財(cái)務(wù)視角下基于SGR模型的Y公司可持續(xù)增長(zhǎng)研究

(江西農(nóng)業(yè)大學(xué) 江西 南昌 330045)

一、引言

大型國(guó)有企業(yè)Y公司由于其董事長(zhǎng)的變動(dòng)，近段時(shí)間引發(fā)了大量投資者關(guān)注其財(cái)務(wù)狀況。2018年Y公司第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，前三個(gè)季度營(yíng)業(yè)收入為155.64億元，同比下降5.71%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為3.94億元，同比下降25.53%。尤其第三季度的報(bào)告中，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)僅為5891.28萬(wàn)元，較上年減少近63.75%，這樣的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)令幾乎所有投資者都大失所望。不得不提出的是，這是Y公司新董事長(zhǎng)上任以來(lái)交出的第一份成績(jī)單。就在三季度報(bào)表對(duì)外報(bào)出的同時(shí)，據(jù)Y公司發(fā)布的一則公告顯示，公司董事會(huì)于2018年10月29日收到公司董事、副總經(jīng)理及財(cái)務(wù)總監(jiān)的辭職報(bào)告，這無(wú)疑對(duì)舉步維艱的Y公司更是雪上加霜。對(duì)于Y公司是否可持續(xù)的為投資者帶來(lái)投資收益的疑問(wèn)愈演愈烈。

二、可持續(xù)增長(zhǎng)概念的界定及SGR模型介紹

(一)可持續(xù)增長(zhǎng)概念的界定

著名美國(guó)學(xué)者Higgins.Robert C首次提出可持續(xù)增長(zhǎng)率的概念，并建立可持續(xù)增長(zhǎng)模型，希金斯認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率是在不耗盡企業(yè)財(cái)務(wù)資源的情況下，企業(yè)通過(guò)銷(xiāo)售所能增長(zhǎng)的最大比率。同時(shí)另一位學(xué)者James C.Van Horn認(rèn)為持續(xù)增長(zhǎng)是根據(jù)股利支付比率、負(fù)債比率和經(jīng)營(yíng)比率目標(biāo)值確定的公司銷(xiāo)售的最大年增長(zhǎng)率；他把模型分為了穩(wěn)態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型,明確了企業(yè)財(cái)務(wù)政策與經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變化的情況下的可持續(xù)增長(zhǎng)的計(jì)算。出于對(duì)數(shù)據(jù)的可獲性及計(jì)算的便捷性，本文選取希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)理論及模型對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行分析。

(二)SGR模型介紹

SGR模型又稱(chēng)希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型，由著名學(xué)者Higgins.Robert C提出并建立。該模型在杜邦恒等式的基礎(chǔ)上增加了留存收益率的影響因素，與杜邦恒等式不同的是，該模型是企業(yè)在不增加權(quán)益融資并保持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策的條件下公司銷(xiāo)售收入的最大增長(zhǎng)率，實(shí)際上該模型強(qiáng)調(diào)的是一種平衡的增長(zhǎng)，而杜邦恒等式更強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)即“最大化”的思想。可持續(xù)增長(zhǎng)模型基于四個(gè)假設(shè)：企業(yè)以市場(chǎng)允許的增速發(fā)展；管理者不可能或不愿意籌集新的權(quán)益成本，即企業(yè)發(fā)行在外的股數(shù)不變；企業(yè)將繼續(xù)保持既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及股利政策；企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平保持不變。SGR模型的公式表示為：

可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷(xiāo)售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期末資產(chǎn)期初股東權(quán)益乘數(shù)×留存收益率

三、基于SGR模型Y公司的增長(zhǎng)分析

(一)實(shí)際增長(zhǎng)率

實(shí)際增長(zhǎng)率即為當(dāng)年企業(yè)實(shí)際銷(xiāo)售收入相對(duì)上一年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)的百分比，公式表示為：

根據(jù)2010年至2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表，Y公司測(cè)算的實(shí)際增長(zhǎng)率如表1。

表1 Y公司實(shí)際增長(zhǎng)率的計(jì)算

通過(guò)上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，Y公司從2010年至2014年間銷(xiāo)售收入維持高增長(zhǎng)趨勢(shì)，2014年更是達(dá)到25.13%；2014年至2015年出現(xiàn)斷崖式下跌，并呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)的狀況，從2015年開(kāi)始，企業(yè)又重新開(kāi)始出現(xiàn)正增長(zhǎng)。2015年至2016年增長(zhǎng)曲線(xiàn)斜率相比前幾年更大，表明企業(yè)增長(zhǎng)速度過(guò)快，從而又導(dǎo)致了2018年出現(xiàn)的負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。相比收入增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)而言，2015年以及2018年出現(xiàn)的斷崖式下跌的情況卻是更加引人注目，根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論，企業(yè)的增長(zhǎng)速度過(guò)快，企業(yè)的財(cái)務(wù)資源會(huì)被消耗殆盡，財(cái)務(wù)資源的短缺會(huì)為企業(yè)帶來(lái)諸多風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致資金鏈斷裂，從而嚴(yán)重阻礙企業(yè)的發(fā)展。通過(guò)查閱財(cái)務(wù)報(bào)告，2015年和2018年的凈利潤(rùn)雖然維持在一個(gè)不錯(cuò)的水平，達(dá)到4.96億元和5.27億元，但相比2014年5.83億元和2017年8.19億元的凈利潤(rùn)水平卻是差距明顯。由此可見(jiàn)，尋求科學(xué)合理的增長(zhǎng)速度才是企業(yè)應(yīng)當(dāng)追求的增長(zhǎng)目標(biāo)，企業(yè)只有以合理的速度進(jìn)行增長(zhǎng)，才是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。

(二)可持續(xù)增長(zhǎng)率

根據(jù)希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型的表達(dá)式：

可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷(xiāo)售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期末資產(chǎn)期初股東權(quán)益乘數(shù)×留存收益率

基于上述表達(dá)式，本文將列示Y公司2010年至2018年各個(gè)指標(biāo)及根據(jù)指標(biāo)計(jì)算得出的可持續(xù)增長(zhǎng)率。

表2 Y公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率及增長(zhǎng)偏差

(三)增長(zhǎng)偏差分析

無(wú)論是實(shí)際增長(zhǎng)率還是可持續(xù)增長(zhǎng)率，反應(yīng)的都是基于企業(yè)當(dāng)前銷(xiāo)售情況下的增長(zhǎng)速度，二者的核心不同點(diǎn)在于可持續(xù)增長(zhǎng)率體現(xiàn)的是企業(yè)在當(dāng)前條件下所能承載的最合適的一個(gè)增長(zhǎng)比率，而實(shí)際增長(zhǎng)率體現(xiàn)的是當(dāng)前企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所達(dá)到的比率。通過(guò)閱讀相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)即使測(cè)算出可持續(xù)增長(zhǎng)率，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率也存在一定的偏差，畢竟理論與實(shí)踐的差距是切實(shí)存在的。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員有必要對(duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的偏差作進(jìn)一步分析以改善與可持續(xù)增長(zhǎng)率的差異，讓其更接近于可持續(xù)增長(zhǎng)率，使企業(yè)的增長(zhǎng)水平更加科學(xué)合理。

Y公司在2010年至2014年間實(shí)際增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，尤其在2014年甚至高出了18.25%，相比測(cè)算出的可持續(xù)增長(zhǎng)率而言，2014年可以說(shuō)是超前發(fā)展甚至是在透支企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，由此帶來(lái)的最直接的后果便是后續(xù)企業(yè)增長(zhǎng)的力度大幅度下降，最直觀(guān)的數(shù)據(jù)就是2015年出現(xiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。從2015年起，企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率幾乎每一年都不及可持續(xù)增長(zhǎng)率，即使2017年的實(shí)際增長(zhǎng)率幾乎很接近可持續(xù)增長(zhǎng)率，但再一次的透支企業(yè)財(cái)務(wù)資源又使得Y企業(yè)在2018年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，離可持續(xù)增長(zhǎng)率4.85%的目標(biāo)值差了9.56%，與2015年的偏差值旗鼓相當(dāng)。由此可見(jiàn)，過(guò)度的增長(zhǎng)帶來(lái)最直接的后果便是后續(xù)增長(zhǎng)力度不夠，侵蝕企業(yè)先前的增長(zhǎng)成果，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的局面。

同時(shí)，通過(guò)觀(guān)察可持續(xù)增長(zhǎng)率曲線(xiàn)發(fā)現(xiàn)，Y公司基于當(dāng)前財(cái)務(wù)資源下的可持續(xù)發(fā)展路徑還是比較直觀(guān)的，即在2010年應(yīng)實(shí)現(xiàn)一次高速增長(zhǎng)，隨后應(yīng)立即放緩增長(zhǎng)，平穩(wěn)過(guò)渡，直至2016年以及2017年應(yīng)再次實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，隨后應(yīng)再一次放緩增長(zhǎng)。可見(jiàn)的是，在2017年，按照可持續(xù)增長(zhǎng)理論，幾乎不要求企業(yè)在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)太多的增長(zhǎng)，僅需維持前一年的銷(xiāo)售成果即可，尤其是已經(jīng)處在高速增長(zhǎng)期，維持前一年的增長(zhǎng)是較為容易的。可惜Y公司由于前些年透支了企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，導(dǎo)致其本身在2016年就無(wú)法達(dá)到當(dāng)年高速增長(zhǎng)的需求，由此惡性循環(huán)，直接致使2018年的增長(zhǎng)再一次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

(四)問(wèn)題分析

1.資產(chǎn)管理水平有待提高

通過(guò)表3.2可以觀(guān)察到，Y公司在2010年至2014年期間資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都維持在一個(gè)不錯(cuò)的水平，其中2010年更是高達(dá)1.8959。但企業(yè)在2015年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降明顯，僅維持在1.3677的水平，且從2015年以后，Y公司的資產(chǎn)管理水平均表現(xiàn)得不太好。通過(guò)表4.1可以看出Y公司的年末應(yīng)收款項(xiàng)占比近9年都維持在一個(gè)相對(duì)均衡的水平，從側(cè)面也說(shuō)明了Y公司對(duì)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款項(xiàng)目進(jìn)行了管理及控制。但綜合比較行業(yè)龍頭企業(yè)，還是存在一定的差距。

2.股利分配政策不合理

股利分配政策最直接的影響就是權(quán)益性資本的再投資。企業(yè)的股利分配政策決定著企業(yè)內(nèi)部資金得留存量，過(guò)度的分配股利可能導(dǎo)致企業(yè)次年發(fā)展所需資金不足，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)需要籌措資金，產(chǎn)生額外籌融資的成本費(fèi)用；過(guò)于謹(jǐn)慎的股利分配政策也可能引起投資者的不滿(mǎn)，尤其是投資機(jī)構(gòu)的不滿(mǎn)。因此，尋求一個(gè)合理的股利分配政策不僅能給市場(chǎng)傳遞良好的信息，還能為公司的權(quán)益性融資帶來(lái)良好的環(huán)境，降低將來(lái)籌融資的成本，然而，本應(yīng)該在2015年維持低速增長(zhǎng)的條件下的Y公司竟然大量發(fā)放股利，發(fā)放的股利金額幾乎等于2010年至2012年發(fā)放股利之和，達(dá)到3.54億元，留存收益率僅為28.71%，創(chuàng)近9年來(lái)歷史最低。不曾想到的是，根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論，2016年公司應(yīng)擴(kuò)大自己的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，由于2015年分配了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致2016年發(fā)展力度不足，最直觀(guān)的數(shù)據(jù)就是2016年的實(shí)際增長(zhǎng)率僅為4.3%，與可持續(xù)增長(zhǎng)率差了近五個(gè)百分點(diǎn)。因此，Y公司應(yīng)當(dāng)重新審視自身的股利分配的問(wèn)題，以尋求一套合理的分配政策。