深化金融供給側改革破解民營企業融資困境

摘要：目前我國經濟發展總體上穩中有進，但是在去杠桿的大背景下，市場中資金可獲得性相對降低，實體經濟特別是民營企業面臨著融資難、融資貴的“融資困境”。民營企業作為我國技術創新的重要源頭，其每年為國家創造大量的就業崗位和稅收，民營企業的持續良好發展對我國經濟和社會穩定具有重要的意義。因此，我們有必要深化金融供給側結構性改革、破解民營企業融資困境。文章將從民營企業本身的融資特點、發展信用風險緩釋工具解決民營企業融資困境、大型商業銀行發展普惠金融服務民營企業、大力發展資本市場特別是科創版為高新技術民營企業解決融資困境幾個角度進行分析，探索深化金融供給側結構性改革，破解民營企業融資困境的路徑。

關鍵詞：民營企業;融資;信用風險緩釋工具;普惠金融;科創版

在2019年2月22日的第13次中共中央政治局集體學習中，習近平總書記提出要深化金融供給側結構性改革，使金融更好地服務實體經濟。自國家實行金融去杠桿以來，我國經濟特別是民營企業受到較大的沖擊。而民營企業的發展，對我國的經濟發展具有非常重要的意義。民營企業解決了我國每年新增的90%以上的就業，創造了大量的稅收。一旦民營企業因為融資困難，缺少現金流，難以發展，必然對我國經濟的發展造成重大影響。因此，我們有必要從深化金融供給側結構性改革的角度來探索破解企業融資困境的路徑。本文將從民營企業自身的特點對其融資的影響、發展信用風險緩釋工具解決民營企業融資困境、大型商業銀行發展普惠金融服務民營企業、大力發展資本市場特別是科創版，為高新技術民營企業解決融資困境幾個角度進行分析。

一、 民營企業特點及對其融資的影響

民營企業規模一般較小，基本都屬于“中小企業”范疇，因此本文將“民營企業”與“中小企業”等詞語互換使用。通常，“中小企業”生命周期短，平均存活期限不到3年、信用系統不完備、缺乏有效抵押物和社會信用基礎，在不甚健全的金融服務體系下融資難題始終是中小企業發展的“瓶頸”。中小企業融資難是一個國際性難題，這是由其本身的特性決定的。早在1931年，英國首相麥克米倫在其《麥克米倫報告》中首次提出，在金融制度下，市場失靈致使中小企業得不到資金配置的現象，后被稱為“麥克米倫缺陷”。我國學者劉杰（2016）認為存在中小企業自身發展與融資渠道不匹配，融資政策與實踐效果相悖，金融市場的繁榮發展與中小企業融資困境未得到緩解的矛盾導致其發展水平低、逆向選擇與道德風險造成信貸配給和擔保信用體系的不完善等問題。王旋旋（2016）認為，我國的資本市場仍處于不完善的發展階段，所能容納的上市企業數量有限，由此造成中小企業的融資成本高且渠道狹窄，市場落后，適合融資的金融機構發展狀況也不理想。

但是，由于中小企業具有“5、6、7、8、9”的特點，即其稅收貢獻占全國企業稅收接近50%，產值總和占全國工業產值約60%，高新技術企業比例達到70%，是技術創新的源泉，消化城鎮就業人口占80%，每年新增就業的貢獻達到90%等。同時中小企業具有較高的靈活性，投資主體和所有制結構多元化，且呈現很強的地域特征，其發展對一國經濟發展具有非常重要的意義，所以各國政府都非常重視本國中小企業的發展，通過一定的扶持政策和市場化手段相互作用促進本國中小企業的發展。

英美等發達市場經濟國家資本市場完善，直接融資比率較高，它們國家的中小企業雖然難以直接通過商業銀行獲得企業發展所需資金，但是，通過“天使投資”，“風險資金”“私募資金”以及銀行系的“投貸聯動”機制等，可以相對容易地獲得發展所需的風險資金。而德國、日本的“中小企業”雖然難以直接從銀行獲得資金支持，但是在國家引導基金的支持下，也得到很好的發展。

我國的金融起步晚，金融體系不完備。目前，我國是以銀行信貸為主的間接融資體系，資本市場并不發達，未建立起多層次的完善的資本市場體系。我國的企業主要還是通過銀行獲得企業發展所需的資金。銀行信貸通常需要合格的擔保品，由于民營企業一般建立期限短，很難有合格的擔保品，因而難以從銀行獲得企業發展所需資金。這時，為了保證我國民營企業的持續健康發展，需要從金融供給側角度入手，調節金融供給結構，幫助民營企業解決融資困境。如繼續大力發展信用風險緩釋工具、大型商業銀行發展普惠金融以及發展資本市場特別是科創板，解決民營企業融資問題。

二、 發展信用風險緩釋工具、解決民營企業融資困境

2018年5月份以后，受中美貿易的沖擊和金融去杠桿的影響，外部環境惡化，導致民營企業難以從外部渠道獲得融資。而民營企業生存環境的惡化，又加劇了民營企業債券違約的風險，進一步惡化了企業融資環境。在這種環境下，政府及監管機構發文，繼續推動信用風險緩釋工具的發行，來緩解民營企業信用風險，解決民營企業融資困境。

民營企業債券融資支持工具是由人民銀行運用再擔保貸款提供部分初始資金，由專業化機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、提供擔保增信等方式，對有市場、有前景、有技術、有競爭力的民營企業提供融資支持。信用緩釋工具主要包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯結票據（CLN）四類。目前，我國信用緩釋工具的發展仍處于較為早期的階段，但也經歷了三個發展階段。

第一個階段是2010年～2015年。2010年，中國銀行間交易商協會推出《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，開始引入信用風險緩釋工具。當時主要引入CRMW和CRMA。雖然最初引起了市場的熱情，但是，由于當時存在信用“剛兌”，并且機構進入要求高，所以，這個市場的參與者較少，市場流動性差，整個發行與交易活動并不活躍。第二個階段是2016年～2018年。2016年，中國銀行間交易商協會推出《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，推出信用違約互換（CDS）與信用聯結票據（CLN）兩類新的信用風險緩釋工具。這個時候放寬了機構市場準入條件，但是，市場仍然不活躍。第三階段，是從2018年至今，其得到迅速發展。原因是2018年以來的民營企業債券融資違約的增加，帶來整個債券、股市的聯動，沖擊了整個金融體系。為了維護金融市場的信心，政府、金融監管部門以及交易所紛紛推出政策，支持信用風險緩釋工具的發行和交易。這項措施有力維護了市場對民營企業債券的信心，從而維護了金融市場的信心和金融穩定。

信用風險緩釋工具市場的發展，具有非常積極的意義。（1）提振了市場信心。2018年的去杠桿化以及中美貿易沖突，加上股票質押問題，導致我國股票價格出現劇烈下跌，企業資產縮水，債券違約增加，市場信心受到影響。而由人民銀行提供部分初始資金，中債增信以及其他一些大的銀行券商等金融機構提供擔保，大量發行信用風險緩釋工具，作為信用違約風險緩釋工具的賣方，相當于為市場投資者提供了一個看漲期權的保護頭寸，使民營企業債券投資者在很大程度上規避了債券違約信用風險。所以，這個市場的發展，大大提振了市場信心。（2）增加了民營企業債券的發行量，緩解了民營企業融資困境。由于類似于購買了保險合同，民營企業債券違約的損失大大降低，投資者信心恢復，不再有很強的信用違約聯動，投資者對民企企業債券的需求大大增加，從而增加了民營企業債券的發行量。（3）降低了民營企業債券融資成本。由于部分轉移了信用風險，規避了較高的風險補償溢價，民營企業的信用風險有明顯的降低，其融資成本也隨之降低。

信用風險緩釋工具有力地阻止了市場民營企業債券違約風險的傳導，降低了民營企業債券的信用風險，有利于民營企業通過債券市場進行融資。但是，我們也應該注意其中的問題。（1）這個市場還是政府主導為主，并不完全是市場行為，其定價機制并不完備。導致機構參與積極性沒有達到一定高度，市場缺乏流動性，一旦政府支持力度下降，其支持民營企業融資的意愿也將下降。（2）沒有從立法高度保證該市場的市場化運行，缺乏持續性。（3）信用風險緩釋工具主要由大的銀行金融機構購買，而購買信用風險緩釋工具并沒有幫助商業銀行減少資本金的占用，對商業銀行購買該工具缺少激勵機制，難以持續促進該市場活躍交易，從而促進市場的長期繁榮發展。

所以，我們在大力發展信用緩釋工具的同時，要繼續完善該市場的運行環境，提供良好的激勵約束機制。

三、 發展普惠金融、服務民營企業

“普惠金融”，是從英語“Inclusive Finance”翻譯而來，又稱“包容性金融”。普惠金融是相對于傳統金融而言的。傳統金融由于服務成本高，覆蓋率較低，其服務對象一般為大型企業與高端客戶，一般中小企業很難從其處獲得貸款。而普惠金融具有成本可負擔性，資金可得性，以及覆蓋面廣等特點。通過發展普惠金融，可以使普通民營企業獲得較多的貸款。

普惠金融是2005年聯合國小額信貸的官方宣傳語。它有兩種模式，一種是福利主義，主要是幫助社會最貧窮的30%的人，促進社會發展;另一種是制度主義，主要強調商業可持續性，即以可以承擔的成本來為有金融需求的人提供金融服務。中小企業是我國普惠金融服務的主要對象。隨著金融科技（Fintech）的發展，普惠金融可以憑借Fintech來減少信息不對稱，降低交易成本，服務過去難以從傳統金融機構獲得金融服務的“長尾”客戶，從而有效地為中小企業提供融資服務。我國服務民營企業的普惠金融也有與聯合國對應的兩種普惠金融模型。一種是由大型的商業銀行提供的普惠金融，主要是以接近成本的利率給民營企業提供貸款，以幫助民營企業發展。另一種是由一些金融科技企業，如支付寶等提供的。它們通過收集客戶信息，給客戶進行準確畫像，可以很好地了解企業的風險偏好，從而以合理的價格給企業進行貸款，滿足企業融資需求。

發展普惠金融有利于提高民營企業資金可得性，解決民營企業融資困境，但是，發展普惠金融也需要注意以下幾點：

1. 堅持“政府引導，市場主導”的基本原則。政府與市場的關系及邊界一直是金融發展成敗的關鍵。在我國，由于我國的傳統原因，一般大銀行只給大型企業提供貸款，同時中小銀行通過同業業務從大銀行獲得資金，再貸給中小企業，造成中小企業即使能夠得到貸款其融資成本也相對較高。在這種背景下，會出現市場失靈的情況，需要實行信貸配給，通過政府引導，發展普惠金融，改善市場失靈問題。

2. 建設普惠金融的基礎設施。對我國而言，普惠金融的基礎設施建設還不完善。金融基礎設施建設包括狹義和廣義的概念。狹義的主要是由支付清算委員會和國際證監會組織在其聯合推出的《金融基礎設施建設原則》中提到的，主要包括5點，即支付體系，中央證券托管體系，證券結算體系，中央對手方，交易數據庫等。而我們關注的是廣義的金融基礎設施建設，即支付結算體系，移動金融，金融科技、金融監管體系和社會信用體系等。通過這些體系的建立，可以更好地了解民營企業的信用狀況，更好地為民營企業提供融資。

3. 推廣數字化普惠金融。相對于線下的金融服務，線上的普惠金融服務可以覆蓋更遠地區的民營企業，即可以提供民營企業資金的可得性，又可以通過線上交易，降低金融服務成本。同時，通過更好地進行線上數據收集，可以對普惠金融的監管提供數據支持，有利于精準普惠，同時還可以更好地進行金融監管。

四、 大力發展資本市場特別是科創板、解決民營企業融資困境

莫迪利安尼與米勒提出的MM定理認為，企業的融資模式與企業的價值無關，也即不管企業是通過債務融資還是股權融資，對企業價值無影響。但是改進后的MM定理認為，由于有破產成本，過高的債務融資容易引起企業的破產，所以，我們要控制企業過高的杠桿率。過高的杠桿率會導致企業容易受到外部沖擊，一旦外部環境收緊，企業資產價格下跌，企業很可能出現資不抵債，最后出現破產的情況。因此，在現實生活中，有必要控制企業杠桿率。而我國傳統的金融體系是以間接融資為主的，這天然具有債務融資的傾向，容易造成高杠桿，最終導致企業的破產。所以，我們有必要發展多層次資本市場，增加企業的股權性資金來源，降低企業杠桿率，使民企企業有穩健的資本結構，從而解決民營企業融資困境。

目前，我們已經在上海建立了科創板，幫助那些有發展潛力，代表未來發展方向的高新科技企業上市，獲得發展所需的資本。科創板不同于以前的交易制度，對企業的盈利水平要求不如以前嚴格。同時實行注冊制，只要符合上市要求，通過注冊就可以完成發行與上市，從而解決企業發展所需資金。未來，我們需要完善退市制度和注冊制，讓那些沒有發展潛力的企業從資本市場退出，同時使那些有發展潛力的企業，通過注冊，如實披露企業信息，獲得融資資格，從而獲得企業發展所需資金，解決企業融資困境問題。

科創板實行注冊制，對企業盈利沒有強制要求，但是，在科創板上市也需要滿足一些嚴格的要求。仍有一些高科技的民營企業難以通過在科創板上市獲得發展所需資金。一些高科技民營企業需要較高的研發投入，而企業本身無形資產占比較重，很難從傳統金融市場中獲得融資，需要風險資金的進入。為了吸引更多的風投資金，我們需要培養風險文化，允許投資機構獲得超高投資回報，以彌補其在其他投資項目上的投資損失，也即要培養冒險文化。定價模型也要從傳統的風險規避型模型轉向風險偏好型模型，以補償風險溢價。只有這樣，我們才能培養出真正意義上的股權融資市場，解決民營企業融資問題。

總之，深化金融供給側結構性改革，調整金融機構內部結構，通過政府信用的介入，在債券市場發行信用風險緩釋工具，發展普惠金融，同時通過發展資本市場調整企業資本結構，有效降低企業杠桿率，有利于解決民營企業融資困境問題。

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作者簡介：沙曉君（1979-），女，漢族，江蘇省如皋市人，中國社會科學院研究生院金融學博士生，研究方向：金融市場、金融科技。

收稿日期：2019-09-11。