家門口的野蠻人KKR世紀并購案兼論LBO/MBO收購模式

◎ 文 《法人》特約撰稿 梁瑛

2015年至2017年，中國資本市場最轟動的案件非“寶萬之爭”莫屬。圍繞萬科集團，各方資本大鱷紛紛登場，囊括寶能系、華潤集團、恒大地產、安邦保險及深圳地鐵。

該案件影響深遠，甚至引發證監會與深圳市政府的高度關注。我國股民也正因這一案件，開始對諸多并購名詞有所熟知，如“毒丸計劃”“白衣騎士”“焦土戰術”等。其中，“家門口的野蠻人”尤為令人印象深刻。

作為公司法務部，其重要任務之一就是保障公司股權及實控權安全以及保障業務的平穩運營，因此，筆者認為有必要對KKR世紀并購案以及LBO和MBO并購模式予以探討。

野蠻人前來敲門

“家門口的野蠻人”源于美國上世紀七八十年代華爾街的KKR并購案，該案當年在美國的影響力，遠勝“寶萬之爭”在中國的影響。其主角分為兩方：

（1）美國快消行業中以駱駝煙草和奧利奧餅干聞名的雷諾茲-納貝斯克公司（以下簡稱“雷納公司”），代表人物：總裁約翰遜。

（2）前來敲門的野蠻人：私募基金KKR，代表人物：創始人克拉維斯。在并購史上KKR堪稱華爾街老牌杠桿收購天王，金融史上最成功的產業投資機構之一。其最擅長的就是（LBO/MBO）收購模式。

LBO模式即為Leveraged Buyout，簡稱LBO杠桿收購。嚴格而言LBO并非法律概念，而是最早起源自美國華爾街的企業并購商業模式安排。行內能達成初步共識的是其為高杠桿、高風險、高收益的并購模式，被人形象地稱為：“蛇吞象”模式。MBO模式即為Management Buy-Out，簡稱MBO管理層收購模式。作為KKR擅長的杠桿收購模式，LBO通常和MBO組合使用。

其總體法律操作方式通常為：

（1）收購方通常以10%～30%自有資金的配資，通過財務杠桿舉高負債，匯集收購資金用以收購目標公司。其根本目標是獲取目標公司實際控制權，并向債務人承諾以目標公司的未來現金利潤或是資產安排作為收購方償債來源。

（2）該模式操作之成敗關鍵在于整體項目操盤團隊商務、資金運作和法律財務技術應用的熟練程度,并且LBO/MBO模式的目標公司選擇，通常具有較為嚴苛的條件限制。

I.目標公司在運營管理上出現較大運營困難，通常要求目標公司資產負債率在收購方項目團隊操作可控范圍內，且目標公司實際價值被低估。

II.目標公司有較為穩定的現金流。

III.公司管理層對收購方案持支持態度，且管理層相對穩定，視為目標公司核心競爭力。

資本市場的博弈

目標公司雷納之所以受到KKR的重點關注，是由于該公司在資本市場上的實際價值被嚴重低估。當年巴菲特也曾評價雷納公司：“煙草行業真好。煙草能讓人上癮，顧客忠誠度很高，投入1美分就能得到1美元的回報。”雷納公司的約翰遜也曾笑言：“雷納公司是美國當前最好的公司，即使讓一個瘋子管理也能讓公司運行良好。”

每次股災過后，資本市場的游資都異常興奮。大浪淘沙，越是珍貴的“和氏璧”，越是會以未被打磨的原石形象而出現。對項目價值的判斷不僅取決于投資人的投資直覺，更取決于項目操盤手多年豐富的項目運作經驗。“野蠻人”KKR正是一家擁有如此精準投資眼光的私募機構。正當美國股市一片哀號之時，KKR聞風而動，如禿鷲一般在資本市場的上空盤旋。

那么該世紀并購案是如何發生的呢？

（1）該案中，管理層約翰遜率先發動閃電收購，在股東們毫無預料的情況下，計劃以75美元/股，以總計170億美元價格完成私有化。該價格遠高于當時40多美元的市場交易價。其后KKR報出94美元/股的收購方案，約翰遜不得不將收購價提高至100美元/股。

（2）隨后，華爾街另一支游資——波士頓團隊橫空出世，發出118美元/股的要約價格。雷納公司股東會臨時決定采用競標而非邀標收購，并決議：該收購需在一個月內完成交割。由于時間受限，標的不明，波士頓團隊黯然退場，因此，約翰遜認為自己勝券在握。

（3）此時KKR壓力巨大，該并購突破了他們常規的技術模式，且未獲得目標公司管理層的支持，并購風險系數成倍增加。但考慮到雷納公司遠被低估的估值，KKR評估該次并購利潤將遠高于風險。競標當日，KKR和約翰遜不斷飆價，股價曾一度漲至每股109美元和112美元。

（4）并購之戰不僅是商業戰，也是輿論戰，競標過程中，約翰遜奢華的管理層資管計劃及金色降落傘計劃不慎被媒體披露，鑒于輿論壓力和杠桿收購募資問題，約翰遜不得不退出競標，所有努力功虧一簣，多年辛苦經營的成果拱手讓與KKR。

CFP

至此，華爾街史上最強收購案落下帷幕。當然仁者見仁，該案笑到最后的真正贏家，不同角度也會有不同的看法。

防控金融風險

寶萬之爭也堪稱中國并購史上的經典，但該案與KKR世紀并購案不同，寶萬之爭除了要尊重資本市場的游戲規則，更講中國特色。但不論寶萬之爭還是KKR世紀并購案，帶給我們的啟示有很多：

（1）越是優秀的企業越是要有金融法律風險防控意識，更要在資本市場上高筑防護長城，防止多年辛勤的勞動成果被竊取收割。

（2）如何應對抵抗“野蠻人的定向狙擊”是一個嚴峻而重要的課題。

（3）融資并購也是重要生產力，能夠幫助企業和項目快速擴張，完成戰略目標與布局。

優秀的民族企業往往也是國之重器，當今國與國之間的戰爭早已不是冷戰思維下的戰爭，而是貿易戰、貨幣戰、金融戰、產業并購狙擊戰等。這些戰爭雖不見硝煙，卻一樣會摧毀一國之產業、經濟，一樣會造成家破人亡、餓殍遍地。而在這些戰爭中，優秀的民族企業常常首當其沖。

因此，作為公司法務部，加強公司在資本市場上的金融風險防控能力，不僅是責任，更是使命。