企業金融化程度、誘發因素與經濟后果研究

雷新途，朱容成，黃盈瑩

（浙江工業大學 管理學院，浙江 杭州 310023）

一、引 言

自金融危機以來，中國的金融部門與實體經濟關系變得頗為微妙，整體經濟的格局正不斷向金融化衍變，與此同時微觀層面企業盈利的主導模式也逐漸向金融渠道轉變（張成思和張步曇，2016）［1］。在這種形勢的大背景下，我國非金融類企業的金融化趨勢也愈發明顯，根據胡奕明等（2017）研究所提供的數據，滬深兩市的非金融上市企業的金融資產平均規模和金融資產占總資產之比在過去十幾年間整體呈上升趨勢，平均規模從2002年的3.46億元發展到2014年的11.87億元［2］。經濟“脫實向虛”現象得到了黨和國家領導人的足夠重視，國務院總理李克強同志在2017年政府工作報告中，明確了“實體經濟從來都是我國發展的根基”的重要判斷。當前我國處于經濟新常態下轉型關鍵時期，實體企業的金融化問題關系到我國實體經濟的振興與發展。因此，本文選取2003-2017年中國滬深兩市A股的非金融企業的財務數據，對中國企業金融化水平進行研究，并探討了影響金融化的外部因素以及金融化對企業資產專用性和收益水平的影響。研究發現：①企業金融化整體呈上升趨勢，勞動密集型企業、東部地區企業和國有企業金融化程度較高；②宏觀經濟增長和金融市場繁榮會促進企業持有金融資產，行業資本密集度高則顯著抑制企業金融化趨勢；③公司金融化程度加深會損害實體資產利潤率，最終傷害總體資產收益水平，且資產專用性在金融化與實體收益率間起到部分中介效應。

本文的貢獻在于：一是以微觀企業金融化現象為切入點，多角度分析企業金融化程度及存在差異，有助于政府部門及非金融企業對公司金融化問題認知更為全面，進而調整金融化結構；二是本文不僅研究經濟增長和貨幣政策對企業金融化的影響，還從金融市場和行業特征層面探究影響企業金融化的其他誘因，為外部因素影響企業金融化提供了新的思路；三是本文通過考察金融化對企業收益水平的影響來研究其經濟后果，在此基礎上進一步探究資產專用性在金融化程度與實體收益率間的中介作用，有利于厘清金融化經濟后果的作用機制。

二、中國企業金融化程度及趨勢

（一 ）企業金融化的界定及其度量

關于企業金融化界定的早期研究，認為企業持有金融資產和利用金融資源投資實體經濟是其金融化的表現（Arrighi，1994；Krippner，2005；Orhangazi，2008）［3-5］，并將企業所產生的金融費用與現金流量進行對比，依此來確定企業的金融化水平，用這一指標來刻畫企業金融資產的投資效率，此時所考慮的金融費用包括凈利息支付、股利分配和股票回購等。但事實上運用金融資產來投資實體經濟只是企業正常經營活動的一部分，而不能將之稱為企業“脫實向虛”的表現。隨著宏觀經濟的金融化趨勢問題的不斷涌現，張成思和張步曇（2015）在其研究中闡明了“經濟金融化”的概念［6］，這最早源于Stockhammer（2004）在其研究中提到的“financialization”［7］。張成思和張步曇（2015）對“經濟金融化”概念進行了解釋性的描述，他們認為從微觀層面來看，實體企業的金融化行為是這一問題的實質，出現“脫實向虛”問題的主體是實體經濟部門。此外，現有學者在研究企業金融化的誘因和后果時，通過企業持有金融資產行為來替代“企業金融化”這一描述（宋軍和陸旸，2015；胡奕明等，2017；Duchin等，2017）［8-9］。因此，本文借鑒蔡明榮和任世馳（2014）、杜勇等（2017）學者的研究［10-11］，認為企業金融化是非金融企業在增加金融資產持有同時減少對實業投資的行為和企業金融渠道收益占比不斷上升的趨勢。

在整理企業金融化度量方式研究的基礎上，本文發現當前衡量金融化水平的指標大體可分為靜態和動態兩類。靜態的企業金融化指標衡量企業持有金融資源的水平，如通過公司持有金融資產比例衡量企業金融化水平（Demir，2009；謝家智，2014；胡奕明等，2017）［12-13］，但不同研究中對金融資產的界定不盡相同。Demir（2009）研究中的金融資產包括現金、短期投資和對其他企業投資等，相關數據來源于上市公司所披露報表中相關科目的數據。謝家智（2014）在研究金融化水平對企業創新的影響時，將交易性金融資產、發放貸款、持有至到期投資和投資性房地產等都擠入了金融化指標中，胡奕明等（2017）在其研究中不僅考慮金融資產占比，還用金融資產絕對規模進行穩健性檢驗，最新的研究則是通過新增投資占比和金融資產的持有增長率來刻畫企業金融化水平（彭俞超等，2018）［14］。除此之外，許多研究人員用描述利潤積累或投資行為等的動態指標來衡量企業金融化。Krippner（2005）用金融投資現金流入與生產性投資現金流入之比這一指標刻畫企業金融化水平，張成思和張步曇（2016）研究實業投資率下降的原因時，重點關注企業投資行為變化和金融投資率問題，本文通過金融投資率以及相匹配的金融渠道獲利這兩個動態指標衡量金融化。宋軍和陸旸（2015）在其研究中則是同時采用靜態和動態指標來度量企業的金融化，對2007-2012年間A股上市公司的資產和收益等數據計算出金融資產的占比與其所產生的金融收益。

根據企業金融化的定義，本文借鑒Orhangazi（2008）、Demir（2009）、宋軍和陸旸（2015）與張成思和張步曇（2016）的方法，以金融資產在總資產中占比FAR和投資金融資產的現金流在企業投資活動現金流中的占比FIFR，從靜態和動態兩個維度對微觀企業金融化程度進行度量。金融資產比指標中的金融資產除會計概念金融資產之外，也包括投資性房地產和利息股利，金融投資率則是投資支付現金與投資活動現金流之比。

（二 ）2003-2017年企業金融化程度總體趨勢

本文參考吳娜（2013）的研究，運用“谷—谷”的方法［15］，根據GDP的增長速率變化分為兩個周期來考察，參考張成思和張步曇（2016）的加總方式，使用“整體平均”計算方法，得到了總體企業金融化總體趨勢。根據GDP的增長速率變化，將15年分為兩個周期來考察，具體見表1、表2所列。其中，GDP增長率由2003年的10.0%上升到2007年14.2%，一直呈遞增趨勢，是為經濟上行期；而此后，GDP增長率由2010年的10.6%降至2017年的6.9%，在這8年間雖有波動，但整體增長明顯放緩，是為經濟下行期；2008年和2009年由于受到全球金融危機及國家“四萬億”計劃等多方面因素影響，這兩年數據顯得較為特別，是經濟上行期與經濟下行期的過渡階段。結合經濟周期可以發現：在經濟上行期，企業的金融化程度呈現出波動向下的趨勢；而在經濟下行期，企業的金融化程度明顯加深。因此，實證部分的穩健性檢驗中將考慮經濟周期因素。

表1 經濟上行趨勢上市公司金融化程度與經濟周期 單位：%

表2 經濟下行趨勢上市公司金融化程度與經濟周期 單位：%

（三 ）行業、區域及產權差異視角下企業金融化程度的對比

圖1基于行業差異的視角，分析不同類型企業金融化程度的差異。本文借鑒魯桐（2014）對行業聚類分析的結果［16］，將行業分為勞動密集型、資本密集型以及技術密集型三類：勞動密集型企業行業代碼包括A、B、D、E、F、G、H、O、S、C13-C21；資本密集型企業行業代碼包括L、N、C22-C33；技術密集型行業企業代碼包括I、M、C34-C43。可以發現，勞動密集型行業金融化程度最高，資本密集型行業金融化程度最低，技術密集型行業居中。這一結果與現有理論相吻合：與資本密集型行業相比，勞動密集型行業對勞動力依賴性強而對資本依賴性相對較弱，更可能擁有閑散資金用于金融投資，而資本密集型行業單位收入所需資本投入較多，往金融領域抽調資金很可能影響其主業發展。因此，本文將進一步分析行業資本密集度與利潤率對企業金融化產生的影響。

圖1 不同類型行業企業金融化程度對比

本文將樣本數據按區域進行劃分，來考察不同地域企業金融化的差異。參考中國統計年鑒與胡奕明等（2016）的做法，本文將中國大陸（不含西藏）的30個省（直轄市、自治區）劃分為三個區域：東部地區包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、遼寧、廣東和海南，中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南，其余為西部地區。表3展示了不同地區企業金融化程度。分區域上來看東部地區的樣本占比67.32%，是中西部樣本占比的兩倍之多，中部地區的樣本要略多于西部地區。從金融資產比和金融投資率兩項來看，東部的中位數和均值都明顯高于中部和西部地區的數據；從金融投資率和金融收益率來看，中部企業金融化程度的中位數與均值都明顯較西部高。東部地區樣本金融化程度高于全樣本的數據，而中部和西部地區樣本的金融化程度均低于全樣本的數據，整體呈現出金融化水平的東高西低的格局。

表3 分地區的企業金融化程度對比

表4從企業的產權性質來考察企業金融化的差異。可以發現國有企業的金融資產比明顯高于非國有企業，而金融投資率卻較非國有企業要低，這反映出國有企業投資金融領域的積極性不如民企。本文結論與徐經長和曾雪云（2012）研究中的數據結果一致，即國有企業的高管對于風險更為厭惡［17］。從“債務融資優勢”和“股權融資優勢”兩個角度來看，國有企業的性質為企業的負債風險提供了隱性擔保（陸正飛，2015）［18］，這意味著相較于非國有企業，國有企業違約風險或破產風險更低，國有企業比民營企業有著更強大的社會信用，憑借與政府之間一定的政治關聯等優勢，面臨融資約束的可能較小（閆海洲，2018）［19］。因此，后文實證部分將控制因產權性質所產生的影響。

表4 分產權性質的企業金融化程度對比

三、企業金融化影響因素和經濟后果的理論分析

（一 ）企業金融化的影響因素

1.宏觀經濟與企業金融化

當國家在宏觀層面主要發展實體經濟時，相應企業層面的投資也會以實體主業資產為主。然而，中國近年來存在著“金融約束”現象（Ding等，2013）［20］。在經濟快速發展且主要發展實體產業的背景下，非金融企業為降低金融約束對自身發展影響，會相應減少對金融資產的持有，而將更多的資源投向實業經營活動。若基于“蓄水池”動機，企業會增加對實體經濟的投資并減少對金融資產的配置，此時實體投資機會隨經濟上行增多且不確定性下降。而在經濟下行階段，企業會因為未來發展的不確定性而減少對實業活動的繼續投資，與此同時會持有更多的金融資產，即宏觀經濟發展對企業持有金融資產的規模會產生負向影響。若出于投機動機，企業會考慮風險與收益相均衡而更多地持有金融資產：經濟上行的階段，企業將投資更多金融資產，因為此時持有金融資產的風險相對下降但收益水平卻在增加；在經濟下行期，企業會因為風險增加而相應減少對持有金融資產的規模。在這一情景下，宏觀經濟發展對企業持有金融資產的規模會產生正向影響。因此，本文將以GDP增長率作為衡量經濟發展的自變量，研究其對微觀企業金融化的影響。

M2變動通常會考經濟增長、物價上漲和貨幣流通速度這三方面因素，以尋求一個合理的增長速度。M2增速較快一般意味著貨幣政策的寬松和融資約束的減輕。在這種情況下，出于“蓄水池”動機考慮的上市公司會配置更多現金資產，或者會增持流動性較強的短期金融資產。而當M2增速較慢時，企業會減少手里的現金以貨幣流動的緊張和融資的困難，甚至會減少對金融資產的配置來獲得流動性。此時，高貨幣流動性會對企業金融資產的持有規模會產生正向影響。而出于投機動機的企業，在M2增速較快、市場流動性充裕時，將會減少持有金融類資產，因為在這種情景下金融資產定價有被高估的風險。反之，當M2較低時風險降低，企業會增加對金融資產的投資。此時，M2變動與金融資產配置之間有負相關關系。因此，本文將以M2增長率作為衡量貨幣政策的自變量，研究其對微觀企業金融化的影響。

2.金融市場與企業金融化

張成思、張步曇（2015）考察了過去30年我國包括房地產在內的泛金融部門GDP貢獻率從4.2%上升到11.8%，上升趨勢明顯。房地產產業有著顯著的行業特征，在不同階段與金融和資本市場都密不可分，包括從置地、建造到出售（陳享光，2017）［21］。改革開放至今已逾40年，我國實體經濟部門的收益水平呈現下滑趨勢，但金融部門特別是與金融產業密切相關的房地產行業利潤率在剛性需求和投機需求推動下上升。與大多數制造行業平均凈收益率相比，房地產行業的平均凈收益率要高得多，甚至超過了前者所能達到的上限。銀行系統通常也是以房地產貸款利率作為期望報酬的基準，為了通過投機獲取更多利潤，對實體經濟造成了擠占和掠奪。雖然國家層面通過擴張性的政策來增加貨幣的供應量，但所增加的貨幣和信用沒有順利流向實體經濟部門，而是被收益率更為可觀的范金融部門吸收。因此，本文將研究房地產市場對微觀企業金融化的影響，并以全國商品房價格增長率來衡量其活躍程度。

從股票市場獲得資金是上市公司最重要的融資方式之一，但是這種融資方式要征得中國證監會的批準，不論是配股還是增發等方式，煩瑣的環節使得其周期較長，售出股票與之相比則便捷許多。在此背景下，出于流動性儲備動機的企業會在股市較好時售出所持有的股票，并用售賣所得現金投資實體資產，即股市上漲對企業持有金融資產規模會產生負向影響。但如果企業是出于投機動機的考慮，則更可能通過股價利差來獲取金融渠道收益，就會將更多擁有的資源用來增加金融資產的持有規模，此時公允價值變動所產生的所有者權益變動也會增加企業所持有的金融資產。當股票市場行情下行時，上市公司則會采取完全不一樣的決策。胡奕明（2016）選取2002-2014年非金融類上市公司為樣本，發現與股票指數增長率顯著負相關，企業配置金融資產以“蓄水池”動機為主，即基于預防儲備目的。此外，張崢（2013）研究股票收益率的影響因素時［22］，發現流動性水平其中最關鍵的變量之一。流動性可以從多個維度進行定義，比較有代表性的是Amihud測度（Amihud，2002）［23］。本文將研究股票市場對微觀企業金融化的影響，并以股票換手率來衡量其活躍度。

3.行業特征與企業金融化

同樣的外部經濟環境對不同行業企業所造成的影響存在差異性，但對同一行業內企業的影響又具有相似性，這是因為行業本身所具有的特性造成了企業金融化程度的行業間差異。面臨著利潤收益下滑困境的制造業，隨著金融投資利潤的高起，正不斷突破主營業務而涉足金融投資，其金融化趨勢也日益凸顯（謝家智，2014）。本文從行業特征的層面進行分析，研究包括制造業在內的非金融企業的金融化問題：行業的資本密集度和行業收益率都影響企業的金融化程度。企業持有金融資產的占比與其經營資產收益率呈U型關系，即擁有較高或較低經營業績的企業，都傾向于持有更多的金融資產（宋軍等，2015）。經營資產收益率這一變量受到行業的盈利性、競爭程度等因素共同影響，較高的金融收益會促使非金融企業增加金融投資。當所非金融企業所處行業主營業務的收益率較高時，其會有更高發展主業的積極性，而減少對金融的投資，即行業生產性收益水平的高低會影響企業對生產投資和金融投資的偏好。此外，為達到同樣的收入，資本密集度越高的行業，所需投入的資本更多，能用于實體資產的資金就會被擠出，不利于企業主營業務的發展形成自己的優勢，資本密集度高的企業持有金融資產動機更小。本文將研究行業資本密集度和行業利潤率對企業金融化程度的影響。

（二 ）企業金融化經濟后果：資產專用性視角

1.金融化程度與資產專用性

資產專用性程度通常決定了企業投資的不可逆性，在外部復雜的經濟環境下，會使得企業持有專用型資產同時會失去經濟業務調整的靈活性（王紅建，2013）［24］。為抵御這一負面效應可能造成的風險，持有較多專用性資產的企業會相應配置包括金融資產在內的其他類型資產。金融資產風險收益的錯配也會抑制企業對實體投資，且這一抑制作用會伴隨金融化水平的提高而增強。隨著金融資產配置增加與金融渠道收益上升，企業更不傾向于對專用型資產進行投資，不確定的外部經濟環境也會影響到企業投資決策。張成思等（2016）基于2006-2014年間中國上市公司半年度數據，實證檢驗金融化對企業實業投資率的影響，發現企業實業投資率會隨著經濟金融化加深而下降，貨幣政策提振實體經濟的效果也隨金融化加深而弱化。部分關于資產專用性研究的共同的邏輯基礎是：資產專用性越高，企業長期資產所占比例越大（王紅建等，2013；雷新途等，2016）。雷新途等（2016）通過檢驗企業資產結構與績效、融資結構的關系，發現民營控股公司資產結構與績效、融資結構的關系符合資產專用性經濟后果特征［25］。因此，本文將研究企業金融化對其資產專用性程度的影響。

2.金融化程度與企業業績：資產專用性中介效應理論分析

現有研究開始關注微觀層面實體企業金融化所造成的經濟后果問題，部分學者從討論金融化與企業績效間相互影響的角度來進行探索（宋軍和陸旸，2015；杜勇等，2017）。企業持有的金融資產與其經營資產收益率呈U型關系，即擁有較高或較低經營業績的企業，都傾向于持有更多的金融資產（宋軍和陸旸，2015）。Ortiz（2014）認為非金融企業的金融化就像病毒一樣，會因擠壓企業經濟內部資源從而抑制了企業主業的發展［26］。杜勇等（2017）則指出金融化總體上損害了實體企業的未來主業業績，“擠出”效應大于“蓄水池”效應，并且創新和實物資本投資水平的下降是金融化對實體企業未來主業業績影響的部分中介路徑。在交易費用經濟學理論（TCE）以及不完備契約理論（GHM）分析框架中，資產專用性本質上是一種關系型專用性投資，具有鎖定效應，可以有效消除交易主體之間的機會主義行為，避免租值耗散，企業的業績因此將隨著資產專用性程度提高而上升。Williamson（1988）的研究考慮到了公司資產的基本特征［27］，并用資產一體化對這一特征進行描述，即公司所擁有的資產是互補的，最終能決定公司資產一體化程度的是資產專用性因素。事實上，公司正是按照資產一體化要求控制著專用性資產的剩余收益權，從而能形成有效的組織結合體，同時充分發揮相應組織的定價功能，對其所擁有的資產進行定價，這與市場定價的外在機制互為補充。但是這種定價并未考慮專用性資產風險與報酬的相互關系，而公司資產的風險及其預期報酬必然會受到其專用性資產投資的影響。因此，本文在驗證企業金融化對其收益水平影響的同時，將探究將資產專用性在兩者間所起到的作用。

四、研究與設計

（一 ）基本模型與變量設定

基于上述的理論分析，本文構建模型1來研究企業金融化的影響因素。其中，FIND是企業的金融化指標，本文用金融資產（FAR）比和金融收益率（FIFR）來度量，下文研究金融化經濟后果的模型中也同樣適用。為研究企業金融化的經濟后果，本文構建模型2。用模型2的（1）式研究金融化程度對資產專用性的影響，被解釋變量AS是企業的資產專用性水平；用模型2的（2）式研究金融化程度對企業收益率的影響，ER是企業收益率的指標，包括總體資產收益率（ROA）、實體收益率（ERR）和金融收益率（FER）。模型3研究資產專用性在金融化與收益率之間的中介效應，這一模型中企業的收益率包括總體資產收益率和實體收益率。模型中的其他變量，已在表5中具體列示。

模型1：

模型2：

表5 變量定義與計算

（二 ）樣本選取及數據說明

本文采用的是“非平衡面板數據”（Unbalanced Panel），搜集2003-2017年間中國滬深兩市A股上市非金融企業的財務數據，其主要來源為萬得（WIND）和國泰安（CSMAR）等數據庫，模型中所使用宏觀經濟指標則來源于國家統計局官網，部分變量或缺失數據通過手工取數，并根據以下原則進行樣本篩選：剔除金融、保險類以及房地產等行業企業數據；剔除ST、*ST狀態公司的樣和公司指標缺失并且人工搜集不到相應數據的樣本；考慮到樣本數據的連續性，剔除樣本中上市時間不足3年的公司數據；考慮離群值的影響，對有異常值的連續變量進行1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。最終，本文共得到27 870個公司年度觀測值（行業特征的觀測值為22 738個）的非平衡面板數據。

五、實證結果

（一 ）其他主要變量的描述性統計

本文已對企業的金融化程度做了較為詳細的分析，包括總體趨勢、分行業差異、分地區差異和分產權性質的差異，本文將對其他主要變量進行描述性統計。資產專用性（AS）中位數和平均值分別為0.319 0和0.349 2，且上市公司之間差異較大，最大值為0.989 3，，最小值為0.011 9，標準差為0.206 7。實體收益率（RP）的中位數和平均值0.057 8和0.059 1，相對處于一個不在高位的水平，初步表明實體經濟的低迷。公司資產規模取自然對數后的中位數和平均值分別為19.047 8和21.595 2，樣本間差距明顯。不同上市公司間的財務指標也存在較為明顯的差異：資產負債率的最大值為1，最小值為0.047 9，標準差為0.215 4，表明有的企業資產基本來源于負債，而有企業負債僅占總資產的4.8%；銷售收入增長率的差異也較為顯著，中位數和平均值分別，0.125 5和0.173 1，標準差為0.306 9。此外，公司成立年限差距較大，因為控制數據的連續可獲得性，所以企業年齡至少為5年，而最大值達到了30年。在股東方面，第一大股東持股比例中位數和均值分別為34.18%和36.32%，表明一股獨大現象比較普遍。上述變量的相關數據均已在表6中具體列示。

表6 其他主要變量描述性統計分析

（二 ）企業金融化影響因素的回歸檢驗

表7實證檢驗了外部因素對企業金融化水平的影響。本文以宏觀經濟、金融市場、行業特征為主測試變量，以FAR和FIFR為被解釋變量進行回歸。考慮到混合截面數據可能存在的異方差問題，本文采用殘差絕對值平方作為權重進行加權最小二乘法（WLS）回歸。本文在驗證GDP周期變量和貨幣M2周期變量對企業金融化影響的基礎上，進一步驗證金融市場對企業金融化所產生的影響。不同于他們研究使用的股票指數增長率指標，考慮到流動性是反映金融市場質量最重要的因素之一，本文用股票換手率來衡量金融市場活躍度。此外，本文前文對金融化程度分析時，注意到行業之間的金融化差異，遂從行業資本密集度和行業利潤率兩個角度研究影響金融化程度的因素。

表7 企業金融化影響因素的回歸結果

從宏觀經濟和金融市場對企業金融化的影響來看，GDP增長率GDPT的回歸系數為1.055，且在1%的水平上顯著為正；M2增長率M2GR的回歸系數分別為0.398和0.369，且在1%的水平上顯著為正。這意味著經濟不斷增長和貨幣政策寬松的背景下企業越來越富有，具體表現為越來越多地增加對金融資產的配置，即當經濟周期性景氣和貨幣政策寬松時，企業增加了對金融資產的投入，同時對實業投資占比會相對下降。商品房平均成交價格增長REPM回歸系數在1%的水平上顯著為負，這表明企業在房地產市場價格較高時，售出了所持有的投資性房地產，從而獲取大量金融渠道收益。股票市場換手率STOM回歸系數為0.130，且在1%的水平上顯著為正，這意味著企業在股票市場繁榮時，積極入市以獲取資本市場上的收益，企業投資和持有金融資產是出于投機需求，即為獲取高額金融收益。

從行業層面特征對金融化資產比的影響來看，行業資本密集度INCI的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，這表明資本密集度高的行業企業不傾向于投資和持有金融資產，企業為主業發展密集投入資本，能投入金融領域資金較少。盡管行業平均收益率AROI的回歸系數并不顯著，但系數的正負方向與INCI是一致的。綜上所述，本文認為非金融企業投資金融資產主要是出于投機動機而不是為了儲備流動性，即獲取金融渠道高額收益是以擠占和侵蝕實體資產投資為代價的。

（三 ）企業金融化經濟后果的回歸檢驗

表8實證檢驗了金融化程度對資產專用性和收益水平的影響。模型分別以金融資產比FAR和金融投資率FIFR為主測試變量，以資產專用性AS為被解釋變量進行回歸，具體結果見表8中（1）（2）所列。通過分析可以發現：FAR與FIFR與資產專用性AS的回歸系數分別為-0.384和-0.116，均在1%的水平上顯著為負，即企業金融化程度的加深會降低其資產專用性水平。本文從資產專用性視角與張成思和張步曇（2016）和王紅建等（2017）的研究結論相互印證，企業為追逐金融渠道收益而更多投資和持有金融資產，這對企業包括固定資產和無形資產在內的專用型資產造成擠占和侵蝕，勢必會影響到企業的實體投資和研發創新投入，最終對企業未來主業的發展產生影響。此外，資產負債率、企業規模和國企產權性質都會對資產專用性水平產生顯著正向影響，這可能是因為面臨融資約束企業而更專注于主營業務發展，規模較大企業可能因為在本行業領域擁有優勢而對金融投資的意愿較低，國企因其自身特殊性更傾向于投資固定資產而非金融資產。此外，FAR與資產收益率ROA的回歸系數在1%的水平上顯著，FIFR與其回歸系數雖不顯著，但也為負，表明企業金融化水平的升高會顯著降低其資產收益率；FAR與FIFR與實體收益率EER的回歸系數，分別為-0.036和-0.004，且都在1%的水平上顯著，表明企業金融化水平的升高會顯著降低其實體收益率。分析上述結果，本文發現企業金融化水平會對其各項收益水平產生直接影響，即公司金融化程度加深會對實體資產利潤率和總體資產收益水平造成傷害。張成思等（2016）研究也發現，經濟金融化顯著降低了企業實業投資率，本文將進一步分析其背后影響機理。

表8 企業金融化經濟后果的回歸結果

表9檢驗了資產專用性的中介效應。在前文驗證的基礎上，本節將企業資產專用性加入自變量進行回歸，驗證資產專用性的中介效應。FAR與EER在（1）和（3）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，AS與EER在（2）和（3）的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，FAR回歸系數下降的同時AS回歸系數上升，這個結果表明資產專用性在金融化對實體收益率的影響中起到部分中介的作用。（4）-（6）的結果與（1）-（3）是相類似的，即資產專用性在金融化對總體收益率的影響中起到了部分中介的效果。對比前文的結果分析，本文發現金融化除了對資產收益率產生直接影響，還會通過影響資產專用性和實體收益率，最終影響到企業資產收益率，且資產專用性在金融化與實體收益率間起到部分中介效應。本文的實證結果不僅驗證了杜勇等（2017）金融化總體上會損害實體企業未來主業業績這一結論，在此基礎上還檢驗了這一影響背后可能的作用機制，對于進一步深化金融化經濟后果的認識有重要的推動作用。

表9 中介效應檢驗

（四 ）穩健性檢驗

1.經濟周期與金融化誘因穩健性檢驗

考慮到所處的經濟周期不同，可能會對實證結果造成影響。本文將樣本分為經濟上行期和經濟下行期兩組分別進行回歸。其中，代表宏觀經濟的GDP增長速率、M2增長速率會正向影響企業所持有的金融資產比，而對企業的金融投資產生負向影響。同樣，金融市場的分組檢驗結果也與前述一致：全國商品房平均價格增長率與金融資產比呈顯著負相關，與金融投資率顯著正相關；而股票市場活躍度（換手率）對兩者均造成正向影響。從行業特征層面來看，行業資本密集度在經濟下行期對金融資產比和金融投資率均造成負向影響，而在經濟上行期會對金融投資率產生顯著的正向影響；而行業的平均利潤率在經濟上行期會顯著正向影響金融投資率，在經濟下行期會對企業金融資產相對規模產生正向的影響。

2.經濟后果的非線性穩健性檢驗

金融化所產生經濟后果不單只是線性的影響，如宋軍等（2015）在其研究中得出結論，企業持有的金融資產與其經營資產收益率呈U型關系，即擁有較高或較低經營業績的企業，都傾向于持有更多的金融資產。因此，本文在自變量中分別加入金融資產比和金融投資率的二次方，來考察其影響。在支持前文結論的基礎上，實證結果進一步表明：雖然企業的金融化程度與其資產專用性、資產收益率、實體收益率和金融投資率存在數學意義上的U型關系；但考慮到各項指標合理取值，如資產專用性程度不可能大于1，企業金融化對各項指標所造成的仍是單向影響。

3.不同估計方法的穩健性檢驗

在本文的穩健性檢驗中，除了對不同周期、不同金融資產變量以及模型形式考慮了非線性特征外，還將考慮使用不同方法（OLS和FE）來進行估計，進一步加強文本結論的可靠性。實證回歸的結果表明，本文的結論是穩健的。GDP增長率、M2增長率與股票市場換手率的回歸系數在1%的水平上顯著為正，商品房平均成交價格增回歸系數在1%的水平上顯著為負，這意味著當經濟周期性景氣和貨幣政策寬松時，企業增加了對金融資產的投入，當企業在房地產市場價格較高時，企業會售出所持有的投資性房地產，從而獲取大量金融渠道收益，所以企業投資和持有金融資產是出于投機需求。此外，企業金融化所造成經濟后果的回歸結果也是穩健的。

六、結論與展望

本文回顧國內外關于金融化影響因素和金融化經濟后果的文獻，結合中國企業金融化水平，對企業金融化的影響因素和經濟后果進行理論分析，運用2003-2017年A股的非金融上市公司財務數據，檢驗宏觀經濟、金融市場和行業特征等對金融化程度的影響，探究企業金融化程度對其資產專用性和收益水平所產生的影響。研究發現：一是企業整體的金融化程度在上升，勞動密集型企業金融化程度相對較高，東部地區企業金融化程度較中西部地區更高，國企金融資產持有、金融利潤率高于非國有企業；二是宏觀經濟增長和金融市場繁榮會促進企業投資和持有金融資產，行業的資本密集度與企業金融化為顯著負相關關系，而行業平均利潤率對企業金融化的影響則不顯著；三是公司金融化程度加深會降低企業的資產專用性，并對實體資產利潤率和總體資產收益水平造成不利影響，且資產專用性起到部分中介的作用。

有關微觀層面企業金融化的文獻雖在不斷涌現，但該領域的國內外研究仍處于探索階段，還有待進一步發展完善。本文對企業金融化進行探索性的實證研究，分析了企業金融化的現狀，檢驗宏觀環境、金融市場和行業特征等對企業金融化的影響，從企業業績角度探索金融化的經濟后果及資產準用性的中介作用。但是本文也存在一些不足和局限性，有待未來進一步的研究：一是進一步研究影響企業金融化的不同因素，現有研究尚未提出如何識別這些不同的動機；二是進一步研究微觀企業金融化的經濟后果，研究金融化對上市公司經營穩定性、會計穩健性、投融資決策以及公司治理其他方面的影響；三是對企業金融化相關政策的制定進行探索。