基于行為金融的證券市場投資者過度自信實證研究

田昌日

【摘 要】本文基于DHS模型和Odean的“收入效應(yīng)”假設(shè)的研究，對投資者過度自信心理進(jìn)行分析和討論，并加入了自我歸因偏差的影響，共同結(jié)合來研究其對證券投資的預(yù)期收益率和風(fēng)險的影響。結(jié)果表明，投資者的預(yù)期投資收益和所承擔(dān)的風(fēng)險隨著過度自信的程度加大而不斷增加，也就是說，過度自信程度越大，期望收益越大，面臨的風(fēng)險也越大。在這里加入自我歸因偏差心理，也就是說假定發(fā)生的事實會影響到投資者的信心，成功的決策會提升投資者的過度自信水平，從而導(dǎo)致更大的證券投資者期望收益和風(fēng)險。這項研究關(guān)于投資者的過度自信的這一結(jié)果與從實證研究角度所得到的結(jié)果是一致的，這樣又從另一方向肯定了實證研究的結(jié)果。鑒于我國證券市場的特殊性，本文對上海這個國內(nèi)市場不同時期的差異進(jìn)行了檢驗。最終得出結(jié)論，上海股市確實存在過度自信。

【關(guān)鍵詞】過度自信;自我歸因;證券市場;實證研究

一、緒論

（一）選題背景

本文研究基于模型DHS和Odean的“收入效應(yīng)”，從假設(shè)市場和概率公式推導(dǎo)的方向研究了過度自信和自我歸因偏差如何對市場價格的確定以及投資者認(rèn)知風(fēng)險的產(chǎn)生沖擊性影響的。同Chuang和Lee（2006）的研究模型和Odean的收入效應(yīng)假設(shè)相比，本文將證券行情分解為不同的上升期和下降期進(jìn)行分析和比較。并在之后對模型進(jìn)行修改的時候，加入了往期的交易量的因素，將自我歸因偏差可能存在的效應(yīng)也加入到模型中，綜合考慮過度自信水平。與參考的模型相比，本文加入了來自于DHS模型里的一些理論和結(jié)果，不僅僅考慮投資者決策獨立于結(jié)果的情況，還考慮了投資者決策依賴于結(jié)果的情況，這也是本文的創(chuàng)新所在。

二、中國證券市場過度自信實證模型的建立

（一）研究對象

本文的研究對象是上海證券市場，通過對上證指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、整理并帶入模型進(jìn)行實證分析，對投資者的過度自信水平進(jìn)行相應(yīng)的假設(shè)，最終反硬我國證券市場的過度自信水平。

（二）樣本數(shù)據(jù)

本文選擇數(shù)據(jù)跨度為上證綜指2006年1月4日--2016年3月21日期間的日收盤價數(shù)據(jù)和交易量數(shù)據(jù)。并將數(shù)據(jù)分為上升期1（2006/1/4-2007/10/31），下降期1（2007/11/1-2008/12/31），上升期2（2014/6/3-2015/6/15），下降期2（2015/6/16-2016/3/21）進(jìn)行比較分析。wind數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)是本文的主要數(shù)據(jù)來源，其他部分?jǐn)?shù)據(jù)來自國家圖書館。本文采用2006年1月4日--2016年3月21日上證綜指的日收盤價計算出市場指數(shù)的日收益率。股票指數(shù)日收益率的計算公式為對第一天的收盤指數(shù)價格與上一天的收盤指數(shù)價格的商求自然對數(shù)，所得的值就是我們需要的日收益率。把握每天收盤價時的成交量作為交易量的指標(biāo)。這里我們規(guī)定因變量是市場日成交量V，自變量是上證指數(shù)日收益率R，E_t為第t日收盤的上證指數(shù)價格。則：R=In（Et）-In（Et-1）。

（三）模型的建立

Daniel，Hirshleifer和Suhramanyam（1998）基于過度自信和自我歸因的原理建立了DHS模型，該模型可以解釋金融市場對信息的反應(yīng)不理性的現(xiàn)象。在分析具體情況的時候，DHS模型的分為兩部分，一是事實發(fā)生后不會影響投資者的信心;二是事實發(fā)生后投資者會進(jìn)行自我歸因，第二種被稱為動態(tài)信心模型。

對于過度自信，基于DHS模型，以及Chuang和Lee對美國證券市場是否存在過度自信效應(yīng)進(jìn)行的研究，提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：股票當(dāng)期交易量與收益率及收益率滯后項存在一定的正的相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)二：股票當(dāng)期交易量與收益率、收益率滯后項及往期交易量存在一定的相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)三：在股票的上升期與下降期受到滯后項的影響存在差異，且上升期受到的沖擊大于下降期。

本文基于此采用滯后n期的線性回歸分析，對建立的上海股票交易量同滯后n期的收益率的回歸模型進(jìn)行檢驗和研究。本文針對短期的市場地過度自信水平進(jìn)行研究，為了達(dá)到需要的反應(yīng)效果，選用了上海交易所的日交易數(shù)據(jù)信息。本文建立了以下交易量關(guān)于滯后n期的收益率的線性回歸模型：

在此基礎(chǔ)上本文對中國投資者在證券市場中的過度自信水平進(jìn)行了實證分析。但由于模型的擬合效果不顯著，有進(jìn)行了在適當(dāng)?shù)姆治鲂薷模疚慕⒘私灰琢筷P(guān)于滯后n期的交易量以及收益率的自回歸模型：

三、中國證券市場過度自信的實證結(jié)果分析

（一）滯后6期收益率的回歸分析

本文對成交量數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后6期的收益率的回歸分析，用來檢驗當(dāng)期交易量與往期收益率之間的相關(guān)關(guān)系。

上升期1的滯后6期回歸分析

結(jié)果分析：前六天的日收益率對當(dāng)天的交易量有顯著的影響效果，換句話說，過去的收益率對交易量有相當(dāng)?shù)挠绊憽５菑哪Ｐ偷臄M合優(yōu)度和解釋力度來看還存在很多不足，需要改進(jìn)。在已有的自變量之外，殘差項中還具有正的相關(guān)性，還有未提出的自變量。另外，模型的解釋力度還不夠，應(yīng)該加入更多的相關(guān)自變量來對因變量進(jìn)行解釋。據(jù)此，可以初步提出，中國證券市場地投資者在牛市中存在一定的過度自信水平。

下降期1的滯后6期回歸分析

結(jié)果分析：在熊市中，前六天的日收益率對當(dāng)天的交易量有顯著的影響效果，換句話說，過去的收益率對交易量有相當(dāng)?shù)挠绊憽５菑哪Ｐ偷臄M合優(yōu)度和解釋力度來看還存在很多不足，需要改進(jìn)。據(jù)此，可以初步提出，中國證券市場地投資者在熊市中存在一定的過度自信水平。

上升期2與下降期2的滯后6期回歸分析

結(jié)果分析：無論在牛市中還是熊市中，前六天的日收益率對當(dāng)天的交易量有顯著的影響效果，換句話說，過去的收益率對交易量有相當(dāng)?shù)挠绊憽５菑哪Ｐ偷臄M合優(yōu)度和解釋力度來看還存在很多不足，需要改進(jìn)。據(jù)此，可以初步得出結(jié)論，中國證券市場地投資者存在一定的過度自信水平。

（二）滯后6期的自回歸分析

結(jié)果分析：從中可以分析出，無論是牛市還是熊市，市場中的當(dāng)期交易量都顯著地受到了來自于一階滯后項的收益率以及交易量的影響。這說明在短期內(nèi)，市場中的當(dāng)期交易量跟上期的交易量以及收益率存在高度的相關(guān)關(guān)系。接下來是定量的分析，根據(jù)自變量的系數(shù)，在牛市中，上期的交易量的提高會導(dǎo)致當(dāng)期交易量的上升，上期收益率的提升也會導(dǎo)致當(dāng)其交易量的上升。綜合這兩者來看，說明在牛市中前期的收益率和交易量對當(dāng)期交易量的影響要大于熊市中前期收益率和交易量對當(dāng)期交易量的影響，而且影響力度相比較而言收益率占重要部分，但考慮到交易量與收益率的變化幅度存在很大差距，這里對二者對因變量影響效果不做更多探討。

（三）小結(jié)

根據(jù)以上實證分析，上文提出的假設(shè)全部通過，即：

1、股票當(dāng)期交易量與上期收益率存在一定的正的相關(guān)關(guān)系;

2、股票當(dāng)期交易量與上期收益率及往期交易量存在一定的正相關(guān)關(guān)系;

3、在股票的上升期與下降期受到滯后項的影響存在差異，且上升期受到的沖擊大于下降期。

因此，本文認(rèn)為中國上海證券交易市場中的投資者具有一定高度的過度自信水平，且在股票上升期過度自信水平比下降期要高，與Chuang和Lee提出的檢驗過度自信假說四個經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)中的一個指標(biāo)相符合。

通過以上的實證分析可以得出結(jié)論，中國的證券市場是具有較高的過度自信水平的。這種過度自信水平體現(xiàn)在交易量隨著收益率的上升而劇烈增長。本文研究了兩個證券市場投資者都會存在的心理偏差——過度自信心理及與自我歸因偏差心理，在此基礎(chǔ)上，把他們放入市場中，分析研究它們對證券價格以及投資者的認(rèn)知風(fēng)險的影響以及影響效果的變化，最終把它們放入實證研究中，檢驗實際的市場中這兩種心理偏差是否真的對相關(guān)市場指標(biāo)如當(dāng)期交易量等造成了影響，以此來判斷中國證券市場的過度自信水平。研究基于模型DHS和Odean 的“收入效應(yīng)”，從假設(shè)市場和概率公式推導(dǎo)的方向研究了過度自信和自我歸因偏差如何對市場價格的確定以及投資者認(rèn)知風(fēng)險的產(chǎn)生沖擊性影響的。研究推導(dǎo)的結(jié)果從另一方面肯定了實證分析的結(jié)果，讓這些缺乏理論支持的結(jié)果變得有說服力。本文針對證券市場上的過度自信水平進(jìn)行研究，并嘗試解釋相關(guān)過度自信的市場現(xiàn)象，同時探究投資者在過度自信的驅(qū)使下會做出哪些非理性的行為來影響市場。最終，本文得到的結(jié)論是肯定了我國證券市場是有一定的過度自信水平的，而對此也提出了相應(yīng)的投資策略，可以再正確分析所得的信息的前提下適當(dāng)進(jìn)行反向操作交易來進(jìn)行套利。

四、結(jié)論

經(jīng)過了模型建立，概率推導(dǎo)和實證研究，本文得出的結(jié)論歸納為以下幾點：

1、中國的證券市場的確是過度自信的，從市場角度考慮，市場中股票價格的波動性會隨著當(dāng)其交易量的上升而變得劇烈，而過度自信作為導(dǎo)致當(dāng)期交易量上升的罪魁禍?zhǔn)祝谄渲邪缪萘藰O其重要的角色。過度自信和自我歸因偏差相輔相成稱為影響股市波動性的最大因素之二。同時影響效果在不同的情況下存在差異，牛市中前期的收益率和交易量對當(dāng)期交易量的影響要大于熊市中前期收益率和交易量對當(dāng)期交易量的影響，而且影響力度相比較而言收益率占重要部分，在牛市中過度自信表顯得更加強勢。反過來講，反常的過量交易一定程度上加劇了股票收益率的波動性，過度自信功不可沒。

2、過于頻繁的交易會大大增加交易成本，對投資者的收益造成損失。但是由于過度自信心理會給投資者一種我的交易決策能夠帶來收益的暗示，使得投資者不能理性的觀察市場，傾向于過度交易。為此，正確的投資方式應(yīng)當(dāng)是運用長期持有投資戰(zhàn)略，或者是針對過度自信的市場，在正確分析解讀獲得的消息的前提下，進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆聪蛲顿Y策略，獲取超額收益。

3、我國的投資者還不夠成熟，不能相對理性地分析市場，還沒有老練的投資技巧與策略，使得我國股市的換手率居高不下，而降低換手率是一個市場走向成熟的必然選擇。盡管我國的股市機制在不斷改革中逐漸健全，但是市場終究離不開投資者，所以在股市進(jìn)步的同時也要對投資者進(jìn)行正確的引導(dǎo)，降低過度自信等一些心理偏差，讓投資者能夠通過理性的學(xué)習(xí)來不斷修正自己的決策心理，在這種良性循環(huán)下，我國股市必然會永葆活力。

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