基于案例分析的交通PPP項目資本結構研究

摘 要：隨著PPP項目的大力推進，越來越多的交通項目采用了PPP模式。由于交通類項目投資巨大、收益較慢，因此PPP交通項目的資本結構顯得尤其重要。據此，資本結構的核心問題是權益與債務的比例，或者資本金占總投資的比例。通過理論分析，論證資本結構的變化會如何影響整個項目的資金運轉;通過WACC模型（加權平均資金成本模型）來探尋合理的資本結構的范圍;最后，將用南京某軌道交通為例，通過模擬財務測算，探究資本結構的變化會給項目預期的收益帶來怎樣的影響，進行具體的資本結構分析。

關鍵詞：軌道交通;資本結構;PPP

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.049

1 引言

PPP模式（Public-Private Partnership），即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式。近年來，隨著國家政策的支持和社會資本的大力發展，越來越多的基礎建設項目采用了PPP模式，既可以在短期內減輕政府對項目的財政負擔，也可以合理利用社會資本，為社會資本帶來收益的同時，也有助于推動社會發展，實現多方共贏。

由于PPP項目本身投資巨大、回收期長，其中又以交通PPP項目為甚，意味著無論是政府方還是社會資本方都要投入大量的資金，因此如何投入資金，投入多少資金，貸多少款等問題都尤為重要。對于一個交通PPP項目，合理的資本結構如同人體的骨骼，極大程度上決定了項目是否能健康運轉。

2 資本金比例對資金運轉的影響

資本金比例即項目資本金和項目總投資的比例，如何確定資本金比例，是項目前期關于資本結構的研究和決策的核心問題。

資本金比例直接影響的是項目的償債能力，盈利能力，政府支出等。首先，資本金比例越高，則意味著項目資本金投入越高，項目公司的資信評級也就越高，意味著“更容易從貸款機構拿錢”，相應的，項目公司承擔的初期費用就越高，對于股東方來說風險更大;相反，資本金比例越低，項目資本金投入越少，盡管“不太容易貸到款”，但是就可以用少量的資金啟動項目，大大減緩了資金壓力。此外，負債越高，投資回收期就越高，但前期政府的財政支出相對寬松，社會資本的資本金亦如此，投入少、回報高，更能夠吸引社會資本進行融資。在項目的中后期，高負債率帶來的債務成本會導致還本付息的壓力增大，導致項目公司資金回流減慢，投資回收期戰線被拉長。

為了規范PPP項目的資本市場，國家限定了相關行業的最低資本金比例，保證財務杠桿在可控范圍之內。根據國家的相關規定，國家對于項目資本金的比例有一個原則性的規定。

其次，負債產生的利息也是影響項目資金運轉的重要因素。負債產生的利息在建設期和運營期的財務處理也不同，一般來說，在建設期內貸款機構不會要求項目公司償還貸款，但是利息依然會計提，這一部分利息資本化，相關會計分錄會將利息轉增固定資本＼＼在建工程，項目總投資的實際金額會比預算增加，并在運營期逐年償還;對于運營期的利息，相關會計處理為計入財務費用，作為營業內支出的一部分，抵扣一部分的所得稅等稅費。對于項目來說，項目公司的收入來源為缺口補貼收入和使用者付費收入，計算公示為：

W=C0·1+α·1+βTn+C1·1+α-P（1）

其中，W項目公司總收入，C0為建設總成本，C1為每年的運營成本，α為合理的利潤率，β為每年折現率，n為特許經營期的年數，T為財政補貼運營周期。

很顯然，項目公司每年的收入總額是幾乎既定的，當負債比例高時，每年運營期的貸款利息也會增多，根據會計學相關內容，這部分利息可計入財務費用，抵扣一部分所得稅。根據內部收益率的計算方法，可得到：

NPVIRR=∑nt（CI-CO）t·1+IRR-t=0（2）

其中，NPV表示凈現值，CI表示當期現金收入，CO表示當期現金支出，t表示第t年。

投資回收期的計算公式如下：

Tt=T+-1+|PT-1P0|（3）

其中，Tt表示投資回收期，T+表示累計凈現金流出現正值的年份數，Pt-1表示出現正值年份的上一年的累計凈現金流量，P0表示當年的凈現金流量。

3 WACC模型下的最佳資本結構

WACC模型也叫作加權資本成本模型，是將債務資本成本和權益資本成本分別乘以兩種資本在總資本中所占的比例，再把兩個成績相加所得到的資本成本。計算公式如下：

WACC=Re×We+Rd·（1-t）·Wd（4）

其中，WACC是加權平均資本成本;Re是權益資本成本，針對PPP案例，可以等效為政府方和社會資本方預先確定好的合理利潤率（不包含所所得稅）;We權益資本權重，可以等效為資本金比例;t是所得稅稅率，根據中華人民共和國稅法取值;Rd是債務資金成本，可以等效為銀行相應貸款的利率;Wd是債務資本權重。

針對We、Wd則有：

We=E/（E+D），Wd=D/（E+D）（5）

其中，E是權益資本，D是債務資本，顯然E+D為總投資額。過高的負債會導致企業財務風險上升，因此隨著負債率的上升，債權人會要求項目公司給予更多的利息，其貸款利率也會有一定程度的上浮。因此，隨著負債水平的提高，其債務成本也會有相應的提高。在市場經濟下，普遍認為資本是需要成本的，通過WACC模型可以測算出在一定的資產結構條件下，整個項目公司的資金成本，WACC數值越低，表明資本的平均成本越低，資本結構相對越合理。

不妨假設，一個PPP交通項目的投資人的期望投資回報率即利潤率為k1，銀行貸款的利率為k2，項目的資本金比例為x，那么根據公式3，該項目的平均加權資本成本為：

WACC=k1x+k21-x·1-t

很顯然，當k1gt;tk2，函數單調遞增k1lt;tk2，函數單調遞減，換句話說，在扣除相應稅金比例之后的銀行利率如果小于項目期望的投資回報率，則資本金比例越低，資本成本越低;反之，則資本成本越高。對于大部分PPP項目來說，投資回報率往往大于銀行相應貸款的利率，因此絕大部分PPP交通項目會盡可能選用較高的負債水平。

4 南京某PPP軌道交通項目的資本結構分析

南京某軌道交通項目采用PPP合作建設模式，總投資176.54億元，資本金比例為30%。根據協議，項目公司注冊資本約為58.84億元，其中社會資本方52.96億元，占比90%，南京地鐵集團有限公司代表政府方，擬出資約5.88億元，占比10%。

另外，政府首次出資20%，剩余資本兩年內繳足;社會資本方首次出資25%，剩余資本分三次每次25%的比例繳足。項目的建設期為5年，運營期25年，采用BOT模式。

4.1 WACC模型計算最佳資本金比例

Re在這里選取的是政府方和社會資本方經過協商確定的合理收益率，由于項目部分信息不公開，因此文中將用類似項目的收益率的數值的均值代替收益率。通過PPP項目庫的部分項目的公示，選取了其中幾個投資在100億以上的交通類PPP項目，且這些項目的付費方式都是可行性缺口補貼，內容如表1。

根據計算，可以得到上述項目的收益率期望值為5.74%，因此可令Re=5.74%，Rd采用中國銀行最新貸款利率，五年期及以上的貸款利率為4.9%，因此可令Rd=4.90%。由于上文提到，如果權益融資成本大于稅后債務融資成本，那么資本金比例越高，則資金成本越高，因此盡可能選擇較高的負債率可以降低資金成本，項目中30%的資本金比例相對合理。

4.2 內部收益率分析

內部收益率首先應當確定收入，而收入需要確定折現率和估算運營成本。根據我國《建設項目經濟評價方法與參數》，合理的折現率應當在4.5%～6%之間。而PPP項目的折現率要參考地方政府發行的債券利率。考慮到江蘇省的債券票面利率往往不超過4%，因此文中對內部收益率的估算選區的折現率定位4.5%。

根據南京地鐵官方網站已公布的財務信息，2017年上半年總運營成本為12.92億，2017年上半年通車的地鐵總里程數為260km，文中研究的線路里程為37.4km，假設運營成本每年上漲3%，則運營期的第一年（2021年）估算成本為：

Q1=12.92260×2×37.4×（1+3%）4=4.18（億元）

除運營成本外，還本付息也是項目支出的重要部分。項目分為建設期和運營期，其中建設期的債務只計提當年應計的利息，但不需要償還本金或者利息;建設期產生的總利息計入固定資產，即項目實際總投資=靜態總投資+建設期利息，建設期利息也將作為運營期還款的本金。在運營期，貸款本金每年等額償還，利息以上一年年末的貸款余額為計息基準，計入財務費用。根據上述內容，可以得到該項目每年的收支情況：

根據公式2，可以得到當資本金比例為30%時，25年內部收益率為14.79%，投資回收期在13.63年，社會資本總收益率在74.54%（所得稅稅率計25%）左右。接著在30%的資本金比例的基礎上，分別上調和下調，探究內部收益率將如何變化。

由于PPP交通項目本身投資大、回收慢的特點，運營期10年內內部收益率幾乎lt;0，但長期來看，隨著負債的償還，政府補貼的增加，資金開始回流。對于整個項目來說，政府出資的部分不參與項目利潤分配，因此項目公司的社會資本方成為了參與利潤分配的唯一投資者;25年內，內部收益率相比前十年有了極大地提高;25年后，社會資本無條件撤出項目，并移交股權于政府。

通過比對資本金比例從20%到60%的增加，短期內部收益率和長期內部收益率均得到了提高，同時投資回收期也縮短了，但是社會資本的總收益率卻降低。換句話說，社會資本投入越多，資本回收越快，但實際收益卻越低。高負債率使項目公司運營期間內部收益率降低，投資回收期時間增長，但是社會資本的總投資收益率卻增加了。換句話說，社會資本在項目公司負債率高的時候實際得到的收益更大，盡管項目公司內部收益率較低，但是貸款還款期限足夠長，收入也有政府的缺口補貼作為擔保，從社會資本角度來看，資本金比例不應過高。

從政府的角度來看，資本金比例過高，且政府按照約定一般會承擔10%～20%的資本金，在建設期，政府的財政壓力反而會增大。由于政府不參與項目公司的分紅，且每年的缺口補貼幾乎是恒定的（因為運營成本和票務收入相對較少），所以政府也會盡可能采用較低的資本金比例。對于南京某軌道交通項目，30%的資本金比例是較為合適的，也是目前入庫的PPP項目都采用的資本結構。對于大部分的PPP交通項目來說，20%～40%的資本金結構是目前的最優選擇，政府和社會資本都能得到利益，從社會發展的角度來說，能夠激發金融市場的活力。

5 總結

綜上，PPP交通項目的資本結構應當保持相對較高的負債率，資本金比例應當在較低水平。不僅政府可以依靠債務緩解資金不足的困難，也可以吸引社會資本投資。最優的資本金結構并無唯一答案，應當視各個項目的情況和當地財政收入情況而定。總之，無論對于政府還是社會資本，在風險分擔合理、政府關于項目財政支出占比合理的理想條件下，較高的負債水平仍是目前PPP交通項目的較為合理的資本結構。

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