老齡化背景下年齡對家庭金融資產配置效率的影響

摘要：摘要老年人的經濟來源主要有家庭、公共養老金和財產性收入三個方面。

而家庭金融資產收入水平將決定未來老年人是否有足夠的經濟支持，其配置效率更決定了未來養老安全。利用2013年中國家庭金融資產調查數據，采用Tobit模型和中介效應模型，實證分析了戶主年齡對中國居民家庭資產配置效率的影響，以及投資風險偏好的中介作用。研究發現家庭資產配置的效率受戶主年齡影響，這種影響并非簡單的線性或者“駝峰型”而是具有兩個頂點的“雙峰型”關系。投資風險偏好在其中呈現部分中介效應，并且中介作用會隨著戶主年齡的增加逐漸增大。本文旨在為優化家庭資產配置提出合理化建議，為未來的養老安全增加保障。

關鍵詞：關鍵詞資產配置效率;年齡;風險偏好;中介效應

中圖分類號：

中圖分類號C92-05;F830.59文獻標識碼：A文章編號：1000-4149（2019）01-0054-13

DOI：10.3969/j.issn.1000-4149.2019.01.005

一、引言

從全球來看，老年人的經濟支持有三個主要來源：家庭、公共養老金和財產性收入。歐洲國家的養老支持約三分之二來自公共代際轉移，即養老金，其余來自財產性收入。美國的養老支持則約三分之二依靠財產性收入，三分之一依靠公共養老金[1]。拉丁美洲國家的養老體系也是完全依靠財產性收入和養老金，

老年人還可以將多余的養老金轉移給子女。這些國家的共同特點是家庭不作為養老支持的經濟來源。而亞洲國家老年人的養老支持目前只有日本與前述國家類似，完全不依靠家庭養老[1]。現階段，我國老年人的經濟來源也主要依靠這三個方面，其中家庭支持為最主要來源，養老金次之，財產性收入最弱。隨著中國老齡化程度持續加深，以家庭和公共養老金為主要支柱的養老方式將迎來巨大挑戰。從家庭養老方面看，中國家庭結構已經連續兩代呈現出明顯的少子化特征，傳統的家庭養老模式在未來難以持續，子女對老年人的養老支持將顯著減少。從公共養老金方面看，目前中國老年人口規模已居世界第一，根據聯合國人口司預測，到2050年中國65歲及以上老年人口將達到35889萬人，占總人口的26.3%，老年撫養比將達到44.0%。出生人數減少導致養老金繳費人數逐年減少，而人口老齡化致使養老金領取人數不斷增加，眾多學者認為養老金存在巨大缺口，而且缺口還在逐漸擴大，養老金替代率呈現出逐漸下降的趨勢[2]。

在人口老齡化背景下，財產性收入作為養老支持的重要性正逐漸提高，家庭金融資產是否能合理配置及資產回報率的高低將關系到未來的養老安全。由于各種投資風險和回報差異很大，居民家庭資產配置的效率至關重要。所謂資產配置效率是指居民家庭以資金投入的最佳組合來獲取最優資產回報的效果。選擇有效的家庭資產配置組合對提高居民家庭財產收入，保障養老安全具有重要意義。近年來，有關資產配置效率的問題開始受到學者們關注，然而針對中國的研究還非常少。早期的生命周期理論認為，居民在整個生命周期中計劃其消費和儲蓄，不同年齡階段有不同的消費和儲蓄行為。隨著研究的深入，國外研究發現年齡變化會影響居民金融資產的配置情況[3]。同樣，家庭資產配置組合的效率也會因年齡影響而發生改變。人口老齡化必然帶來家庭戶平均年齡的提高，本文將探究戶主年齡變動對家庭資產配置效率的影響機制，對未來養老安全做出政策預警，為優化居民家庭資產配置提出建議。

二、文獻綜述

1.不同年齡階段的家庭資產配置選擇

研究表明（戶主）年齡是居民家庭資產配置的重要影響因素。史密斯（Smith）和利森伯格（Litzenberger）采用1962年消費者財務特征調查（Survey of the Financial Characteristics of Consumers，SFCC）數據，通過構建資產配置多樣性指標，發現居民資產配置與戶主年齡有關[4]。戈麥斯（Gomes）和米歇利德斯（Michaelides）認為勞動收入的水平和風險在居民整個生命周期中會不斷發生變化，因此隨著年齡的變動居民會不斷改變投資策略以實現最優投資組合[5]。

（1）部分文獻研究表明年齡對居民風險資產配置比例的影響是線性的。薩繆爾森（Samuelson）考慮了效用函數和資產回報的條件，通過數理推導發現金融資產的配置與居民年齡有關，隨著年齡增加，配置居民金融資產的比例會逐漸下降[6]。科科（Cocco）、戈麥斯和馬亨特（Maenhout）采用美國動態收入面板調查（Panel Study of Income Dynamics，PSID）數據建立了居民生命周期中的最優資產配置模型，發現隨著年齡的增長居民會減少股票的投入來達到資產的優化配置[7]。科爾（Coile）和米利根（Milligan）采用1992—2002年健康與退休調查（Health and Retirement Study，HRS）數據考察了老年人的資產配置情況，發現隨著老年人年齡的增長，其風險資產和房產的比重會逐漸下降，銀行存款成為老年人最主要的資產形式[8]。

（2）另有文獻研究表明年齡對居民風險資產配置比例的影響是曲線型的。阿萊西（Alessie）、霍奇蓋特爾

（Hochguertel）和范·索斯特（Van Soest）運用1993—1998年荷蘭的中央儲蓄調查（Center Savings Survey，CSS）數據研究發現，與美國和意大利情況不同的是，隨著年齡的增加，風險資產配置比例會呈現為先下降后增加的“U”型曲線，老年人會配置更多具有較高風險的金融資產，特別是90歲以上的老年人更愿意配置風險金融資產[9]。維辛-喬根森（VissingJorgensen）以是否參與股票市場作為居民資產配置情況的代理變量，采用PSID數據發現年齡對居民資產配置情況沒有顯著影響，但是通過1995年和1998年的消費者金融調查（Survey of Consumer Finances，SCF）截面數據研究發現年齡對居民資產配置情況有影響，隨著年齡的增加，居民股票市場參與率呈現先上升后下降的情況[10]。戈麥斯與米歇利德斯認為居民在生命周期早期，由于收入較少受流動性限制，只能有限參與到金融市場中，中年時期居民財產增加并且出于保證退休生活和遺贈動機，投資份額迅速增加，退休后由于死亡風險增加居民的金融投資開始減少。他們采用1989—1998年SCF數據研究發現，居民金融配置比例會在工作年齡階段不斷提高，到退休階段則會逐漸下降[11]。伊瓦薩科（Iwaisako）采用日本銀行資產賬戶表（the Bank of Japan’s Flow of Funds Auount）匯總和日經雷達數據（Nikkei Radar data）中的分類數據研究發現，股票在居民家庭金融財富中所占比例會隨年齡發生變化，在青年時期股票所占的比例會逐漸增加并達到一個較為穩定的比例，到老年時期則會逐漸下降，呈現出駝峰形狀[12]。韋希特爾（Wachter）和余吳（Yogo）采用1984—2004年SCF數據研究也發現，居民股票資產的配置份額隨年齡的增長呈現先增長后下降的“駝峰型”[13]。弗拉萬（Flavin）和山下（Yamashita）認為受到房屋投資的擠壓，股票資產配置率隨年齡的變化呈現“駝峰型”，并且股票配置率最高時的年齡也是居民房屋價值占總資產比例最低時的年齡[14]。上述研究雖然成果存在差異，但都證實了年齡變動對居民家庭資產配置選擇的重要影響。而不同的資產配置方案，其資產回報率也不同。

2.年齡對家庭資產配置效率的影響

不同的資產配置組合會導致居民家庭資產配置效率的差異，基于此，眾多學者對年齡與居民資產配置效率的關系做了進一步探討。波特巴（Poterba）和薩姆威克（Samwick）采用1983—1992年的數據，通過構建人口年齡隊列發現隨著年齡的變化，居民配置股票和其他資產的比例也在不斷改變，居民資產配置效率也隨之發生變化[15]。弗拉萬和山下采用1989年美國PSID數據并利用均值—方差模型研究發現，由于年輕家庭具有強烈的避險動機，其配置金融資產的比例和有效性都低于老年家庭[16]。科科采用1970年美國PSID數據研究發現，由于住房消費的擠壓，年輕人配置于金融市場的資金比例低于老年人，且資產配置的效率也更低[17]。霍爾內夫（Horneff）、米切爾（Mitchell）和摩爾（Maurer）采用1974—2004年美國時間序列數據研究發現，隨著居民年齡的增長，風險厭惡程度增加，居民會逐漸退出風險投資市場，從而降低居民資產配置的效率[18]。柴時軍利用2011年中國家庭金融調查數據（China Household Financial Survey，CHFS）進行Tobit回歸發現，年齡對中國居民家庭資產配置效率的影響呈現倒“U”型，隨著年齡的增加，居民資產配置的有效性出現先上升后下降的趨勢[19]。

由于數據和方法上的差異，也有一些研究認為年齡對居民資產配置的效率沒有影響。坎納（Canner）、曼昆（Mankiw）和威爾（Weil）通過建立資產配置模型，論證了居民的最優資產配置應當保持一個固定的比例，這個比例不受年齡的影響[20]。佩利宗（Pelizzon）和韋伯（Weber）運用1998年意大利銀行家庭收入與財富調查（the Bank of Italyrun Survey on Household Income and Wealth，SHIW）數據，測算了意大利居民家庭資產配置的效率，并且通過回歸分析發現年齡對居民家庭資產配置的效率沒有顯著影響[21-22]。

吳衛星、丘艷春和張琳琬采用2009年“投資者行為調查”數據通過赫克曼（Heckman）兩步法修正模型研究發現，年齡對居民資產配置有效性沒有顯著影響[23]。

綜上，文獻表明年齡變動會對居民家庭資產配置狀況產生影響，但對居民家庭資產配置效率的影響結論并不一致。

基于此，本文將梳理年齡對居民家庭資產配置有效性的影響機制并結合中國國內實際情況深入探討年齡對居民家庭資產配置效率的影響。

三、理論框架與概念界定

1.年齡對家庭資產配置效率影響的理論框架與研究假設

（1）居民家庭資產配置效率受年齡變動的影響。

莫迪利安尼（Modigliani）提出生命周期理論，該理論認為理性的消費者會考慮生命周期的長短，并在生命的不同階段合理規劃消費和儲蓄以實現效用最大化。此后，為了研究家庭的資產選擇行為，眾多學者開始將投資決策納入生命周期框架，認為消費者會根據所處的生命周期對自身的投資組合進行相應調整。博迪（Bodie）和默頓（Merton）將收入納入生命周期資產選擇理論，假定個人在初始時具有一定數量的金融資產和人力資本，在每個時間點上，個人決定其消費的數量和金融資產投資的比例，以及風險性資產在金融資產投資上的比例、工作的時間等，以達到終生預期效用的最大化[24]。戈麥斯與米歇利德斯研究發現勞動收入的水平和風險在居民整個生命周期中會不斷發生變化，因此居民會隨著年齡的變化不斷改變投資策略以增強資產配置效率[5]。維塞拉（Viceira）認為勞動收入的不確定性使其更像是一種風險資產，這會導致居民減少風險投資的份額，進而影響居民資產配置的效率[25]。可見居民資產配置效率受到預期收入的影響，而居民的預期收入與年齡息息相關，隨著年齡的增加居民預期收入也將有所改變[26]。因此，年齡會對居民資產配置的效率產生影響，基于此，本文提出假設1。

H1：居民家庭資產配置效率與年齡相關

（2）家庭投資風險偏好的中介作用。①年齡對居民投資風險偏好的影響。已有文獻表明，年齡與風險偏好負相關。莫林（Morin）與蘇亞雷斯（Suarez）通過1969年加拿大的家庭調查截面數據研究發現，居民的投資風險偏好會隨著年齡的增長而降低[27]。波爾松（Palsson）利用瑞典1985年的截面數據研究發現，隨著戶主年齡的增加居民的風險偏好程度逐漸下降[28]。哈萊克（Halek）和艾森豪爾（Eisenhauer）通過公式推導并采用1992年HRS數據實證發現，人口學因素對居民的投資風險偏好具有顯著影響，年齡是其中的一個重要因素，隨著居民年齡的增加其投資風險偏好逐漸降低[29]。沃森（Watson）采用澳大利亞的大學退休人員數據進行實證研究，發現女性要比男性更加厭惡風險，但無論男女其風險偏好都隨年齡的遞增而降低[30]。布里克（Brick）和伯恩斯（Burns）采用南美洲的數據實證發現，居民風險偏好隨年齡增長而下降[31]。

②投資風險偏好對資產配置效率的影響。

馬科維茨（Markowitz）、托德（Todd）和夏普（Sharpe）通過均值—方差分析，研究了居民家庭資產配置問題，發現居民資產配置效率與居民的風險偏好程度有關[32]。洪（Hong）、庫比克（kubik）、斯工（stein）采用1992年HRS數據實證發現，居民投資風險偏好越高其投資股票等風險資產的幾率越高[33]。

久保田（Kubota）、得永（Tokunaga）和瓦達（Wada）采用日本1986年1月到1998年12月共167個月的家庭消費和資產回報數據研究發現，投資風險偏好越高的家庭其家庭資產配置的效率越高[34]。崔巍基于STZ實驗設計，研究了北京大學192名學生的風險偏好與投資收益情況，發現風險偏好程度越低的投資者其金融參與程度越低，影響資產配置效率[35]。吳慶躍、周欽采用2011年CHFS數據進行Probit回歸，實證發現高風險偏好家庭會顯著影響其股市參與程度[36]。陳永偉、史宇鵬、權五燮利用2011年CHFS數據實證發現，風險偏好程度越高的家庭其持有風險資產和股票的概率越高，資產配置效率也越高[37]。基于此，本文提出假設2。

H2：年齡通過影響居民投資風險偏好影響資產配置效率根據前面的分析，年齡對居民資產配置效率的影響路徑如圖1所示。

2.資產配置效率的界定

本文的被解釋變量為居民資產配置效率，是指居民家庭以資金投入的最佳組合來獲取最優的資產回報效果。但由于居民家庭的投資偏好具有異質性，居民家庭之間的資產配置組合各不相同，并且受限于目前的數據我們無法準確得知居民家庭的具體資產配置情況，無法準確計算居民資產配置組合的效率。因此本文采用居民資產配置組合的預期回報率代替。預期回報率計算方式如下：

本文考察的家庭資產配置組合主要包括四種：股票、基金、銀行理財和債券。由于CHFS數據只有家庭資產配置信息數據，沒有回報率數據，因此我們借鑒佩利宗和韋伯的做法，采用指數替代的方式來反映居民各項資產的收益率，然后計算居民資產配置的預期回報率[21]。具體方法為，以經濟周期內股票市場月均收益率來代表居民股票回報率，以基金市場月均收益率來代表居民基金回報率，同樣的，銀行理財產品和債券收益率也如此計算。根據王培輝、康書生的研究結果，本文經濟周期截取的時間段為2005年1月至2015年3月[38]。本文選擇上海證券交易所和深圳證券交易所的A股股票按其成交額加權的月均收益率情況代表居民股票回報率，數據來源于中國經濟金融數據庫（CCER）;采用可以綜合反映中國基金市場走勢的中國基金總指數的月均收益率來代表居民家庭的基金回報率，數據來源于Wind金融客戶端;以Choice金融客戶端匯總的各類銀行理財產品的平均月收益率代表居民銀行理財產品的月回報率;以能夠反映中國國債和企業債收益的中債總全價指數月均收益率代表居民的債券投資回報率。

四、數據說明與變量選擇

本文居民人口學特征和家庭資產配置等信息主要來自于2013年西南財經大學中國家庭金融與調查研究中心的CHFS數據，該調查覆蓋全國25個省（自治區、直轄市）共28142戶家庭。考慮到戶主對家庭的資產配置狀況更加了解，本文篩選了受訪者為戶主的家庭作為研究對象，整理后得到有效樣本19717條。

本文主旨是研究年齡對居民資產配置效率（expect）的影響，因此將年齡（age）作為主要解釋變量，以戶主年齡作為家庭年齡的代理變量。年齡通過影響居民投資風險偏好來影響資產配置組合及其效率，因此本文中介變量為居民投資風險偏好（risk）。另外，考慮到其他因素也會對居民家庭資產配置效率產生影響，本文加入一系列控制變量。居民家庭的資產配置選擇可能存在性別差異，因此加入性別變量（sex），其中0代表男性，1代表女性。中國是典型的城鄉二元社會，城鄉間各方面差異巨大，本文加入城鄉變量（rural），其中0代表城市，1代表農村。受教育程度對居民金融知識的掌握具有重要影響，進而影響其資產配置效率，因此加入居民受教育程度變量（edu），本文將原數據中的“沒上過學”“小學”“初中”三項合并為“初中及以下”，“高中”“中專”兩項合并為“高中/中專”，將“大學本科”“碩士研究生”“博士研究生”合并為“本科及以上”，并按1—4重新編碼為“初中及以下”、“高中/中專”、“大專”和“本科及以上”。婚姻狀況（marry）會影響居民家庭的資產配置選擇，也會對居民家庭的資產配置效率產生重要影響，本文將原數據中的“未婚” “分居”“離婚”“喪偶”合并為單身并編碼為0，“已婚”“同居”合并為“已婚”并編碼為1。身體健康情況是居民參與社會經濟活動的基礎，對居民資產配置的效率具有重要影響，本文加入健康狀況變量（health），將原數據的健康狀況按1—5重新編碼為身體狀況非常差、差、一般、好和非常好。根據王翌秋、王昊宇的研究，家庭成員數量變動會影響居民家庭的投資組合狀況[39]，因此加入家庭成員數量（num）。另外，居民家庭收入是其資產配置的基礎，本文加入居民家庭收入（千元）（hhincome）為控制變量。

五、實證研究

1.描述性統計分析

為了更好地觀察年齡分布情況，我們將戶主年齡按5歲一組進行分組。通過描述性統計分析可以看到，戶主年齡占比較高的是45—49歲年齡組，其占比為12.36%，預期回報率隨著年齡的增加總體呈現出先增長后下降的“駝峰型”，峰值為0.634，出現在35—39歲年齡組。男性戶主占比較高為69.23%，男性戶主家庭的預期回報率要低于女性戶主家庭。城鎮家庭占比為69.08%，高于農村家庭，其預期回報率要遠遠高于農村家庭。戶主已婚的家庭占82.03%，其預期回報率高于戶主未婚的家庭。戶主受教育程度為初中及以下的家庭占比最高為61.63%，隨著戶主受教育程度的提高其預期回報率也隨之提升。健康狀況方面，戶主身體狀況越好其預期回報率越高。具體情況如表1所示。

2.相關性分析

本文采用皮爾遜（Pearson）和斯皮爾曼（Spearman）檢驗，來考察變量間的相關關系，為進一步的回歸分析奠定基礎。表2的相關系數矩陣表明，年齡與預期回報率在1%顯著性水平上呈現負相關關系，即年齡越高其預期回報率越低，初步驗證了研究假設1。此外，風險偏好與預期回報率在1%顯著性水平上呈現正相關關系，說明投資者的風險偏好越高其預期回報率越高。同時年齡與風險偏好也在1%顯著性水平上呈現負相關關系，表明隨著年齡的增加，投資者的風險偏好程度降低。可以初步驗證研究假設2。

模型（1）控制了其他相關變量后，各年齡組對預期收益的影響均顯著，除了25—29歲年齡組在5%顯著性水平上顯著外，其余年齡段均在1%顯著性水平上顯著。25—29歲年齡組系數為1.330，表明該年齡組的居民投資預期回報率要高于25歲以下年齡組，其余年齡組系數的解釋同理。并且與以往研究不同，年齡對居民預期收益的影響并非簡單的線性或者“駝峰型”關系，而是分別在40—44歲組和60—64歲組有兩個頂點的“雙峰型”關系，并且60—64歲年齡組的系數為5.297，高于40—44歲年齡組的5.118。在40—44歲年齡組達到頂點，可能是居民在這個階段正處在“不惑之年”，對金融市場各方面知識與經驗正處在比較豐富的階段并且更加渴望參與金融市場獲取更高收益，因此其預期回報率也會較高。在60—64歲年齡段達到另一個頂點，居民在該階段正處于退休或將要退休階段，勞動收入預期降低，為了保證收入的穩定而進入金融市場尋求資產收益的欲望更強烈，同時居民在此階段已積累了大量的經驗能夠有效地進行金融投資合理配置資產。

在控制變量中，性別變量在1%顯著性水平上顯著，說明相對于男性戶主家庭，女性戶主家庭的預期回報率更高。這與以往男性戶主家庭投資預期回報率高于女性家庭的結果不同。可能是由于女性戶主在投資方面更加謹慎，因此對資產配置的選擇上會更加注重效率。城鄉變量的系數為-6.035并且在1%顯著性水平上顯著，表明農村家庭的預期回報率要遠低于城鎮家庭。這可能是由于農村家庭對金融資產了解較少，金融市場的參與率較低，其主要的資產配置方式以銀行存款為主，因此農村家庭的資產配置有效性要低于城鎮家庭。居民受教育程度變量的系數為正并且在1%顯著性水平上顯著，說明隨著居民受教育程度的提升其預期回報率也隨之上升。這是由于投資需要一定的金融知識，居民受教育程度越高，其接受的金融知識也更多，對投資的收益也更加有把握。婚姻狀況變量系數為正并在1%顯著性水平上顯著。說明已婚家庭的資產配置有效性要高于“未婚”家庭。造成這種差異的原因可能是，已婚家庭做資產配置決策時是夫妻共同協商完成，因此其對風險的規避能力要高于未婚家庭，資產配置效率也更高。健康狀況變量在10%的顯著性水平上顯著。表明居民健康狀況的提升會對居民家庭投資的預期回報率產生正向影響。這是由于身體健康狀況更好的人會有更多的精力投入到金融市場中，對市場變動把握更加準確，因此其預期回報率也更高。家庭成員數量對居民預期回報率具有負向影響，隨著家庭成員數量的增加，其預期回報率會降低。這可能是由于家庭成員較多的家庭更多的是與父母同住，因此需要花費更多的金錢與精力來照顧長輩，投資的時間與資金會受到更多限制。家庭收入變量對居民預期回報率具有正向影響，隨著居民家庭收入的增加，其投資的預期回報率也會增加。

至此，可以驗證研究假設1，居民家庭資產配置效率與年齡相關。

為驗證假設2，在模型（1）的基礎上加入模型（2）和模型（3），采用中介效應模型來進行驗證。模型（2）的結果顯示年齡對居民風險偏好的影響均在1%顯著性水平上顯著，與之前年齡對居民投資風險偏好影響的研究結果基本一致，即隨著居民年齡的增長其投資風險偏好逐漸降低。模型（3）在模型（1）的基礎上加入居民投資風險偏好變量，結果顯示居民投資風險偏好對居民投資預期回報率的影響在1%顯著性水平上顯著。年齡變量的顯著性與模型（1）一致。因此

可以得出結論：居民投資風險偏好在年齡影響居民投資預期回報率的過程中起到了部分中介作用。模型（2）表明，相對于25歲以下年齡組，25—29歲年齡組的風險偏好要低，其余年齡組解釋方式類似。模型（3）中年齡變量的系數高于模型（1），說明在控制了投資風險偏好因素后居民的投資預期回報率會有所提高。

至此，可以驗證研究假設2，年齡會通過影響居民投資風險偏好影響資產配置效率。

根據中介效應占比的計算公式|δ0*γl/（δ0*γl+δl）|可以計算出投資風險偏好在各個年齡段的中介效應占比，計算結果如表3第5列所示。計算結果表明，

25—29歲年齡段投資風險偏好的中介效應較高，可能是由于在這一階段，居民正步入而立之年，面臨的生活壓力較大，對未來缺少把握，在投資上的風險偏好更加謹慎。隨后投資風險偏好的中介效應占比呈現隨年齡增加而提高的趨勢，因為隨著居民年齡的增加其預期壽命降低，其對財富的渴望也會降低，對現有資產保值意愿更強而不愿承擔高風險去獲取高收益。

4.穩健性檢驗

為確保研究結果的可靠性，本文進一步對模型進行穩健性檢驗。①采用OLS回歸進行檢驗。雖然最小二乘法（OLS）可能導致回歸結果的偏誤，但其結果的趨勢具有一定的可信性，因此本文采用OLS回歸重新建模，進行穩健性分析。OLS回歸結果與前面研究趨勢基本一致，說明不同的回歸方法不會對本文的實證結果產生根本性影響。②采用夏普率代替資產配置效率。對于資產配置效率問題，吳衛星、丘艷春、張琳琬曾采用夏普率衡量居民家庭資產配置的有效性[23]，本文參照其做法將因變量替換為夏普率，回歸結果與前面結果一致，說明不同的衡量方式不會對本文實證結果產生根本性影響。因此，本文的研究結果具有良好的穩健性。

六、主要結論和建議

本文以2013年CHFS數據庫中受訪者為戶主的家庭作為考察對象，研究了年齡對居民家庭資產配置有效性的影響。研究結果發現，居民家庭資產配置回報率與年齡并非簡單的線性或者“駝峰型”關系而是

有兩個頂點的“雙峰型”關系。另外我們發現年齡通過中介變量影響居民投資回報率的傳導機制，即年齡會通過影響居民的投資風險偏好來影響其資產配置的回報率。中國養老金缺口在逐漸擴大，養老金替代率逐年降低，這就要求居民合理配置資產以應對未來的養老問題。我們的研究結果可以為政策制定者所借鑒，以保障老年人的養老資金安全。

第一，居民資產配置效率在40—44歲階段達到第一個頂點，在60—64歲階段達到第二個頂點，而第一個頂點要低于第二個頂點。這說明居民在生命周期前期資產配置效率較低，政府應當進一步完善金融市場，提供更加豐富多樣的金融產品，為居民參與金融市場提供更多選擇，引導居民進行有效投資，提高居民金融市場的參與度和資產配置效率。

在第一個頂點過后又在60—64歲出現第二個頂點，說明隨著中國居民金融素養的提高，老年人也可以通過金融市場合理配置自己的資產，獲取更高財產性收入，為此，金融機構可增加針對老年人的市場調研為老年人設計更豐富多樣的金融理財產品。

居民資產配置效率在達到第二個頂點后開始下降，這是由于老年人對資產保值意愿更強烈因而逐步退出金融市場造成的，因此可以開發更多風險低、保值功能優異的金融產品，供老年人選擇。

第二，年齡會通過影響居民的投資風險偏好來影響居民的資產配置效率，在控制了投資風險偏好因素后居民的資產配置效率會有所提升。而居民的投資風險偏好會受到自身金融知識的影響，政府可加強宣傳金融知識，加大對居民家庭進行金融普惠教育的力度，提高居民的金融素養。投資風險偏好的中介效應隨年齡的增加呈現逐漸增加的趨勢，這是比較難以改變的情況，因此應鼓勵居民在年輕時合理參與金融市場配置資產，提高資產配置回報率，為將來的養老增加更多保障。

第三，在居民自身資產配置效率較低的情況下，政府可促進完善商業養老保險制度。以參加商業養老保險可減免個人所得稅繳納額度等形式鼓勵居民，為居民的養老減輕負擔。此外，對于因金融知識匱乏無法參與金融市場的居民，政府可設立專項基金，在征得居民同意后將其社保基金轉移到此基金賬戶中代替居民家庭進行資產投資，提高居民家庭資產配置的效率，以此來為老年人的養老安全增加保障。

第四，本文研究發現收入對居民家庭資產配置具有正向影響，因此政府可采取有效措施增加居民收入，使其在資產配置有效性最高的年齡可以投入更多的資產，為今后的養老提供保障。另外，金融機構要適當降低投資門檻，讓財富比較少的家庭也有更多機會參與金融市場，分散資產配置以增進配置效率，從而讓每個家庭都能享受到金融創新和經濟發展帶來的好處。

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