中國經(jīng)濟結構變遷中的金融支持效應
——基于產(chǎn)權視角的研究

陳 偉 俞曉晶

（上海社會科學院，上海，200020）

一、引 言

在增長速度換擋期、結構調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的經(jīng)濟新常態(tài)背景下，我國經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)出與西方經(jīng)濟虛擬化國家相似的趨勢。實體經(jīng)濟特別是制造業(yè)增長顯著趨緩，虛擬經(jīng)濟在金融創(chuàng)新和投機心理等因素的驅(qū)動下，增長速度加快。以要素視角研究虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟增速分化的原因，可以聚焦資金“脫實向虛”從金融支持三次產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的角度研究其中的機理。從產(chǎn)權上看，我國金融機構主要由國有大型商業(yè)銀行及其附屬企業(yè)和通過各地金融控股平臺控制的金融機構組成，在我國金融體系中占據(jù)主導地位。2017年末我國國有大型商業(yè)銀行總資產(chǎn)占全部銀行總資產(chǎn)的比重達到40%，還通過控股、參股等形式控制了大量其他類型的金融機構；從上市公司層面來看，企業(yè)屬性為國有、受當?shù)卣刂疲蚱髽I(yè)高管由當?shù)卣蚊慕鹑陬惿鲜泄荆淇傎Y產(chǎn)加總占全部上市金融企業(yè)總資產(chǎn)的比重達到97.86%。因此，我國金融市場的基本特征是國有機構壟斷下的不完全競爭，不同于一般壟斷市場引起價格扭曲問題，結合我國特殊國情，這一壟斷特征將帶來“偏愛國有”“追求政績”的行為偏好，并導致產(chǎn)業(yè)結構變遷。

二、文獻綜述

艾倫蓋爾提出國有銀行為主的金融制度安排是“低效”和“失敗”的，然而正是這種被貼上“異類”標簽的金融制度，為中國經(jīng)濟高速增長提供了強有力的金融支持，并逐步成長為全球頗有影響力的金融力量。由此引出了著名的“艾倫蓋爾悖論”，進而引發(fā)了有關解釋中國“失敗”而又有效率的金融體系的研究。但是近年來,不少研究從均衡發(fā)展的角度，指出了中國金融制度安排的不足。劉小玄（2011）等發(fā)現(xiàn)所有制屬性會影響銀行的信貸資源配置，對于同樣的規(guī)模，國企相對民企不僅能得到更多的外部融資支持，而且融資成本和利率彈性也顯著低于民營企業(yè)。王秀麗（2014）等以我國城商行為研究對象，發(fā)現(xiàn)地區(qū)金融發(fā)展水平越高，國有經(jīng)濟貸款占比越低，貸款集中度越低。而較低的貸款集中度，使得不良貸款率相應降低。紀志宏（2013）在研究存貸比的地區(qū)差異時，發(fā)現(xiàn)國有工業(yè)產(chǎn)值占比越低，信貸規(guī)模相應越低。

對上述現(xiàn)象的解釋，大多歸結于民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資約束，卻少有將問題的根源聚焦到金融市場。中國金融市場的壟斷特征帶來眾多后果，其中之一便是更有效的政府干預。現(xiàn)存文獻普遍認同政府干預造成金融要素資源錯配從而導致產(chǎn)業(yè)結構變遷的觀點。Restuccia and Rogerson（2008）認為，金融政策和金融管制會影響資本積累并帶來TFP損失。韓劍,鄭秋玲（2014）的研究則發(fā)現(xiàn)政府干預因素是我國工業(yè)行業(yè)間及行業(yè)內(nèi)資源錯配的重要來源。Melitz（2008）、Waugh（2010）、Tombe（2012）認為，國際貿(mào)易環(huán)境中普遍存在的政策差異導致企業(yè)成本不同并造成資源錯配。宋結焱、施炳展（2014）的研究則認為政府干預的非市場因素，使低效企業(yè)利用低成本要素獲取出口優(yōu)勢，從而引致資源錯配。周黎安、趙鷹妍、李力雄（2013）則以省級黨代會召開周期代表政治周期，做了一項有關政治周期與地級行政區(qū)資源錯配程度的研究。提出官員通過干預企業(yè)，改變金融資源配置狀態(tài)從而影響晉升的觀點。

回到不完全競爭的研究上，學界有關產(chǎn)品市場不完全競爭對經(jīng)濟結構影響的研究文獻汗牛充棟，但是關于金融壟斷的研究并不多見。Cetorelli和Strahan（2006）的一項研究以行業(yè)為著眼點，發(fā)現(xiàn)美國銀行業(yè)壟斷程度較高的市場中，行業(yè)潛在進入者較難獲得信貸。譚小芬、李源、王可心（2019）基于2000年到2015年47個國家和地區(qū)非金融上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，采用固定效應面板模型考察了金融結構與企業(yè)杠桿率間的關系。發(fā)現(xiàn)平均而言，企業(yè)杠桿率對金融結構市場化程度的敏感系數(shù)是-0.44，即金融市場化有助于企業(yè)降杠桿。另外研究也表明市場化有助于縮短負債期限。錢水土、李正茂（2018）以具有代表性的30個包含發(fā)達國家與發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，檢驗了金融結構對產(chǎn)業(yè)結構的影響效果。表明適宜的金融結構對產(chǎn)業(yè)結構升級產(chǎn)生較顯著的正向作用，而金融發(fā)展水平對產(chǎn)業(yè)結構升級的影響效果并不顯著為正。

綜上所述，研究文獻普遍認為金融結構優(yōu)化和金融市場化能促進產(chǎn)業(yè)結構升級，而金融支持對象的產(chǎn)權是影響產(chǎn)業(yè)結構變遷的重要原因。

三、理論分析

（一）“偏愛國有”的行為偏好

經(jīng)歷多年改革，不少國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造成為上市公司。但是政府仍掌控這些企業(yè)的高層人事權，表現(xiàn)為政府對國有企業(yè)高管的任命和委派。徐細雄（2012）認為，盡管國有控股上市公司高管的行政級別已逐漸取消，其任命和調(diào)動仍然由政府控制，直接導致了我國國企獨特的“官員型”現(xiàn)象。Baumol（1990）曾指出制度決定高管在生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性投入中的選擇，進而影響企業(yè)經(jīng)營決策。這種制度很大程度體現(xiàn)在晉升激勵層面。陳信元（2009）指出國有企業(yè)存在薪酬管制且高管薪酬的市場化程度相對較低。除此之外，國企還具有維持社會穩(wěn)定的義務，要承擔部分政府社會職能和政策性負擔。因此高管職位升遷很大程度上取決于能否協(xié)助當?shù)卣畬崿F(xiàn)政治目標，特別是金融企業(yè)，承擔著維持地方經(jīng)濟穩(wěn)定和促進地方經(jīng)濟發(fā)展的重要責任，其高管晉升條件遠比民營企業(yè)復雜，對經(jīng)營風險的規(guī)避程度和建設地方的服務意愿更是要高于一般企業(yè)。與此同時，縱然面臨行政干預，國有控股公司高管晉升卻仍與公司業(yè)績關系密切。政府將企業(yè)高管考核納入行政體系，將業(yè)績較好的公司高管晉升到更高的職位，從而放大了政治晉升對企業(yè)業(yè)績的作用（廖冠民和張廣婷，2012）。姜付秀等（2014）的實證檢驗也發(fā)現(xiàn)，業(yè)績是國有企業(yè)高管升遷的重要考核方面。因此，國有企業(yè)既要滿足業(yè)績要求，又要考慮到政治影響和地區(qū)發(fā)展目標。多重目標扭曲了決策模型：在有限的風險承受意愿之下，配合地方發(fā)展目標提供金融支持，并追求企業(yè)業(yè)績。對金融企業(yè)而言，要在風險與收益之間取得平衡，國有成分與之相同服務的地方發(fā)展目標，以及為國有成分提供金融支持所能獲得的政府托底保障，就很容易成為國有金融企業(yè)的支持對象，使得國有金融企業(yè)普遍具有“偏愛國有”的行為特點。從經(jīng)濟活動來看，就是國有金融機構更加傾向于同國有企業(yè)或其他國有金融機構進行交易。

（二）“追求政績”的行為偏好

我國國有企業(yè)發(fā)展普遍采用“規(guī)模導向”，政府主管部門對國有控股上市公司高管考核無法單純地以盈利指標為依據(jù)，往往也會采用噪音相對較小的規(guī)模指標，擴張企業(yè)規(guī)模能顯著提高高管升遷概率（楊瑞龍等，2013）。因此，規(guī)模增長也就成為國有機構高管普遍追求的目標。而當高管晉升機會較高時，面臨著較大的考核壓力，因而有更強的動機去實施促進公司快速成長的投資計劃（陳仕華等，2015）。規(guī)模導向的經(jīng)濟后果主要存在于兩個方面：首先，為滿足規(guī)模擴張目標必然在信貸配置中優(yōu)先于吸納較多資本且整體風險較小的行業(yè)。這些行業(yè)往往處于成熟生命周期，于是忽視了成長期行業(yè)。其次，規(guī)模擴張對金融創(chuàng)新有一定的壓抑作用，因為金融創(chuàng)新的風險敞口往往與規(guī)模成正比。規(guī)模越大風險越大。在國有壟斷的金融市場中，除非監(jiān)管層面推動，否則較難出現(xiàn)大規(guī)模創(chuàng)新。創(chuàng)新缺失導致了保險缺位，經(jīng)濟主體不得不承擔過度經(jīng)營風險，且無法在不同的風險情景間平滑消費與產(chǎn)出。生產(chǎn)者會因此而放棄預期收益和預期風險都較高的項目。最終不僅風險承擔達不到最優(yōu)水平，生產(chǎn)效率也會受到影響（王永欽等，2016）。

盡管十九大之后，單純經(jīng)濟增長目標逐漸淡化。但是在中央財政與地方財政重度分權的背景下，通過投資拉動經(jīng)濟增長，對于改善地方財政仍是有作用的。地方官員往往不惜以競次的方式降低環(huán)境保護要求、降低市場準入門檻，支持能夠快速改善財政的產(chǎn)業(yè)，從而積厚當?shù)刎斦\取政治資本。刺激地方經(jīng)濟增長，往往傾向于既滿足國家對結構轉(zhuǎn)型總體方針又能夠增厚地區(qū)財政收入的領域。每當部分產(chǎn)業(yè)成為當?shù)卣畠?yōu)先發(fā)展對象之時，都預示著一窩蜂式的金融支持，與國有產(chǎn)權金融機構擴大規(guī)模的沖動對應，一同推動經(jīng)濟結構的迅速變遷。過去這種發(fā)展模式推動了汽車、能源、化工、鋼鐵等規(guī)模經(jīng)濟性較強行業(yè)的快速發(fā)展，前幾年這些領域不同程度出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟增長缺乏熱點，在將第三產(chǎn)業(yè)比重增長等同于經(jīng)濟結構升級這一思潮的影響下，第三產(chǎn)業(yè)又成為重點發(fā)展目標。金融資源帶動其他要素資源紛紛涌向第三產(chǎn)業(yè)。整個經(jīng)濟結構展現(xiàn)出虛化的局面。

此外，高質(zhì)量發(fā)展的要求之下，創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)結構升級是地方經(jīng)濟管理的重要目標，地方政府往往設立創(chuàng)投母基金或私募基金，以財政轉(zhuǎn)移手段激勵創(chuàng)新。但是由于信息不對稱，企業(yè)為了盡快獲得補貼，往往會從事低效率的創(chuàng)新活動；而政府管理的基金也容易為地區(qū)招商讓步，以補貼換取企業(yè)落戶帶來的稅收增長和形式上的產(chǎn)業(yè)結構升級。這抑制了產(chǎn)業(yè)投資基金促進經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型的效果。

（三）壟斷效應與歧視效應影響經(jīng)濟結構的機理研究

國有金融機構“偏愛國有”和“追求政績”的行為偏好，通過其在金融市場中的獨占地位對經(jīng)濟結構產(chǎn)生了“壟斷效應”和“歧視效應”。

“壟斷效應”下的金融市場具有較強的行政特點，國有金融機構追求政績的內(nèi)在動力演化為風險規(guī)避的配置策略，表現(xiàn)為以契合政府意圖和關注政府背書，以此規(guī)避自身決策失誤的風險。金融市場往往成為符合政策意圖的資金供給方而非資金的配置者。長期以來，我國學界、政府與社會對金融的理解，大都集中于儲蓄和投資方面，忽視了其他重要功能。所謂“金融服務實體經(jīng)濟”，往往被簡化為無條件滿足微觀層面企業(yè)資金需求（李揚，2017）。在這樣的背景下，金融市場在國民經(jīng)濟中承擔的主要角色是被動提供資金。而中國金融流動性高速擴張、財政金融化以及短期行為嚴重的市場特征，再度弱化了金融市場配置資金的功能。因此一旦政府提出有關產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的意見，就會立即形成整個金融市場的資金支持，進而形成資源配置的“潮涌”。地方政府對當?shù)貒薪鹑跈C構控制力較強，在為當?shù)亟?jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展提供金融支持時，往往還要求金融機構提供較為優(yōu)惠的條件。反過來為彌補國有金融機構的業(yè)績損失，便以其他形式給予補償。比如在政府建設項目、政府投資項目、政府主導項目上或與地方政府轄下的大型國有機構合作上，能夠被優(yōu)先選用。通過此類交易，國有金融企業(yè)與當?shù)卣跫由睿M一步強化了地區(qū)壟斷。由產(chǎn)權壟斷還衍生了“歧視效應”，即對壟斷企業(yè)和壟斷行業(yè)的偏好。這是因為對國有金融機構管理層的考核也同時關注收益性，但是從管理層的角度來看企業(yè)追求利潤最大化的努力具有多重約束，而風險規(guī)避是其中最為關鍵的條件。這導致金融機構不得不以短期財務目標來選擇投向，在配置金融資源的時候就會傾向于選擇具有較高利潤率的行業(yè)，而壟斷性行業(yè)往往符合這一要求。當金融資源大規(guī)模流向壟斷行業(yè)，單一金融機構的配置效率可能提升，但是從經(jīng)濟發(fā)展的全局來看，資金配置傾向于壟斷行業(yè)卻可能降低整體效率。擁有特殊資源的壟斷行業(yè)易獲融資，也是中國金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展中的一個重要現(xiàn)象。

從資金需求的角度來看，金融對微觀個體的支持是企業(yè)發(fā)展的重要保障，偏愛國有與追求政績的行為偏好體現(xiàn)了機構政府與金融企業(yè)深度融合的政企關系，以及政府對金融機構較強的影響力，部分實體企業(yè)偏愛通過與地方政府建立尋租聯(lián)系，以獲得獨占性的金融要素資源，提高公司盈利能力。這種企業(yè)尋租行為會在企業(yè)內(nèi)部擠出研發(fā)創(chuàng)新與提升生產(chǎn)活動效率的努力。對實體經(jīng)濟、微觀企業(yè)的自主創(chuàng)新能力的提升和生產(chǎn)性能力產(chǎn)生扭曲作用。一旦通過尋租可以獲得超額收益，企業(yè)就會傾向于將內(nèi)部資源用于尋租行為。并且在尋租的基礎上，追逐通過尋求要素獨占而獲得收益。當這種商業(yè)模式在經(jīng)濟體當中普遍存在的時候，就會對。這也導致了產(chǎn)業(yè)結構的變動。過去10年當中，中國產(chǎn)業(yè)結構發(fā)展的突出問題是地產(chǎn)、煤炭等資源型行業(yè)發(fā)展較快與尋租不無一定關系。

分析壟斷效應和歧視效應對經(jīng)濟結構的影響機制，要關注金融對制造業(yè)微觀個體的影響，主要體現(xiàn)在融資約束和成本約束上。前者指的是從企業(yè)資產(chǎn)配置策略的角度來看，融入資金可以分為流動性備付和中長期配置。備付水平占企業(yè)總資產(chǎn)的比例受融資約束、風險偏好等因素的影響，融資約束較弱的企業(yè)能夠順利地從市場上融入資金因此持有流動性的水平較低，風險偏好較高的企業(yè)持有流動性水平較低，相應地備付成本較低。而占比過高則會從收益率上影響企業(yè)效率，金融壟斷和金融歧視從融資約束的層面影響企業(yè)流動性占比。但是對于制造業(yè)企業(yè)而言，整體備付水平不高。2018年末，中國A股上市公司中制造業(yè)企業(yè)備付占總資產(chǎn)的平均比重為14.4%，影響較弱，相應地中長期配置的影響則較強。后者則是指基于大型國有商業(yè)銀行本身的網(wǎng)點優(yōu)勢和信用優(yōu)勢，融資成本遠低于其他金融機構，壟斷效應和歧視效應所導致的金融機構配置偏好，會導致微觀個體融資成本上的較大差異。即便微觀個體可以通過擇時融資、優(yōu)化融資結構以部分降低成本，但來自壟斷效應和歧視效應的影響是整體性的，從總量上抬高了非偏好對象的融資成本。成本約束所導致的結構性變化主要反映在對主營業(yè)務的投入上，當實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟收益率差異拉大，制造業(yè)企業(yè)中長期配置不再針對主業(yè)，不轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資而是形成金融資產(chǎn)。因此從量化的角度看，應該表現(xiàn)為對固定資產(chǎn)投資的擠出。

高速增長階段充足的人口紅利和外部市場為重復資本投入與經(jīng)濟發(fā)展搭建了橋梁，從而影響了產(chǎn)業(yè)結構的變化趨勢。2012年后，以“勞動撫養(yǎng)比”降低為代表的人口紅利喪失，加上“三期疊加”的效應，經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟發(fā)展動能亟待轉(zhuǎn)換。高質(zhì)量發(fā)展的新要求下，金融資本配置優(yōu)化功能應當替代資本供給功能。

四、壟斷效應與歧視效應的實證分析

（一）三次產(chǎn)業(yè)國有金融壟斷狀況

金融業(yè)務的規(guī)模很大程度取決于其資產(chǎn)負債規(guī)模，因此能夠通過大型金融企業(yè)在三次產(chǎn)業(yè)中的資產(chǎn)比重情況，判定其業(yè)務壟斷程度。然而并不存在公開數(shù)據(jù)顯示各家銀行在三大產(chǎn)業(yè)中的資產(chǎn)分布狀況，為測算上述資產(chǎn)分布數(shù)據(jù)，本文參考張軍、金煜（2005）的研究成果，認為金融深化與經(jīng)濟增長間存在穩(wěn)定的關系。金融深化主要由銀行資產(chǎn)端決定，而中國人民銀行統(tǒng)計發(fā)布中國31個省所有銀行及大型商業(yè)銀行營業(yè)網(wǎng)點的資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)。因此可以以各地區(qū)三次產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值為權重，結合各地區(qū)銀行網(wǎng)點資產(chǎn)數(shù)據(jù)，計算當?shù)劂y行分布于三次產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。然后按地區(qū)加總形成有關各次產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)分布的總體數(shù)據(jù)。

表1顯示了三次產(chǎn)業(yè)中的國有金融壟斷情況，主要呈現(xiàn)出如下三個特點：首先是總體壟斷程度較高。2005年到2017年的12年里，大型國有商業(yè)銀行比重在40%到55%之間，盡管自2005年開始有所降低，但是前5家機構的壟斷程度仍然達到40%。其次是國有大行在三次產(chǎn)業(yè)中的壟斷程度都有所下降：第一產(chǎn)業(yè)下降了12.38%，第二產(chǎn)業(yè)下降了12.51%，第三產(chǎn)業(yè)則下降了12.35%。第三是國有大行在三次產(chǎn)業(yè)中的壟斷水平差別不大。金融壟斷對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響存在于兩個方面，一是降低了金融機構運作效率，不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展；二是通過規(guī)模效應降低資金成本，有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

表1 三次產(chǎn)業(yè)貸款份額集中度表（前5家）

（二）各產(chǎn)業(yè)金融支持歧視狀況

本文所謂金融歧視指的是金融體系對不同產(chǎn)權企業(yè)采用差異化信貸政策，以各次產(chǎn)業(yè)信貸余額中國有企業(yè)信貸余額的比重為計量指標。其計算公式是“各產(chǎn)業(yè)國有企業(yè)貸款余額/各產(chǎn)業(yè)貸款總體余額”。從微觀經(jīng)濟主體的角度來看，這個比例的形成一方面與金融市場相關，另一方面則與企業(yè)的選擇有關。即本文提出有關金融歧視的量化指標，可能受到國有企業(yè)與非國有企業(yè)間融資意愿差異的影響。筆者認為從金融機構風險管理的角度來看，對各個產(chǎn)業(yè)都存在一個配置，從這個配置出發(fā)，根據(jù)資金價格從低到高，可以分為優(yōu)勢資金、合理資金和不合理資金，這取決于金融機構本身的信用水平和融資能力，國有大型商業(yè)銀行具有明顯的優(yōu)勢。對融資主體而言，不合理的資金并不能支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此能夠支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金局限于金融機構產(chǎn)業(yè)配置下的優(yōu)勢資金和合理資金，而這類資金主要來自國有大型商業(yè)銀行，以及具有國有特點的大中型股份制銀行。從市場競爭角度來看，一旦市場上有主體能夠取得優(yōu)勢資金，其他主體就要通過調(diào)整資本與人力的比重來適應，在人口紅利逐漸消退，技術和資本越發(fā)重要的趨勢下，這種調(diào)整往往是次優(yōu)的。因此盡管微觀主體具有主動選擇的可能，但是從金融體系運行的角度來看，這種選擇實際上取決于金融機構的配置策略，而歧視效應是重要的表現(xiàn)。因此，上述指標可以反映金融歧視的現(xiàn)實情況。

而歧視效應對經(jīng)濟結構的影響則主要是歧視與壟斷同時存在時對第二產(chǎn)業(yè)具有抑制效應，這時固定資產(chǎn)投資對第二產(chǎn)業(yè)的正效應轉(zhuǎn)為負效應。其中，第一產(chǎn)業(yè)信貸余額的情況來自中國人民銀行公布的相關數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)缺失使用插值法補全。第二產(chǎn)業(yè)中的建筑業(yè)與采掘業(yè)無法從公開渠道取得貸款余額信息，但是從產(chǎn)出來看，工業(yè)是第二產(chǎn)業(yè)的主要成分，因此以工業(yè)貸款余額代表第二產(chǎn)業(yè)貸款余額。國有工業(yè)企業(yè)的貸款余額數(shù)據(jù)來自國資委，全部工業(yè)企業(yè)貸款數(shù)據(jù)則來自國家統(tǒng)計局。第三產(chǎn)業(yè)整體貸款數(shù)據(jù)根據(jù)中國銀監(jiān)會有關行業(yè)壞賬和壞賬率的數(shù)據(jù)推算得出，國有第三產(chǎn)業(yè)的貸款數(shù)據(jù)則根據(jù)國資委各個行業(yè)國有企業(yè)負債余額匯總得出。

表2展示了2005年到2016年三次產(chǎn)業(yè)的金融歧視情況。可以看出第三產(chǎn)業(yè)金融歧視程度要遠遠高于第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)。主要原因是第一產(chǎn)業(yè)的農(nóng)林牧漁業(yè)貸款中占主導比重的農(nóng)村貸款和農(nóng)戶貸款，并不向國有經(jīng)濟發(fā)放。第二產(chǎn)業(yè)中國企貸款由47%下降到42%，相反的民營企業(yè)貸款比重有所增加，相對而言歧視程度較弱。第三產(chǎn)業(yè)貸款余額則以國企貸款為主，金融歧視較為嚴重。需要指出的是，這里統(tǒng)計的第三產(chǎn)業(yè)貸款中并不包含金融同業(yè)貸款。

表2 三次產(chǎn)業(yè)金融歧視指數(shù)

（三）研究設計

Rajan和Zingales（1998）的研究通過檢驗金融發(fā)展與所關注問題交乘項的影響來考察金融發(fā)展的作用機制。這一成果自發(fā)表后，就成為許多學者研究金融發(fā)展與行業(yè)增長之間關系的有力工具。劉瑞明（2011）構建了金融壟斷與國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資在地區(qū)固定資產(chǎn)投資中比重的交互項以研究金融壟斷的效應。本文借鑒上述研究的方法，分別構建了金融壟斷、金融歧視與固定資產(chǎn)投資的交互項，并根據(jù)“固定效應（FE）-隨機效應（RE）”的經(jīng)驗判斷方法（李子奈，2012），判定其為固定效應的面板模型。并提出實證模型的形式如下：

其中：是被解釋變量,代表各個產(chǎn)業(yè)的增速，代表各個產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長率，代表各個產(chǎn)業(yè)的金融歧視程度，本文重點考察中國金融壟斷和產(chǎn)權配置差異對于中國經(jīng)濟增長的影響，試圖通過工具變量法檢驗結果的穩(wěn)健性。Panel I是基礎模型，Panel II、Ⅲ、IV分別加入了金融壟斷因素以及金融歧視因素。為驗證上述有關“壟斷效應”與“歧視效應”的假說，本文選取中國2005-2016年，31個省份和32個行業(yè)的數(shù)據(jù)，匯總為三次產(chǎn)業(yè)的面板數(shù)據(jù)。參照劉瑞明（2011）的研究方法，重點檢驗國有經(jīng)濟成分是否通過金融壟斷和產(chǎn)權配置差異影響經(jīng)濟增長。與之不同的是，劉瑞明（2011）主要通過地區(qū)數(shù)據(jù)測算中國金融壓抑和產(chǎn)權配置差異的相關效應，而本文則在地區(qū)數(shù)據(jù)的基礎上，以三大產(chǎn)業(yè)為維度進行測算。數(shù)據(jù)和變量的定義交代如下：

表4.3 主要變量定義

其中：（1）固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)來源是國家統(tǒng)計局。根據(jù)統(tǒng)計局公布的32個行業(yè)的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額，匯總為三次產(chǎn)業(yè)國有控股企業(yè)和全部企業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額；（2）就業(yè)數(shù)據(jù)來源是國家統(tǒng)計局；（3）金融壟斷指數(shù)的計算公式是“大型國有銀行各產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)總額/銀行各產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)總額”。（4）金融歧視指數(shù)的計算方式已在上文說明。

（四）實證結果與分析

使用Eviews8.0軟件，根據(jù)上述模型依次進行分析，檢驗結果匯報如下：

表4.4 壟斷效應和歧視效應檢驗結果

Panel I顯示了固定資產(chǎn)投資增速與三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出增長的關系，可以發(fā)現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增長間不存在顯著關系。原因有兩方面，一是農(nóng)林牧漁行業(yè)的產(chǎn)出不依賴于固定資產(chǎn)投資；二是農(nóng)業(yè)金融發(fā)展較為落后，導致農(nóng)業(yè)投資較少。對比固定資產(chǎn)投資（非農(nóng)戶）和農(nóng)戶固定資產(chǎn)投資，發(fā)現(xiàn)農(nóng)戶固定資產(chǎn)投資占比較低，2017年僅占全社會固定資產(chǎn)投資的1.5%；農(nóng)戶固定資產(chǎn)投資增速也持續(xù)慢于非農(nóng)戶，甚至在2015-2017年間持續(xù)負增長。由于農(nóng)戶與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的緊密關系，農(nóng)戶固定資產(chǎn)投資對于第一產(chǎn)業(yè)的影響作用可能更為顯著。但是我國針對農(nóng)戶的金融服務、金融工具在數(shù)量、深度和質(zhì)量方面都不足，因此農(nóng)戶固定資產(chǎn)投資對第一產(chǎn)業(yè)拉動也呈現(xiàn)弱相關性。第二產(chǎn)業(yè)增速和第三產(chǎn)業(yè)增速與固定資產(chǎn)投資間都存在正效應。從敏感性水平來看，固定資產(chǎn)投資拉動第三產(chǎn)業(yè)增長的效應較第二產(chǎn)業(yè)更為顯著。

Panel II增加了國有金融壟斷指數(shù)與固定資產(chǎn)投資增速的交互項。計量結果顯示，加入壟斷因素后第一產(chǎn)業(yè)增速與固定資產(chǎn)投資以及金融壟斷的關系仍不顯著。正如上文所分析的，既然農(nóng)業(yè)金融的發(fā)展本身就較為落后且脫離農(nóng)業(yè)發(fā)展需要，那么是否壟斷對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展也就沒有太大的關系了。在Panel I中，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的增長與固定資產(chǎn)投資之間具有顯著的正向關系，但是加入金融壟斷因素后這一效應不再顯著。說明壟斷所代表的政府意圖取代企業(yè)自身固定資產(chǎn)投資，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生直接影響。國有金融壟斷體現(xiàn)更有效的政府資金動員能力，這種壟斷背景下的金融支持一方面促進了產(chǎn)業(yè)發(fā)展，另一方面也使得產(chǎn)業(yè)發(fā)展偏離了理性驅(qū)動。對經(jīng)濟規(guī)模增長是有正面幫助的，但是大多數(shù)時候會導致結構劣化，形成產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)等問題。這樣的例子在中國可以舉出很多，如多晶硅行業(yè)，基于后發(fā)優(yōu)勢并由政府主導的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，伴隨著國有金融壟斷扭曲了要素市場的客觀規(guī)律，引發(fā)落后地區(qū)投資“潮涌”。產(chǎn)能從2007年到2017年提高了10倍，占全球產(chǎn)能60%。隨后卻誕生了如江西賽維等僵尸企業(yè)，中小型企業(yè)倒閉更是不計其數(shù)。

Panel Ⅲ在Panel I的基礎之上增加了金融歧視與固定資產(chǎn)投資增速的交互項。金融歧視對三次產(chǎn)業(yè)增長的影響均不顯著，導致固定資產(chǎn)投資的影響也不顯著。盡管計量結果并未顯示正負效應，但是這一結論同樣是重要的。第一產(chǎn)業(yè)受限于農(nóng)村金融的發(fā)展水平，因此金融歧視效應不顯著。而第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的固定資產(chǎn)投資拉動作用由顯著變得不顯著，說明歧視效應擠出了固定資產(chǎn)投資的拉動作用。統(tǒng)計期內(nèi)，第二產(chǎn)業(yè)的歧視指數(shù)超過40%，第三產(chǎn)業(yè)歧視指數(shù)高達70%以上，個別年份超過90%。然而金融機構對于國有企業(yè)如此明顯的信貸偏好，卻并沒有為產(chǎn)業(yè)增長帶來顯著性影響，從另一方面說明傾向性的金融支持方式效率較為落后，拖累了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增長，降低了金融配置的效率。

Panel IV在Panel I的基礎之上，增加金融歧視與固定資產(chǎn)投資增速的交互項以及金融壟斷與固定資產(chǎn)投資增速的交互項。當壟斷效應和歧視效應同時存在時，固定資產(chǎn)投資、金融歧視和金融壟斷對第一產(chǎn)業(yè)的影響均不顯著，本文的解釋是農(nóng)村金融發(fā)展水平落后，導致金融發(fā)展中出現(xiàn)的問題與農(nóng)業(yè)、農(nóng)村發(fā)展問題的關聯(lián)度不高。而固定資產(chǎn)投資對第二產(chǎn)業(yè)的影響由顯著變?yōu)椴伙@著，同時歧視效應在10%的顯著性水平上對第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負影響，壟斷效應在將近5%的顯著性水平上對第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生正面影響，但是歧視效應負影響的作用邊際大于壟斷效應。說明當歧視效應和壟斷效應同時存在時，擠出了固定資產(chǎn)投資，壟斷效應使大型金融機構成本降低，進而降低企業(yè)成本，但是由于歧視效應的存在，這種正面影響主要是針對效率更低的國有企業(yè)。歧視效應的負面邊際影響大于壟斷效應正面影響的原因，可能是第二產(chǎn)業(yè)以國有企業(yè)為主，其較低的資金使用效率的負面影響要大于低成本資金支持的正面影響。對應的經(jīng)濟現(xiàn)象是僵尸企業(yè)。第三產(chǎn)業(yè)方面，壟斷效應顯著促進其增長，而歧視效應的效果不顯著。說明壟斷效應與歧視效應同時存在時，金融壟斷產(chǎn)生的較低資金成本促進了第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這種機制容易引發(fā)以資本升值為特點的財富積累式增長，導致金融要素不斷向第三產(chǎn)業(yè)聚集并超過了投入產(chǎn)出需要，引通過資金內(nèi)部循環(huán)產(chǎn)生價格泡沫等，并形成資金“脫實向虛”。

研究表明現(xiàn)實條件下壟斷效應無論是對第二產(chǎn)業(yè)還是第三產(chǎn)業(yè)都有正向影響。說明壟斷所帶來的資金成本優(yōu)勢總的來說還是提高了經(jīng)濟效率，但是歧視所導致的錯配卻從另一個方面抑制了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。現(xiàn)實條件下金融產(chǎn)權壟斷，促進了第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展并抑制了第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展。主要有兩方面解釋：（1）大中型金融機構往往是國有性質(zhì)，在地方經(jīng)濟增長缺乏熱點，前些年理論界、政策界認為第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展代表產(chǎn)業(yè)結構升級的背景下，往往會更熱衷于第三產(chǎn)業(yè)投入；（2）第三產(chǎn)業(yè)中存在大量民營企業(yè)和中小型企業(yè)，行業(yè)分布也較為分散，相對而言風險較大。只有風險管理能力較強，配置足夠分散的大中型金融機構，才能覆蓋到這些企業(yè)。

國有金融壟斷效應和歧視效應的產(chǎn)生，其根源都在于我國金融體系是受政府控制且以五大國有商業(yè)銀行為主導的。政府在金融資源配置中扮演著重要角色，導致發(fā)展規(guī)劃中不同定位的產(chǎn)業(yè)在融資成本上存在差異。金融體系偏愛規(guī)模較大、具有壟斷地位的國有企業(yè)，并傾向于向這些企業(yè)提供信貸，使其他企業(yè)融資約束和融資成本強烈分化。從經(jīng)濟運行的大環(huán)境來看，對于處在金融市場化改革過程中的中國而言，金融體系的產(chǎn)權結構，已成為制約實體經(jīng)濟均衡發(fā)展的潛在桎梏。

五、結論與政策建議

產(chǎn)業(yè)間協(xié)同發(fā)展是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。國有產(chǎn)權壟斷下的金融市場，金融資源配置脫離市場機制，當各地缺乏經(jīng)濟增長熱點的時候，第三產(chǎn)業(yè)就成為拉動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的主要方向。實證結果表明產(chǎn)權壟斷下的金融市場具有壟斷效應和歧視效應，當兩者同時存在時，壟斷效應促進第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而歧視效應在10%的顯著性水平上具有負面影響。總體上產(chǎn)權視角下的金融壟斷導致產(chǎn)業(yè)間發(fā)展失衡。

本文提出金融機構產(chǎn)權屬性，而非金融服務對象產(chǎn)權是影響產(chǎn)業(yè)結構變遷的主要原因。并認為國有金融壟斷通過“偏愛國有”和“追求政績”影響產(chǎn)業(yè)結構。因此，提出政策建議如下，

一是各地要深化高質(zhì)量發(fā)展觀念，加強對產(chǎn)業(yè)結構升級的認識。防止將產(chǎn)業(yè)結構升級等同于某些產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展，防止將經(jīng)濟結構優(yōu)化等同于個別經(jīng)濟領域的超常增長。

二是要進一步明確政府職能，清晰界定政府與市場的關系。政府在履行必要的行政監(jiān)管、戰(zhàn)略引導和多方治理職能外，保持政策中性。尤其是對于金融機構，要避免為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型而作出行政干預。同時要利用好大型商業(yè)銀行的成本優(yōu)勢，在市場化前提下，疏通資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的渠道。通過農(nóng)村土地質(zhì)押等方式促進農(nóng)村融資，通過鼓勵更多資產(chǎn)作為質(zhì)押物的方式促進第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)融資，以創(chuàng)新拓寬融資渠道，并鼓勵權益類的PE、VC投資。

三是要鼓勵基于長尾經(jīng)濟的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，實現(xiàn)金融產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展。在加強各個地區(qū)的金融聯(lián)動。在信息基礎設施建設的基礎上，依托互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等為各個地區(qū)提供新型金融服務。鼓勵傳統(tǒng)電商在地區(qū)經(jīng)濟、金融互動中做出貢獻，使其在提供商品服務的同時，加快互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)品創(chuàng)新、模式創(chuàng)新，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融多樣化、個性化等方面的突出優(yōu)勢，豐富地區(qū)金融產(chǎn)品，拓寬地區(qū)金融市場。

四是要加快國有金融機構改革和金融業(yè)開放。要盡快實現(xiàn)金融企業(yè)的市場化作用，完善國有金融機構治理結構。同時減少地區(qū)間金融壁壘，鼓勵跨地區(qū)、跨行業(yè)的金融合作，在大中型金融機構內(nèi)部，要形成良性的聯(lián)動機制，在激勵層面多鼓勵地區(qū)分行之間的業(yè)務交流。