不同付費模式下信用評級差異對債券定價的影響分析

摘 要：發債主體信用評級與債券定價息息相關，而我國債券市場信用評級虛高，且誘因或為發行人付費模式。研究發現：不同付費模式下的發債主體信用評級差異為債券發行市場帶來了增量信息，并提升了債券發行利差，且投資者對民營企業的發債主體信用評級差異更為敏感。

關鍵詞：付費模式;信用評級差異;債券定價

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.054

1 引言

目前，國內債券市場信用評級膨脹問題嚴重，如彭博數據顯示，中國高評級債券具有國外垃圾債券的類似特征，并且約57%的AAA級國內債券違約風險大。除監管制度因素以外，發行者付費模式被視為評級虛高的重要誘因。既然現行的發行人付費方式會導致信用評級虛高，那么投資者付費方式是否會改善信用評級膨脹問題？在此基礎上，債券投資者是否會理性察覺不良信用評級并修正債券定價？因此，本文將探討不同付費模式下的發債主體信用評級差異對債券定價的影響。

2 文獻綜述與研究假設

理論上，信用評級機構出具的債券評級越高，表明發債企業的信用資質越好，違約風險越低，按照風險-收益平衡原則，高評級債券的融資成本也更低。但評級市場競爭會使評級機構為爭奪客戶資源而出具不實信用報告，如周宏等（2013）發現評級市場的競爭誘發評級機構與發行人合謀，從而出具向上拉升的債券評級;在發行人付費模式之下，信用機構很有可能會配合發行人的評級需求而出具債券評級（Berwart等，2016）;黃小琳等（2017）發現，我國評級機構不但未調低違約債券信用評級，反而進一步提高違約債券評級。

相比于發行人付費模式，投資者付費模式更具獨立性。申盛等（2017）指出，信用評級分布在投資付費模式之下比在發行人付費模式之下更為合理。管超（2018）研究發現，中債資信所出具的信用評級顯著低于發行人付費的評級機構所作評級。并且與中債資信處于同一市場的發行人付費的評級機構為維持聲譽會“被迫”降低評級結果（劉琳等，2018）。因此，對于同一發債主體，投資者付費的信用評級機構較發行人付費的信用評級機構傾向于做出更低的信用評級，基于風險收益對等原則，這會擴大債券發行利差。遂提出以下假設：

H1：針對同一發債主體，投資者付費的評級機構較發行人付費的評級機構出具更低的信用評級，從而提升債券發行利差。

3 實證研究

3.1 樣本選擇、變量選擇及模型構建

本文選取中債資信代表投資者付費的信用評級機構，選取鵬元資信、上海新世紀、大公國際、東方金誠、中誠信、聯合信用代表發行者付費的信用評級機構，選取上述機構于2012年至2018年10月31日做出主體信用評級的債券樣本，并進行如下篩選：剔除金融企業發行的債券;剔除中債資信和其他評級機構針對同一發行主體出具的評級報告不在同一年內的樣本;剔除數據不全的樣本。

參考王博森（2016）、鐘永輝（2017）的做法，采用債券發行利差衡量債券定價;借鑒李亞平（2017）、齊岳等（2018）的做法，將發債主體信用評級、采取不同付費模式的評級機構出具的主體信用評級差異作為解釋變量;并選取總資產、資產負債率、資產收益率、是否上市、發行規模、債券期限、擔保措施作為控制變量（control），具體變量如表1所示。構建模型（1）進行研究：

spread=α0+α1ratdif+α2ratqt+α3control+ε（1）

3.2 實證結果分析

3.2.1 描述性統計

如表2所示，債券發行利差的均值為2.17%，其極值分布表明，樣本內的債券發行利差波動較小。中債資信和其他評級機構出具的主體信用評級均值分別為5.91、3.45，評級差異均值為2.46。

3.2.2 回歸結果分析

如表3所示，信用評級（ratqt）與債券發行利差（spread）在1%的水平上顯著正相關，這說明，發行人付費的評級機構出具的主體信用評級越低，債券發行利差越大。加入發債主體信用評級差異（ratdif）后，主體信用評級差異與債券發行利差顯著正相關，主體信用評級（ratqt）仍與債券發行利差顯著正相關，并且其系數也有所增大，模型的擬合優度也有所增強。這表明，中債資信對同一發債主體發布較低信用評級后，會對發行人付費的評級機構形成壓力，也使債券投資者意識到信用評級膨脹問題而要求更高的投資回報率，從而使發行主體提高債券發行成本，導致債券發行利差擴大，假設H1得到驗證。各控制變量也大多與債券發行利差顯著相關，基本符合預期。

進一步地，分為國企組和民企組進行對比研究。在兩組樣本中，中債資信和其他評級機構的信用評級差異均與債券發行利差在1%的水平上顯著正相關，且相對于國企組，信用評級差異對民企債券發行利差的沖擊更為顯著（系數更大），這表明，債券投資者對民企債券發行主體的信用評級差異更為敏感。

4 總結

由實證結果可知，針對同一發債主體，相較于其他信用評級機構，中債資信出具的主體信用評級一般低2～3級，這種評級差異為債券發行市場帶來了增量信息并且為投資者所識別，從而提升了債券發行利差。相對于國企，民企的債券發行利差受評級差異的沖擊作用更為顯著，這說明債券投資者對民企債券發行主體的信用評級差異更為敏感。以上表明，發行人付費模式強化了信用評級虛高問題，而投資者付費模式能夠緩解評級膨脹并有助于修正債券定價。因此，一方面，監管機構應鼓勵建立投資者付費的評級機構;另一方面，發行人付費的信用評級機構及其從業人員應嚴守獨立、客觀、公正的原則，認真履行“看門人”的職責。

參考文獻

[1]周宏，溫笑天，夏劍超，方宇.評級機構數量選擇對企業債券信用風險監管的影響——基于評級機構與發債企業串謀行為的博弈分析[J].會計研究，2013，（08）：76-80+97.

[2]Berwart，E.，M.Guidolin，and A.Milidonis.An Empirical Analysis of Changes in the Relative Timeliness of Issuer-Paid vs Investor-Paid Ratings [J].Journal of Corporate Finance，2016，23（3）：201-232.

[3]黃小琳，朱松，陳關亭.債券違約對涉事信用評級機構的影響——基于中國信用債市場違約事件的分析[J].金融研究，2017，（03）：130-144.

[4]申盛，陳言.中國債券信用評級付費模式的比較研究[J].新金融，2017，（06）：36-42.

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[6]劉琳，查道林.付費模式、聲譽與信用評級質量——基于我國債券市場的經驗證據[J].中南財經政法大學學報，2018，（03）：106-114.