪失勢必會引發商譽減值風險。例如游戲企業是并購市場中常見的高估值標的企業，并購方往往看中其游戲的開發能力，游戲的開發團隊是靈魂所在，如果開發團隊核心人員離職很可能導致未來游戲產品研發失敗或市場競爭力不足，引發商譽減值風險。單樣研究發現，公司被并購后是核心人員流失的集中時期，因股權激勵，核心人員在高溢價收購后獲得豐富的資金或股票因此失去創新動力，甚至離開公司。

3.產業整合能力不佳導致協同效應不足

協同效應給企業帶來品牌效應、成本節約、技術創新等競爭優勢，是企業持續超額盈利的保障，即1+1>2，但如果產業整合能力不佳，不僅不能實現1+1>2的效果，還可能因管理層對新并購企業經營管理經驗不足，在面對復雜的競爭環境決策不當，導致1+1<2，從而引發商譽減值風險。Li Sun（2016）從管理層角度出發對商譽減值問題進行研究，最終發現管理層的管理能力越強，發生商譽減值的風險就越小。

4.經濟下行加速商譽減值風險的爆發

經濟具有很強的周期性，不受其影響的企業鳳毛麟角，同時，企業高速發展的成長期不是永續的，商譽很可能隨著經濟下行、企業發展進入穩定期而出現衰減。近年來，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力，2019年我國經濟轉型也進入了攻堅克難的關鍵之年，同時“去杠桿、強監管、防風險”的政策背景下，實體經濟流動性緊張，多方壓力下并購時點的估值假設發生顯著變化，并購后實際經營業績與評估預測值相背離，加速了商譽減值風險的爆發。

（三）會計計量不當導致商譽減值

1.歸屬于可辨認凈資產公允價值部分計入商譽

根據會計準則規定，商譽指購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額。在實務操作中，存在可辨認凈資產公允價值計量不充分的情況導致商譽高估的情況，一個原因是資產公允價值確認時因中介機構投入時間人力有限，評估時簡單處理將部分資產按照賬面價值計量，第二個原因是準則把握不充分，忽略了可辨認的未在標的企業財務報表中體現的無形資產公允價值，例如商標、專利技術、軟件著作權等。

2.簡單將形成商譽時收購的子公司股權作為商譽減值測試對象

實務中將被并購企業作為商譽分攤的資產組是較為常見的操作，如果忽略了協同效應相關的其他資產組，而商譽包含了為取得協同效應而支付的溢價，那么很容易產生較高的減值風險。根據會計準則規定，企業在將商譽分攤至資產組或資產組組合進行減值測試時，要充分考慮企業合并產生的協同效應，不能簡單將形成商譽時收購的子公司股權作為商譽減值測試對象。張曉平認為，充分考慮合并產生的協同效應需考慮收購方和被收購方有直接業務關系（同行業以及上下游）產生的業務協同效應，以及收購方和被收購方雖無直接業務關系但可能產生的管理協同效應、品牌協同效應、渠道協同效應等。

三、商譽減值的管理對策

（一）加強并購的事前調研工作，重點評估企業的核心競爭力

核心競爭力是企業盈利能力的指示器，決定企業是否被客戶認為有價值、是否有競爭優勢、是否很難被模仿、復制（即競爭優勢是否具有持續性）。評估企業的核心競爭力對合理預測未來現金流量、準確評估企業價值有重要意義，標的企業一般都具有較好的歷史數據和經營現狀，但并購中不能因此對其未來盈利能力過于樂觀。為保障未來現金流量預測的準確，調研工作要充分評價企業盈利能力是否具有持續性，充分了解企業的有形資源、無形資源、人力資源是否具有稀缺性和持久性，生產能力、科研能力、營銷能力、財務能力、管理能力是否能保證未來競爭優勢，以及客戶集中度、重要原材料供應、資金、競爭對手、商業模式、市場占有率等經營情況。

（二）客觀評價標的企業價值，防止主觀因素干擾

企業出于轉型需求，急于尋找未來利潤增長點，熱衷于并購市場上盈利能力較強的標的企業并給予較高的并購價格。為防止并購意圖過于明顯，對方刻意抬價、標的企業選取不當并購失敗的情況，企業并購需考慮以下方面客觀評估企業價值：一是客觀評價標的企業的行業發展趨勢、市場增長率，充分考量經濟周期性、政策變化的影響，即增長潛力；二是客觀評價標的企業的競爭優勢是否具有持續性，即盈利持續性，例如如果企業A對某客戶B依賴性較高，則客戶B的經營情況、合作穩定性將對企業A的盈利能力產生重要影響；三是客觀分析標的企業是否能與并購企業充分整合產生協同效應并評價自身產業整合能力，即標的企業的選擇是否恰當。

（三）合理利用業績承諾、對賭協議等保護機制，保障企業長期獲利能力

業績承諾、對賭協議是常見的保護投資并購方利益的交易方式。合理設計協議條款，對于因并購導致核心團隊流失或喪失創造動力等情況發揮著一定的保護作用。在設計業績承諾條款時，產業投資者要從長期盈利能力出發，一方面充分考慮標的企業的實際情況，合理確定目標利潤，防止不適當的短期逐利行為；另一方面適當延長業績承諾期限，形成長期保護機制。要從對方履約能力和合法性方面設計對賭協議條款，一方面全面評價對方的履約能力，必要時增加擔保協議和擔保方；另一方面加強對履約條款的審核，避免明顯違法的條款，防止履約條款流于形式不受法律保護。

（四）重視對并購企業的產業整合工作，發揮協同效應創造超額收益

除了尋求新的利潤增長點，企業應該重視并購后產業整合帶來的協同效應。并購后，管理層不是單一的對被收購企業進行經營管理，而是要對具有協同效應的相關資產組或資產組組合重新梳理價值鏈條，通過管理、品牌、人力、財務、采購、生產、銷售等多方面整合，提高價值鏈各節點的價值創造能力，實現超額收益。

（五）加強對中介機構的管理，合規確認商譽價值

首先，中介機構選聘工作要綜合評價中介機構的專業勝任能力，對團隊成員的專業性、經驗情況進行評價，可適當對項目高級經理、經理工作時長做出規定，根據項目復雜情況合理定價，防止中介機構因費用不足而壓縮必要的工作時間。其次，關注中介機構對可辨認凈資產公允價值的確認是否充分恰當，尤其是對可辨認的未在標的企業財務報表中體現的無形資產公允價值的確認。第三，合理確定商譽分攤的資產組或資產組組合，與中介機構充分溝通管理層對生產經營活動的管理或監控方式和對資產的持續使用或處置的決策方式，充分考慮品牌協同效應、管理協同效應、上下游協同效應、技術協同效應、人員協同效應、財務協同效應等。

四、總結

商譽產生于非同一控制下企業合并，并代表企業的超額獲利能力體現在資產負債表中，當企業超額獲利能力低于預期時則引發商譽減值風險。商譽減值風險受內外部多種因素影響，主要產生于并購時點價值高估、被并購對象“軟實力”流失、并購后產業整合不佳、以及會計計量不恰當。因此，商譽減值風險管理不能僅僅局限于財務管理，更應該從并購、經營角度加強管理。本文針對上述導致商譽減值風險的因素，從加強并購調研工作、客觀評價標的企業價值、合理設計保護機制條款、重視產業整合、加強中介機構管理五個方面提出管理建議，能較為有效的應對商譽減值風險，對產業投資企業商譽減值風險管理有一定的實踐參考意義。

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