匯川技術 工控界“小華為”跌下神壇？

王方玉

因為創始團隊與華為公司有一定的淵源，匯川技術（300124.SZ）素有工控界的“小華為”之稱。在由外資主導的工業自動化市場當中，匯川技術作為國產龍頭占領了一方天地，成為了國內最大的國產低壓變頻器與伺服系統供應商。

但隨著下游制造業的承壓和國內工控行業競爭的日趨激烈，匯川技術正面臨著前所未有的挑戰，其近5年的毛利率和凈利率逐年下跌。

經歷了連續多年的快速增長之后，匯川技術的發展也已出現明顯減速。2019半年報顯示，匯川的營收同比增長了9.96%，但扣非凈利潤則同比下滑了24.88%。

業績低迷之際，匯川技術又拋出了高達25億元的重磅收購，這筆收購的溢價高達433%，也給匯川技術帶來了一定的財務壓力。收購能否挽救匯川技術的業績頹勢，工控界的“小華為”會跌下神壇嗎？

依賴產業并購

工業控制器的賽道十分擁擠，除了西門子、ABB、施耐德、三菱等歷史悠久的國際巨頭，還有不少各具特色的國產廠商。目前光是A股工控自動化行業的上市公司就高達34家。能從激烈的市場競爭當中脫穎而出占得—席之地，匯川技術的崛起之路實屬不易。

最值得稱道的是，2010年匯川技術與對手英威騰（002334.SZ）同時登陸深交所，彼時兩家公司的營收和利潤十分相近。但如今，匯川的營收和規模都已是后者的數倍，市值已經是后者的10倍有余。

但回顧匯川技術的發展之路，其規模的陜速增長與頻繁開展的并購不無關系，并非依賴內生增長。

自2010年上市之后，匯川充分利用了資本市場的融資便利開展多次收購，實現了自身的跨越式發展。據記者不完全統計，匯川技術自上市至今共收購了9家公司，涵蓋了紡織、塑料機械、軌道交通等領域。通過收購，匯川技術得以開拓和占領多個細分行業和市場。

這種聚焦“細分市場”的打法是匯川技術占領市場的重要戰略。匯川在電梯行業首先試水，與電梯廠商江南嘉捷合作進行定制化研發，并于2015年推出了電梯一體化專機產品。這個戰略后來被證明非常成功。2003-2012年匯川的營收主要來自于電梯市場。目前，中國每四臺電梯就有一臺電悌是匯川的控制器在控制。

電梯行業取得成功之后，匯川也試圖在新的細分行業包括起重、紡機、空調等復制這種模式。官網資料顯示，匯川技術已經為包括電梯、橡塑、工程機械、建材在內的20多個行業定制了專門的行業解決方案。

由于頻繁的資本運作，匯川技術的長期股權投資占當年母公司總資產的比例一直保持在30%以上，2012-2014年間甚至高達40%以上。同時其總的投資金額一直在不斷增長。

市場局限難破

收購加聚焦細分市場的打法可以在前期幫助匯川占領市場，擴大規模。上市之后，匯川技術的營收和凈利潤均保持著穩定的雙增長。2015年匯川技術的市值一度超過500億元，目前其355億的流通市值也仍然位居創業板前列。

但細分市場的規模終究有限，匯川技術在其他細分市場上的表現沒能再復制電梯市場的輝煌。伺服和控制器都是工業機器人的核心部件，在經濟下行的情況下，企業首當其沖會停止或削減對于此類生產資料的投入。疊加行業競爭的日趨激烈，近幾年匯川技術的主業，包括變頻器、運動控制類產品、PLC的毛利率都在不斷下滑。

工控行業目前有2000多億的市場規模，疊加機器人的不斷滲透未來幾年的市場規模有望達到上萬億。這個賽道足夠寬闊，但市場格局過于分散。要從強大的外資巨頭、眾多的國內廠商口中搶奪市場份額，匯川技術無疑面臨著巨大的壓力，其高速的增長很難持續。

這一點從匯川技術的橫向擴張中也不難看出。2015年匯川技術進軍新能源電機行業。目前這部分業務已經占到匯川總營收的18.48%。但新能源電饑和工業控制器的協同效應并不強，匯川技術沒有選擇加碼主業，而是選擇了一個缺乏歷史積淀的新產業，從中不難看出匯川技術在主業上面臨的困境。

匯川技術選擇的新賽道同樣十分坎坷。目前，國內新能源電機電控行業有200多家企業，其競爭激烈程度也遠強于工業控制器。2018年該行業內的上市公司更是出現了普遍的虧損。

匯川技術的新能源電機板塊的毛利率也在逐年下降，目前其毛利率僅有28.46%，遠低于主業的毛利率，是所有板塊中最低的。

目前匯川技術的資本運作步伐仍然在繼續。今年4月，匯川技術提出以24.87億的價格收購上海貝思特電氣有限公司100%的股權。這筆收購有望提升匯川技術2019年的業績。同時，借助貝思特在電梯行業廣泛的客戶資源，匯川技術也有望繼續加深在電梯行業的布局。

不過，匯川技術的資金儲備已不足支付完成現金收購對價的12.69億元，勢必將增加新的負債和財務費用。同時，并購形成的商譽也可能造成其商譽減值的壓力。

技術短板待補足

并購與細分市場的打法玩得有聲有色背后，匯川技術對于技術的投入力度仍然有待加大。

一位匯川技術工作過兩年的研發人員在知乎網站上發帖稱，匯川是基于嵌入式的開發，僅僅是改改非標，對接市場，造成他的軟件能力不增反減。如果更多的研發資源投入了非標準的、客戶定制的需求，長此以往，很難取得技術的長足進步。

從匯川技術近兩年開始獨立公布的研發投入來看，研發投入約占其總營收的12%，不足10億元的研發費用，相比其500強的外資競爭對手來看，仍然顯得有些孱弱。

一位工控行業資深從業人員告訴記者，匯川僅僅擁有在變頻器、伺服等基礎硬件上的部分優勢，而在自動化系統的核心同時也是利潤最高的PLC產品上，匯川還未實現突破。

據悉，目前匯川的變頻器占國內市場份額的10%，伺服占國內市場份額的7%，而PLC產品則尚未進^主流。可見，如何補足自身的技術短板仍然是匯川技術待解的問題。

一直以來，由于所處行業科技含量較高和持續的快速增長，匯川技術享受著市場的高估值。目前其市盈率（TTM）仍高達37.82倍。但隨著其業績承壓和增長明顯放緩，其高估值能否維持面臨挑戰。雖然匯川技術有工控界“小華為”的稱號，但是相比華為掌握的通信、芯片等核心技術，匯川技術尚未具備華為真正的核心競爭力，其國產崛起之路仍然任重道遠。