中公教育千億估值靠什么

姚利磊

A股市場中，在門檻較低的職業教育賽道上跑出來一個市值上千億的企業，刷新了眾多投資者對職業教育行業的認知，不得不使諸位投資人重新去分析和認識這個行業。

中公教育（002607.SZ）作為國內職業教育龍頭企業，2019年9月24日市值突破1000億關口，成為A股首家市值過千億的職業教育上市公司，同時對應2018年靜態市盈率達到了90倍，如此高的估值對中公教育的盈利持續增長提出了很高的要求。

對比美股同行業上市公司，市值在千億以上的也只有好未來和新東方，好未來1500億元、新東方1260億元。

面對競爭者的不斷進入和細分領域觸手可及的天花板以及中公教育在其他細分領域搶跑賽道的不確定性，投資者難免會對目前的高估值產生疑慮。

歷史業績亮眼

中公教育主要經營非學歷職業教育培訓，包括公務員考試培訓、事業單位考試培訓和教師招錄考試培訓。中公教育2018年報顯示，公務員考試面授培訓收入占比49.41%、教師招錄及教師資格面授培訓收入占比17.24%、事業單位招錄面授培訓收入占比12.58%。

2015-2018年中公教育實現扣非歸母凈利潤分別為1.58億、3.09億、4.95億、11.13億元，復合增長率高達91.7%。

中公教育2018年借殼亞夏汽車上市，承諾2018、2019和2020年度實現的合并報表范圍扣非歸母凈利潤分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元。2018年實現業績超過當年承諾業績20%。中公教育歷史業績亮眼，增速令人咂舌。

根據財政部的統計，全國公共財政支出中對職業教育的投入增長迅速，由2008年的745.75億元增長至2017年的2，655.89億元，年均復合增長率為15.16%，根據《國務院關于加快發展現代職業教育的決定》提出的目標預測，我國非學歷職業教育的市場規模將從2014年的4，237億元增長至2020年的9，800億元，年均復合增速超過15%，中公教育的業績增速遠遠超過行業增速。

門檻低競爭激烈

職業教育屬于輕資產類型行業，企業經營的主要成本就是培訓場地的租賃費用和員工薪酬，因此行業門檻較低同時利潤率高。

2015-2018年，中公教育毛利率分別為60.22%、59.38%、59.6%、59.23%。但與此同時，也正因為職業教育行業的高利潤和低門檻吸引了大量的競爭者進入。根據華圖教育2018年披露的港股招股書，華圖教育2017年營業收入和公務員考試培訓服務收入分別為22.4-1億元和12.33億元，占中國職業教育市場份額和公務員考試培訓服務市場份額分別為2.3%和12.7%。

2017年中公教育營收40億元，其中公務員考試培訓服務20.6億元，對比華圖教育披露市占率數據，分別占中國職業教育市場份額和公務員考試培訓服務市場份額分別為4.1%、21.2%。

由以上得知，2017年，在公務員培訓服務這一細分領域，中公教育和華圖教育兩家占了33.9%的市場份額，市場集中度比較高。

但是兩家合計占整個職業教育市場份額的6.4%，也就是說，其他細分領域集中度很低，行業競爭很激烈。

事實上，職業教育行業競爭中，對于企業來講，最重要的就是獲取學員和擴大規模的能力。而企業品牌知名度和資金實力是影響獲取學員能力和擴張規模的重要因素，品牌的知名度進一步決定了企業產品定價能力，資金實力進一步決定了對外擴張的速度。

華圖教育VS中公教育

中公教育以公務員培訓起家，多年來在市場中形成了較高的品牌知名度，而2018年借殼亞夏汽車上市，借助資本市場進一步增加市場知名度，同時增強資金實力，進—步擴張市場規模。

中公教育雖然占據的公務員培訓細分領域龍頭地位，但是并非不可撼動。事實上華圖教育做公務員培訓更早，長期以來與中公教育爭奪“公培龍頭”。華圖教育目前業務幾乎與中公教育重疊。

華圖教育2017年公務員培訓面授收入占比55%、事業單位招錄培訓收入占比13.5%、教師招錄培訓收入占比12.6%;中公教育2018年公務員培訓面授培訓收入占比49.41%、事業單位招錄面授培訓收入占比12.58%、教師招錄及教師資格面授培訓收入占比17.24%。可見，華圖教育與中公教育不僅業務重疊，就連收入結構都差不多。

華圖教育2015、2016、2017年的營業收入分別為13.17億元、18.93億元、22.41億元，而中公教育對應收入為20.16億、25.84億、40.3億。比較來看，中公教育已經超過了華圖教育一大截。

繼中公教育借殼上市之后，2019年9月3日，華圖教育的控股子公司華圖投資與山鼎設計（300492.SZ）實際控制人車璐、袁歆簽署了《股份轉讓協議》，華圖投資擬受讓山鼎設計30%股權，交易完成后，華圖教育成為山鼎設計的間接控股股東。華圖投資購買山鼎設計的控股權被市場看為是重組上市的第一步。

事實上，華圖教育過去幾次尋求上市未果，2012年華圖教育啟動A股上市，此后因暫停IPO擱淺上市計劃。2014年7月，華圖教育在新三板掛牌，成為國內首家登陸國內資本市場的教育培訓機構。

此后在2015和2017年，華圖教育分別兩次籌劃與*ST新都、揚子新材重組，意圖曲線上市，但均以上市公司股東合規問題和未能達成業績補償協議而失敗告終。

華圖教育比中公教育更早進入公務員培訓領域，但卻被中公教育遠遠領先，中公教育借殼上市更是加強了華圖教育上市的緊迫感。可想而知，華圖教育若是重組山鼎設計上市，將加劇與中公教育的競爭。

存量競爭階段

公務員招錄人數和事業編招錄人數是職位需求導向，而公務員和事業編職位需求每年是有限的，需求量持續擴大的可能性較小。而我國政府一直在強調，優化政府機構設置和職能配置，將進一步減少職位需求。

公務員和事業編需求有限，未來招錄規模和報考規模難以持續擴大。公務員培訓和事業單位招錄培訓市場進入存量競爭階段。

職業教育的這個賽道確實很長，但是對于中公教育主要涉及的細分領域的天花板觸手可及，未來持續高增長要寄希望于依靠自身品牌知名度開拓更多的細分領域。

職業教育的細分領域眾多，各個領域競爭都異常激烈，隨著我國政策對職業教育產業的支持，會有越來越多的競爭者快速借助資本參與競爭，中公教育能否在其他細分領域的賽道上勝出存在較大的不確定性，對公司目前的高估值合理性難免會打個問號。