國有制造業高管薪酬差距對非效率投資的影響研究

摘 要：在探究高管內、外部薪酬差距分別與非效率投資的直接關系的前提下，對兩者的交互作用進行研究，綜合考慮內、外部薪酬差距對于非效率投資的治理效應。研究發現，高管內部薪酬差距對非效率投資的影響存在著U型效應，高管外部薪酬差距對非效率投資有著抑制作用，而兩者的交互作用與非效率投資存在著明顯的負相關關系。

關鍵詞：高管內部薪酬差距;高管外部薪酬差距;非效率投資

中圖分類號：F24 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.027

1 引言

國有企業是國民經濟的重要支柱，自1990年以來，國企就有著投資高、回報低的投資行為特點，這對我國經濟發展產生了不小的消極影響，所以提高投資效率對國企和國家都有著重大的意義。非效率投資的產生源于代理問題，而高管薪酬一直被學者視為解決代理問題的有效方法。但近年來，“天價薪酬”的現象不斷涌現，高額的薪酬似乎并未對高管產生預期的激勵和約束作用。薪酬差距，作為薪酬設計的另一關鍵指標，逐漸受到眾多學者的關注。根據基準的不同，高管薪酬差距可以劃分為公司內部高管之間比較形成的內部薪酬差距（高管內部薪酬差距）和不同公司相似職位的高管薪酬比較形成的外部薪酬差距（高管外部薪酬差距）兩類，他們并非相互獨立的，兩者的內在關聯或者權衡取舍會在一定程度上直接影響高管薪酬激勵機制實施的有效性，但目前鮮有學者在研究中綜合考慮兩者的治理效應。因此，在研究高管內、外部薪酬差距分別對非效率投資影響的基礎上，試圖進一步探討兩者的交互作用對于非效率投資的影響，從而為國企薪酬制度改革以及減少非效率投資提供借鑒。

同時，由于行業特質導致不同行業之間公司高管薪酬可比性差，應對具體行業進行研究。實體經濟是當下發展經濟的著力點，國家近年來愈發注重實體經濟。而在實體經濟中，制造業對國民經濟有著巨大的影響，行業特質顯著;除此之外，制造業上市公司數量眾多，能夠提供充足的研究樣本，增加研究的精確度，所以本文基于國有制造業的經驗數據展開研究，以期起到窺斑見豹的功效。

2 理論分析與研究假設

目前，學者對于高管內部薪酬差距的經濟后果尚未達成一致意見。馬會鵬（2018）、熊婷和程博（2017）等學者支持錦標賽理論，認為高管內部薪酬差距能夠有效激勵公司高管，有助于調動其工作積極性，也有不少學者贊成行為理論，Hart et al（2015）等人則認為薪酬差距會帶來消極影響。這兩種相對立的理論都得到了不同學者的驗證，表明其都有存在的合理性。因而，基于錦標賽理論和行為理論的雙重框架，本文推測薪酬差距對于高管的激勵作用存在區間效應。因此，本文提出以下假設：

假設1：高管內部薪酬差距與非效率投資存在著U型關系。

高管所獲得的薪酬通常與高管職位價值相匹配，能夠反映其能力以及社會地位。如果高管的薪酬高于行業平均水平，則認為其能力得到認可，這使得他在經理人市場中擁有較高的社會地位和較好的聲譽。良好的聲譽能增加經理人自身的價值，使其擁有更強的討價還價能力，在經理人市場上處于更加主動的地位（吳夢瑩等，2016）。即外部薪酬差距能夠使高管為提高自身聲譽而克制個人私欲，激勵其做出更有利股東利益和公司價值的投資決策，減少非效率投資行為。所以本文提出以下假設：

假設2：高管外部薪酬差距能夠抑制公司的非效率投資現象。

高管內、外部薪酬差距都會通過影響高管工作努力程度最終作用于公司經營業績，因而它們可能會交互地影響高管的個體行為（Ridge et al，2014），所以，有必要綜合考慮高管內、外部薪酬差距進行研究。由于兩者對于非效率投資具有不同的效應，兩者的交互作用還有待考察?？紤]到人們通常更加關注外部薪酬差距，且外部薪酬差距還能對高管的去留產生重大影響。因此，本文認為高管內、外部薪酬差距的交互作用與非效率投資產生抑制作用，與高管外部薪酬差距對于非效率投資的產生的影響是一致的?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O：

假設3：高管內、外部薪酬差距的交互作用與非效率投資顯著負相關。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文以2011—2017年的國有制造業上市公司為樣本，并按照以下標準進行篩選：（1）剔除ST公司樣本;（2）剔除同時發行B、H股的樣本;（3）剔除2010年1月1日以后上市的樣本;（4）剔除數據缺失樣本。并對數據進行1%Winsorize處理，最終得到260家上市公司1820個樣本，數據來源于國泰安數據庫。

3.2 變量定義

3.2.1 因變量

本文采用Richardson模型度量非效率投資，以模型1回歸所得的殘差來量化非效率投資，其絕對值越大說明非效率投資現象越嚴重。

INVi，t=a0+a1GROWi，t-1+a2LEVi，t-1+a3CASHi，t-1+a4AGEi，t-1+a5SIZEi，t-1+a6ROAi，t-1+a7INVi，t-1+∑YEAR+ei，t-1（1）

其中，INV表示公司當年的資本投資量，等于“當年固定資產、在建工程及工程物資、長期投資和無形資產的凈值增加額除以期初總資產”。GROW為公司的成長性，用營業收入增長率表示。LEV指資產負債率，CASH代表公司現金持有量，AGE指公司的上市年齡，SIZE指公司規模，ROA為公司的總資產報酬率。

3.2.2 自變量

高管薪酬主要由貨幣性薪酬與權益性薪酬構成，目前許多上市公司管理層持股比例很小甚至“零持股”，也就是說貨幣性薪酬占有較大比重，故本文所研究的高管薪酬差距是指高管之間貨幣性薪酬水平的差距。由于相對薪酬差距以倍數的形式量化了薪酬間的差距，讓人更加直觀的感受到薪酬差距的大小，本文在衡量高管內、外部薪酬差距均采用了相對薪酬差距。高管內部薪酬差距（IGAP）由公司核心高管與非核心高管薪酬比較產生，其中年報中薪酬總額前三的高管為核心高管;高管外部薪酬差距（EGAP）等于公司高管平均薪酬除以行業其他高管薪酬均值。

3.2.3 控制變量

為了控制其他因素對于非效率投資的影響，選取公司規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、成長機會（GROW）作為控制變量，在模型中統一用X表示。

3.3 模型構建

為了檢驗高管內、外部薪酬差距分別與非效率投資的直接關聯關系，驗證假設1與假設2，構建模型2和模型3。

IEt=a0+a1GAPt+a2GAP2t+X+∑YEAR+et（2）

IEt=a0+a1GAPt+X+∑YEAR+et（3）

為了檢驗高管內、外部薪酬差距的交互作用與非效率投資的關系，通過構建兩者交互項來檢驗它們對非效率投資的影響，構建模型4。

IEt=a0+a1IGAPt+a2IGAP2t+a3EGAPt+a4IGAPt*EGAPt+a5IGAP2t*EGAPt+X+∑YEAR+et（4）

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計

表1為主要變量描述性統計，從中可知，IE的均值為0.069，中位數為0.041，標準差為0.128，表明一半以上的公司非效率投資程度低于平均水平，但部分公司仍然還有較為嚴重的非效率投資行為。IGAP的標準差為0.382，EGAP的標準差為0.699，說明高管外部薪酬差距的離散程度略高于高管內部薪酬差距。

從表2可知，模型3中，IGAP并未通過顯著性檢驗;而模型2中，其二次項在1%的置信水平上與非效率投資正相關，一次項系數為-0.089，在5%的水平上顯著，且通過了UTEST，說明高管內部薪酬差距與非效率投資存在著U型關系，驗證了假設1。將EGAP分別代入模型中，由于模型2結果并未通過UTEST，說明EGAP與IE之間只是簡單的線性關系。在模型3中，其系數為-0.024，與IE顯著負相關，表明高管外部薪酬差距能抑制非效率投資，證實了假設2。

為了檢驗兩者交互作用對非效率投資的影響，對模型4進行多元回歸。而且為了克服多重共線性對于研究結果的影響，在回歸分析之前先對有關變量做標準化處理，結果如表3所示。從綜合效應來看，IGAP2*EGAP的系數為負，在10%的水平上顯著，而IGAP*EGAP雖未通過顯著性檢驗，但其系數為負，這意味著高管內、外部薪酬差距的交互作用對公司的非效率投資有著積極的治理效應，能夠抑制非效率投資，證實了假設3。

5 結論

本文以2011-2017年國有制造業上市公司度為樣本，探究高管薪酬差距對于非效率投資的影響，結果發現：

首先，高管內部薪酬差距與非效率投資的關系并非簡單的線性關系，而為U型關系，即當高管內部薪酬差距低于某一特定值時，錦標賽理論占據著主導地位，高管內部薪酬差距的增大可以緩解公司股東與管理層之間的代理沖突，促使高管做出合理的投資決策，進而對非效率投資起到抑制作用;但隨著差距的進一步擴大，行為理論開始發揮著主導作用，內部薪酬差距的增大漸漸放大了高管的負面情緒，使得高管更多的謀求私人利益，導致進一步加劇了非效率投資的程度。因而公司設定高管內部薪酬差距時，既要充分發揮其正面激勵作用，又要盡量避免消極效應。其次，高管外部薪酬差距能抑制非效率投資，也就是說當高管外部薪酬差距較小時，可能出現高管激勵不足的現象。因此，適當地增大高管外部薪酬差距，有助于激發高管人員的工作積極性，在一定程度上減少非效率投資現象的發生。最后，從高管內、外部薪酬差距的綜合效應來看，兩者的交互作用與非效率投資明顯負相關，故公司在制定高管薪酬體系時，需要考慮內外部薪酬差距的雙重作用機制，建立適當的薪酬差距體系，優化高管薪酬契約體系，從而最大限度的激勵高管，促使其做出正確的投資決策，提高公司投資效率。本文考察了高管內、外部薪酬差距對于非效率投資的雙重作用機理，不僅可以在微觀層面上為國有企業薪酬制度的優化設計以及投資效率的提升提供建議，還能夠在宏觀層面上為政府制定有關政策法規提供了理論支持和實證依據。

本文仍存在一些不足之處：在研究時僅考慮了貨幣性薪酬之間的差距，并未考慮股票等權益性薪酬以及在職消費等的隱性報酬。而且并未區分高管薪酬差距的激勵效應對投資過度和投資不足的具體影響。上述不足之處可以作為今后的研究方向，從而有助于更加全面地認識高管薪酬差距對于非效率投資的經濟后果。

參考文獻

[1]馬會鵬.高管薪酬、超額收益與組織績效[J].財會通訊，772（08）：26-30.

[2]熊婷，程博.高管團隊薪酬差距與企業過度投資[J].軟科學，2017，31（1）：101-104.

[3]Hart T A，David P，Shao F，et al.An examination of the impact of executive compensation disparity on corporate social performance[J].Strategic Organization，2015，13（3）：200-223.

[4]吳孟瑩，李旭炎.我國市場成熟度、經理人市場對上市公司投資效率的影響探析[J].財會月刊（下），2016，（12）：41-46.

[5]Ridge J W，Hill A D，Aime F.Implications of Multiple Concurrent Pay Comparisons for Top-Team Turnover[J].Journal of Management，2014：0149206314539349.