發行特別國債對市場流動性的影響

李瑩 孫英雋

摘 要：發行特別國債作為積極有為的財政政策，在特別時期對穩定社會經濟實現平穩運營具有重大意義。歷史上我國發行過三次特別國債，每次發行對市場流動性造成的影響也略有不同。2020年特別國債的發行全部采用公開市場化發行，對市場流動性造成一定程度的擠壓，但央行采取了更為多樣化的貨幣政策工具，很大程度上對沖了本次特別國債發行對市場流動性的壓力。

關鍵詞：特別國債;市場流動性;貨幣政策工具

2020年第一季度全球經濟環比萎縮近14%，第二季度除中國外，全球經濟進一步萎縮。世界正面臨前所未有的經濟形勢。

各國都在陸續的推出貨幣政策穩定國內的經濟市場。3月15日，美聯儲宣布將在“未來數月”購買至少5 000億美元的美國國債以及2 000億美元由機構發行的抵押貸款支持證券（MBS）;3月23日，美聯儲宣布，將取消上述限額，按照“實際需要”購買資產，以此為經濟提供支持?！盁o限量QE”的政策在一定程度上改善了美國面臨的流動性問題。同時，歐洲央行也將今年的“量化寬松”總額調整到了1.1萬億歐元左右，并且取消了該行可從任何一個歐元區國家購買債券的上限。美國、英國、印度、加拿大等一系列國家也紛紛降息以進一步地刺激流動性的釋放。

與此同時，全球各國也紛紛推出了相應的財政政策來抵御新冠肺炎蔓延帶來的進一步影響。美國國會眾議院通過了一項總額2.2萬億美元的“一攬子”援助計劃，這是有史以來規模最大的一項援助計劃，其中包括一筆5 000億美元的資金將被用于幫助遭受重創的行業。此外，還有相等數額的資金將被用于直接向數百萬美國家庭發放資金，每個家庭最多可以拿到3 000美元;日本政府正在制定一項規?？赡芟喈斢谌毡窘洕a值10%的刺激方案;德國、法國、意大利、西班牙等歐洲國家也都推出了相應的貨幣政策，為企業和工人提供幫助。

而我國也制定了相應的財政政策來推動我國經濟的平穩運行和發展。3月27日，中共中央政治局會議中明確指出：要適當地提高財政赤字率;發行特別國債;增加地方政府專項債券規模等一系列的政策。隨后在4月17日的中共中央政治局會議中，提出了未來我國將發行“抗疫特別國債”。

特別國債的發行與普通國債存在著一定的差異：從發行用途上看，普通國債的發行主要是為了彌補財政赤字;而特殊國債的發行主要用于支持特定項目或特定政策目標，具有特定的用途。從發行流程上看二者也有很大的不同，我國每年的財政預算需經全國人大審議批準，如果調整財政預算，根據《預算法》的相關規定，需要一定的流程和時間;而特別國債的發行方式更為靈活。

在現在這個特別的時期，發行特別國債作為積極有為的財政政策，對宏觀經濟環境和市場流動性都會造成較大的影響。

一、文獻綜述

1.特別國債的相關研究。對特別國債的專門研究是隨著特別國債的出現而產生的，該部分文獻主要研究特別國債的實踐問題，包括特別國債發行的經濟背景分析、方案路徑設計、政策目標定位、政策影響效應等具體場景。王大用（1998）分析了1998年財政部發行特別國債的主要特征為期限較長、可流動性好;解決了四大國有銀行的資本充足率問題;提出了銀行尚需面臨的問題和一些降低系統性風險的方案。李運達和洪功翔（2008）將2007年發行特別國債的宏觀經濟效應歸結為：減小流動性過剩壓力;擴容國債市場;注資國家外匯投資公司，發展“主權財富基金”;銜接了財政政策和貨幣政策，凸顯宏觀調控新思路。段愛群（2007）分析了發行中短期特別國債替代央行票據的必要性和特殊意義。曹紅輝（2007）認為，雖然分批次發行特別國債短期對市場影響較小，但長期來看還是有一定的影響的。此外，特別國債的發行為中央銀行的公開市場操作提供了必要的市場條件，央行可因此而減少發行央行票據，采用正回購方式回收流動性，降低調控成本，并獲得新的干預途徑，從而穩定金融市場。王麗娜和孫勇（2008）則認為，發行特別國債對我國長期債券利率走勢將產生重要影響，且會降低央行票據的發行和流通。

2.特別國債對市場流動性的影響研究。分析特別國債對市場流動性的影響的文獻不算很多，徐寶忠（2008）在文章中總結了多位資深債券研究人士的觀點，認為向央行發行的特別國債不會引起回收流動性的作用，而在銀行間市場發行特別國債將引起流動性的收緊，并間接地起到提高存款準備金的作用。牛大偉（2008）則認為，發行特別國債在一定程度上減少了央行對沖流動性的壓力，對比央行的票據行為來說，對流動性的鎖定更深。

二、歷史上我國特別國債的發行情況

特別國債是為特定用途、形成特定資產而發行的。由于這類國債對應著特定的資產，其一般納入中央財政國債余額管理，在發行時做余額調整，但并不一定計入赤字。

歷史上我國發行過三次特別國債，分別是在1998年、2007年和2017年，其中包括了兩次新發行的國債和一次續發的國債。

1.1998 年第一次特別國債發行。1997年亞洲金融危機爆發，同時我國國有銀行資本充足率僅在5%左右，不良資產規模卻較為龐大，此時，銀行系統面臨很大的風險。為遵守《巴塞爾協議》的規定，我國規定了商業銀行資本充足率不得低于8%。因此，為滿足8%的資本充足率要求、處置不良資產，財政部宣布發行30年期的特別國債，一次性發行共計2 700億元人民幣，將于2028年8月18日到期，最初年利率為7.2%，后于2004年降為2.25%。第一次特別國債的發行僅限中國銀行、中國工商銀行、中國農業銀行和中國建設銀行四家大型國有銀行定向發行，所募集的資金專項用于補充上述銀行資本金，并由央行降準提供資金支持。此次特別國債的發行過程為：首先，央行降低其存款準備金率，從13%降到8%，降準為四大行釋放了超過2 400億元可使用儲備資金;其次，四大行以降準釋放的2 400億元可使用儲備資金和另外300億元超額準備金認購特別國債;最后，財政部以本次發債所獲得的資金向四大國有銀行進行了股權注資。這次特別國債的發行不僅提高了四大行的資本充足率，也增加了其流動性，提升了銀行抵御金融風險的能力。

2.2007年第二次特別國債發行。2000—2007年間我國外匯儲備增長較為迅速，截至2007年末已經達到1.5萬億美元，此時流動性過剩成了我國經濟不得不面對的問題，此時對外匯儲備管理提出了更高要求。為了縮緊流動性、創建一個更為專業的外匯管理平臺，財政部經授權于2007年宣布發行共計1.55億元的特別國債，用于成立中國投資有限責任公司（以下簡稱“中投公司”），其中1.35億元資金為財政部向農行定向發行，募集的資金向央行購買等額外匯后，再由央行以出售外匯獲得的人民幣資產在二級市場中購回特別國債;另外的0.2億元為公開發行，緩解了流動性過剩的問題，減輕了通貨膨脹的壓力。

3.2017年第三次特別國債發行。2017年財政部分別面向境內商業銀行定向續發6 000億元特別國債、公開招標續發964億元特別國債，作為2007年部分十年期特別國債到期后的續作。發行后央行通過公開市場操作，使用現券買斷工具從二級市場回購向商業銀行定向發行的6 000億元國債，以確保銀行體系的流動性不受影響。

三、特別國債的發行對市場流動性的影響

1.歷史數次發行對流動性的影響。從已有的文獻研究中不難看出，特別國債對市場的流動性影響主要取決于其發行方式。2007年發行1.55億元的特別國債中，有1.35億元是向農行定向發行，并由央行全部回購的，對央行的資產負債表的影響表現為資產端外匯儲備的減少同時對政府債券的增加，資產負債表對流動性沒有影響;而公開發行的0.2億元認購的主體主要是幾大商業銀行，在央行的資產負債表中體現為資產端外匯儲備的減少，負債端表現為儲備貨幣的減少，直接吸收了約2 000億元的流動性，對市場造成了一定的壓力。圖1顯示，從貨幣市場的走勢來看，2007年9—11月為特別國債集中發行的時段，這段時間中SHIBOR出現了幅度較大的波動，也體現了市場在一定程度上對流動性的擔憂。當然，在此期間央行同時連續多次上調了存款準備金率，凍結約1.5億元的資金，因此發行特別貨幣雖然對流動性造成了影響，但是并非主要因素。而2017年續發的6 964億元中有6 000億元為定向發行，流動性中性;而公開發行的964億元與2007年發行規模比較相對較小，對市場流動性的影響也比較微弱。下頁圖2顯示，2017年6月財政部宣布續發特別債券后，SHIBOR出現了小幅的波動，同時在集中發行的11—12月期間SHIBOR也出現了一定的波動，這也體現了市場對流動性的短暫擔憂。綜合觀察2007年和2017年發行特別國債對市場流動性的影響來看，兩次發行央行分別采取定向發行和現券買斷工具來保證銀行體系的流動性不受影響，而由于其公開發行的部分占比較低，即便產生了對市場流動性的影響，這種影響也是相對短暫的，并不具有長久的趨勢性。

2.本次特別國債的發行對市場流動性的影響。本次特別國債的發行與之前最大的區別是，本次發行全部采用市場化的方式公開發行，6月和7月兩個月集中發行，在一定程度上確實對市場的流動性造成了擠壓，從對SHIBOR影響上我們不難看出，自2020年5月起，SHIBOR總體呈現了上行的趨勢，SHIBOR的不斷走高同特別國債發行對流動性造成的收緊密切相關。與此同時，央行自2020年7月13日以來頻繁開展逆回購操作來對沖特別國債發行所造成的流動性收緊，為市場流動性保駕護航。

四、緩解特別國債的發行對市場流動性壓力的建議

當前SHIBOR全面上行，市場流動性的確在不斷地承壓，未來對沖市場流動性收緊的方式有以下幾種。

1.未來可以通過降準以及公開市場操作的方式對沖流動性緊張。同1998年發行特別國債時對沖市場流動性收緊的方法保持一致，央行可以通過降低存款準備金率來釋放部分資金對市場流動性壓力進行緩解。

2.央行還可能以頻繁操作逆回購、超額投放中期借貸便利（MLF）的方式，實現全市場流動性補足。2020年7月以來，央財頻繁進行逆回購操作來釋放流動性，緩解市場流動性壓力，維持市場穩定。而與此同時，央行在《2020年第二季度貨幣政策執行報告》中也提出，下半年要綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利（MLF）利率平穩運行，保持貨幣政策供應量和社會融資規模合理增長。

雖然短期來看，本次特別國債的發行對市場流動性在一定程度上造成了擠壓，但在央行較為寬松的貨幣政策下，配合多種貨幣政策工具，長期來看發行特別國債對市場流動性壓力影響不大。

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