小微企業股權眾籌融資規制的邏輯與路徑研究

李瑞雪，楊常雨，李 靜

（1. 浙江大學 互聯網金融學院，浙江 杭州 310058；2. 中國海洋大學 法學院，山東 青島 266100；3. 四川省成都市新都法院 四川 新都 610000）

股權眾籌融資于2009 年在國外興起后逐漸進入中國，2013 年，國內第一例股權眾籌案正式誕生,為飽受融資渠道不暢、融資成本高昂等問題困擾的小微企業帶來了轉機。作為我國多層次資本市場中“草根金融”的典型代表，股權眾籌聚集大眾之資，為小微企業提供融資發展機會，自然受到了市場的熱烈追捧。截至2018 年6 月底，全國共上線過眾籌平臺854 家，成功項目的實際融資額達137.11 億①人創咨詢：《中國眾籌行業發展報告2018（上）》.http://www.zhongchoujia.com/data/31205.html，2018.11.12.，發展規模不斷擴大。然而，截至目前，中國尚未建立起真正的股權眾籌法律法規。[1]現行的法律框架對于股權眾籌融資平臺的發展，不僅缺乏有效的規則引導，甚至在一定程度上產生了負面的抑制影響。同時，2018 年我國互聯網絡借貸行業出現了有史以來最為嚴峻的“爆雷期”，大量P2P 網絡借貸平臺出現“跑路”“倒閉”等問題，更使小微企業融資難問題雪上加霜。在此背景下，進行如何完善小微企業股權眾籌融資模式、解決小微企業融資難題的研究具有重要現實意義。本文期冀通過對小微企業股權眾籌融資治理的邏輯與路徑研究，解決小微企業股權融資痛點，對充分保障股權眾籌的健康發展、解決小微企業融資 難題有所裨益。

一、小微企業股權眾籌融資理論闡釋

（一） 小微企業股權眾籌需平衡的兩大關系

規范股權眾籌融資方式，讓其更好地為小微企業融資發展竭力，需要認真對待并從理論上厘清兩組關系：一是如何平衡政府與市場關系，討論的是政府的權力邊界問題。換句話說，在股權眾籌融資的市場中，政府應當采取什么立場，扮演何種角色，這將深刻影響到股權眾籌發展的外部環境；二是如何調和股權投資者和企業發展的內在矛盾，這是市場內部力量博弈的過程，如何平衡市場各方利益，影響的是股權眾籌融資內部環境。因此，需要構建相關機制促進投資者與創始股東、融資企業之間的利益平衡。

（二） 股權眾籌融資模式研究的基礎：厘清政府與市場的關系

“目前中國社會內部由行政控制經濟模式而殘留下來的人為可以設計的‘制’的成分在逐漸解構、弱化和消弭，而內生于市場運行中自生自發地形成的‘序’的成分卻在生長與擴展。”[2]而股權眾籌融資作為新興的互聯網融資方式，既有的監管手段已不適應新形勢的發展，應讓市場起決定性作用，讓市場參與者對股權眾籌進行自主選擇，并在運行中根據市場規律進行修正和改善。“各國一般通過調整正規金融的法律來推行國家金融意志，實施國家干預。而對民間金融則主張國家只是‘守夜人’”,[3]政府手段應作為規范融資的補充手段，政府進行適度的監管，防止金融約束演變成金融抑制，為股權眾籌的發展留下制度空間，為小微企業和投資者的自主選擇留下彈性空間，最終形成適合我國國情的普惠金融模式。政府與市場的角色定位，可從股權眾籌融資模式的產生背景、發展需求和他國經驗三方面進行論證。

1. “金融抑制”倒逼股權眾籌融資模式產生

“金融抑制”理論，最早由經濟學家愛德華·肖（E.S.Shaw）在《經濟發展中的貨幣與資本》一書中提出，揭示出發展中國家普遍存在著嚴重的“金融抑制”現象，主要表現為政府部門憑借其擁有的強大決策權力對金融市場進行各種行政干預，主要形式包括存款利率限制和資本賬戶管制。中國的金融體系長期處于金融抑制之中，利率受到管控，資金主要由銀行體系進行配置。中國官方利率至少比市場利率平均低50%?100%，且絕大部份低息貸款配置給了與政府關系密切的國有企業，“金融抑制實際上形成了一種居民補貼企業、窮人補貼富人的‘倒掛’機制”。[4]

我國長期處于經濟轉型時期，金融抑制現象普遍存在。此種金融環境，雖保護和促進了工業部門的快速發展，但也阻止了第三產業的發展，阻礙了經濟結構轉型，甚至還極大地限制了金融創新活動，導致融資活動的保守。“政府對我國正規金融市場實行宏觀調控，建立依賴于政府的強力推進，政府對我國正規金融市場實行宏觀調控，建立在此基礎上的我國金融監管制度也更多地體現了政府對金融市場資源配置的干預和限制”。[5]金融機構更愿意將貸款投入到規模大、發展勢頭良好的大中型企業，小微企業在傳統融資的夾縫中艱難生存，這為股權眾籌的產生留下了制度空間。

按照E.J.Kane 的規避型金融型創新理論，金融創新就是回避各種金融控制和管理的行為，當外在市場力量和市場機制與機構內在的要求相結合，規避各種金融控制規章制度的行為就會發生。互聯網金融，作為不同于傳統金融市場的融資方式突破金融抑制應運而生。而股權眾籌融資產生的初衷，就是利用互聯網金融新模式，集聚大眾資金，為在傳統金融市場中因風險管控、資金規模、資金收益等方面占據劣勢的小微企業提供了一條融資捷徑，為小微企業干涸已久的資金旱地提供甘霖。可以說，“金融抑制的背景另類地刺激并促進了股權眾籌在我國的發展”，[6]截至2018 年6 月，股權眾籌融資所提供的資金規模接近12.99 億。

2. 股權眾籌融資發展的現實需求

首先是對法律的需求。可以肯定，現有的政策對股權眾籌融資模式持鼓勵態度的是十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中正式提出“發展普惠金融。鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品”。股權眾籌充分利用互聯網，創新網絡金融服務模式，是普惠金融的重要組成部份。2015 年7 月中國人民銀行等十部委發布《促進互聯網金融市場健康發展的指導意見》，填補了互聯網金融發展的政策空白，進一步明確各類互聯網金融活動的基本游戲規則，努力實現金融創新、服務效率與風險控制、安全穩健等目標的協調。盡管政策層面利好不斷，但多為原則性描述，具體的法律規范仍極為欠缺，甚至出現了抑制股權眾籌發展的情形。股權眾籌融資模式的顯著特點—“眾”，即通過股權眾籌平臺向社會公眾展示項目，集眾人資金。然而《證券法》對于“公開發行”的定義和核準制度，以及《公司法》對公司股東人數的限制，都無法滿足股權眾籌引入投資者“眾”的特征?，F行法律規定顯然限制了股權眾籌的發展，與政策上的鼓勵格格不入。甚至于“在現在制度框架下，股東眾籌的合法性問題確實是其無法抹平的硬傷”。[7]為了促使股權眾籌的發展，應松開政府之手，放寬股權眾籌的發行條件，讓其進入到資本市場當中，讓市場中的小微企業和社會投資者自主選擇。

其次是如何降低融資成本。從融資成本的角度來說，也應松開政府強制管理之手，讓金融市場來實現資源配置，搭建起小微企業融資與大量而零散的社會資金投資之間的融通橋梁。我國中小企業存在規模小、抵抗風險能力較差、管理不規范等問題，一旦遇到市場波動就可能陷入困境，使其資金提供者承擔較大的投資風險，加劇中小企業融資難困境。[8]股權眾籌模式下，引入大量投資者的小額投資，就能大幅提高融資成功率，降低融資成本。但是若政府監管的手過重，無形當中也會提高小微企業的融資成本，影響企業主是否將眾籌融資作為首選的融資考慮，這又將降低小微企業的融資熱情。但若不進行監管，又極有可能滋生類似P2P 等損害廣大群眾財產利益的非法吸收公眾存款或是非法集資的騙局，所以在給予股權眾籌適度發展空間的同時，也要有適當的監管。

（三） 股權眾籌融資模式發展研究的重點：實現股權融資與企業發展的平衡

股權融資方式的出現對小微企業而言，是機遇和挑戰并存。這一模式必將對企業股東控制權結構帶來強烈沖擊。為確保企業健康發展，需調整兩者間的關系。

1. 股權眾籌企業控制權的保持

首先，股權眾籌不應影響創始股東控制權。小微企業大多是處于初創階段的企業，規模較小，對比成熟企業而言缺乏完善的治理和管理結構，沒有規范的股東會或者董事會，股權和經營權高度合一，大多情況下，企業股東也直接對企業進行管理，帶領企業實現經營戰略。而股權眾籌的實質是通過股東讓渡企業股權來換取投資資金的模式，以出售股權為融資代價。股權眾籌融資模式下，不可避免地會減少原有股東的股權，這種股權的讓渡如果幅度過大或者被資本賭徒利用，那么將使募資企業原始股東控制權旁落，無法再按預先的規劃進行企業發展，“引狼入室”將徹底顛覆企業治理結構，影響企業穩定發展。

其次，股權眾籌也不應影響公司決策管理的效率。股權眾籌不僅會對公司控制權產生影響，也會對公司管理帶來不利的后果，這可以通過梳理股權眾籌的特點來進行審視。《指導意見》中指出，股權眾籌有“公開、大眾、小額”特點，其中，大眾是支點，是股權眾籌面向的對象范圍，公開是基本原則，規定了股權眾籌發行的方式，而小額是投資額度的規定，降低投資門檻，為真正實現大眾投資鋪路。此種特點，引進大量小額投資者入股募資公司，股東變得眾多而分散，難以實現現有《公司法》對于某些事項二分之一、或三分之二、或全部股東同意的決策比。這種決策制度難以適應股權眾籌企業的發展。在股權眾籌企業中，嚴格執行《公司法》相關事項的決策比例，就會導致決策效率的遲緩，大大降低公司重要事項的運行速度，影響公司發展。

2. 股權眾籌企業小股東權益的保護

股權眾籌具有特殊性，募資者與投資者間信息不對稱，對于信息掌握程度，小股東也處于弱勢地位，利益受到侵害的可能性較大。歸結起來，信息不對稱現象廣泛存在于三個階段：一是項目籌資階段，募資公司真實經營管理財務能力如何、募資所宣傳的項目是否存在、項目目標是否真實；二是資金運營階段，募集資金是否專項專用、募集資金項目運作是否良好等情況；三是資金收益分配階段，項目是否實現投資者投資收益最大化、項目收益情況是否真實、收益分配比例是否合理等情況。上述環節中，投資者在信息資源方面，處于弱勢地位，如何保護自己權益，是股權眾籌小股東的權益保護的難題。這些難題的存在，將會產生大股東損害眾籌小股東權益的的風險。這一問題的解決需要建立信息披露制度、股權眾籌平臺的管理制度、信用制度的建立等。

二、小微企業股權眾籌融資的現實障礙

（一） 從“市場應占決定性地位”角度審視

1. 股權眾籌發行受現行制度限制

股權眾籌具有“公開、小額、大眾”的特征，是面向社會公眾特別是普通民眾的具有草根性質的普惠金融方式，是一種新型的融資模式，政府政策和指導性意見均為鼓勵股權眾籌發展的倡導性規定。然而，現行法律規定中缺乏針對性的法律規定，且多為禁止性規定，限制了股權眾籌模式的發行條件，削弱了市場之手在股權眾籌中可起到的決定性作用。

股權眾籌發展之初，并未有專門法律法規對此作出規定，管理規范上只能參照已有規范性文件，如《證券法》、《公司法》，《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17 號）等法律法規和部門規章。其中涉及股權眾籌業務主要有《公司法》對于公司人數的限制、《證券法》企業對于公開發行股票的規定，嚴格意義來講，并不存在股權眾籌得以扎根的法律土壤，現實中所謂“股權眾籌”平臺，大多通過限制投資者資格、人數或投資金額等方式避免被視為非法公開發行股票的平臺而處于“灰色地帶”，因而中國所謂的“股權眾籌”實質上是一種私募或者說是半公開的融資行為。[9]

2015 年7 月18 日，央行牽頭出臺《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，明確了股權眾籌定義，是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。然則，對于股權眾籌的公開、小額如何界定仍無定論。2015 年8 月10 日，中國證券業協會又發布了關于調整《場外證券市場業務備案管理辦法》個別條款的通知，將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權股權融資”，這個文件明確了官方對于股權眾籌業態的界定。除了阿里巴巴、京東和平安取得股權眾籌試點資質外，其他大部分的互聯網股權融資平臺的業務將被歸屬于“互聯網非公開股權融資”的范疇。

股權眾籌本就是依據互聯網起勢的融資模式，互聯網受眾廣大，“非公開”限制投資人數和宣傳形式，顯然不符合股權眾籌“眾”的特點，壓縮了股權眾籌的發展空間，無法真正實現投資者的廣泛參與，也不能充分調動民間資金的積極性，違背了眾籌的普惠特性。

2. 保護投資者的信息強制披露制度缺失

“資本市場中最大的交易成本在于信息證實成本”，[10]投資者權益保護的核心在于交易信息公開的充分和準確。市場在股權眾籌融資過程中要起決定性作用，也需政府之手做出基礎性保護，在信息披露方面作出強制性規定，擠壓融資企業的欺詐空間。股權眾籌作為小微企業與投資者間直接進行融資交流的模式，實現金融脫媒，直接匹配資金供求雙方，省掉融資中介機構，提高融資效率，降低融資成本。事實上，“與數量眾多的小額投資相比，允許融資者以低廉的成本開展直接融資，才是股權眾籌融資的真正精髓所在，也是與其他融資模式最為核心的區別”。[11]但是，缺少銀行等金融機構信息審核工作的輔助，又因為“投資人群體的分散特性以及非專業性，使其僅憑自身力量難以有效消除其與籌資人之間的信息不對稱困境”[12]。股權眾籌當中，保護投資者，實際上就是保護投資者的知情權。交易信息真實、準確、完整地公開，是投資者能夠進行自主投資的前提和關鍵。而目前，對于股權眾籌信息的強制公開，并未做專門的規定。

（二） 從“股權融資與企業發展的平衡”的角度審視

1. 股權結構設置不合理

股權眾籌融資模式下，企業募資極易影響企業控制權。原始股東易極可能因為眾籌讓度的股權失去對企業的控制，影響企業原定發展戰略的實現。雷士照明公司與阿里巴巴集團，均是由小企業不斷發展的創業型企業，都是通過出讓股權引入外部投資者來助力發展。不同的是，雷士照明卻因創始股東吳長江與投資者爭奪公司控制權，導致發展停滯，而阿里巴巴在馬云的帶領下走向首富之路。兩個公司命運大相徑庭，根本原因就在于馬云充分考慮和設計了公司的治理結構，成功地將企業控制權掌握在手，保證了公司的可持續發展。由此可見，公司的股權結構設置極其重要。為避免股權眾籌融資模式下，創始股東因股權不斷稀釋而喪失公司控制權，最終影響公司的長期穩定發展，需思考股權結構的設計，參考成功公司的先例，限定眾籌出讓股權的比例，設立雙重股權結構，利用公司章程和股東協議等來保障原始股東絕對控制權。

2. 股權退出路徑缺失

股權眾籌方式不同于銀行借貸的債權融資模式，是持續周期較長的股權融資方式。在長周期里，投資者該如何實現自己的投資收益？如果只能等到投資企業IPO 成功上市后，再進行轉讓，顯然投資回報周期過長、風險太大。如何讓股權眾籌投資實現適當的流動性，值得考量。同時，股權融資長期性的特點，與小微企業融資“短、頻、快”的資金需求特點也有所矛盾。募資企業大多是暫時性缺乏資金，但因為傳統融資方式成功度低而成本也高，最終只能選擇股權眾籌融資。但融資過后，募資企業熬過資金寒冬，意欲回購股權，以便將來再有需要時再進行融資，這又該如何解決。要解決此種矛盾，需在股權眾籌初期，進行股權回購的設計。

三、小微企業股權眾籌融資的治理對策

（一） 制度完善的基礎性考量—兩組關系的平衡

要讓市場對股權眾籌起到決定性作用，需放寬股權眾籌向公眾發行募資的條件。與此同時，放寬條件，并非任由市場為所欲為，讓處于相對弱勢的小額投資者暴露在市場逐利的風險當中。法律作為規范股權眾籌市場運行秩序的重要手段，應平衡投資者權益和募資企業的發展利益，為投資者權益的保護設計游戲規則，建立信息強制披露制度，也為募資企業創始股東控制權的不旁落和企業可持續發展設計合理的股權結構，也為投資者投資所得股權建立可行有效的退出機制。

（二） 引入豁免制度放寬股權眾籌發行條件

現行法律當中，規定證券發行不得向200 人以上的不特定投資者進行發行，否則構成公開發行。而現實情況當中，一些項目和公司，采取諸如協議代持，或通過實名認證、資格認證將不特定投資者轉為經過認證的特定投資者，或者先組建有限合伙企業再整體入股融資企業等變通的做法，無疑抬高了股權眾籌的投資門檻，與股權眾籌“小微金融”“草根金融”的定位相去甚遠，也沒能真正實現股權眾籌匯集大眾之資的融資功能。

美國JOBS 法案的做法對我國有一定的借鑒意義，將股權眾籌定性為豁免核準的證券發行，對其豁免證券公開發行的程序，放寬投資者人數的限制。須嚴格控制有資質的發行人及豁免資質的取得，并要對豁免注冊進行有效監管，“對于未履行強制性信息披露義務、重大違法違規行為的股權眾籌平臺，應當取消其豁免資質”。[13]為了保護投資者的利益，也需在發行人的發行金額和投資者投資金額兩方面進行限制。美國JOBS 法案中，采取了限制發行人融資總額和根據投資人經濟收入限制投資限額的方式。一方面，限制發行人融資總額，是可分散風險，不致于將初創企業的經營風險都轉嫁給小額投資者，對投資者進行保護。募資總額應進行累積計算，對企業通過實際控制、企業合并、分立等手段突破募資額度的規避行為進行嚴格規制；另一方面，根據經濟收入的差別，分情況限定投資者的投資額上限，而非下限，也是對于投資者的有力保護途徑。

（三） 建立股權眾籌信息強制披露制度

“證券市場中，所謂保護投資者，實際是保護其知情權，而公開作為保護投資者的手段，是證券法的核心和靈魂?！盵14]小額投資者不同于高凈值投資者專業和高風險抗壓特點，其主動獲知投資信息和判斷真假的能力有限。對于傳統證券法監管中發行人的法定信息披露義務，股權眾籌發行人同樣應當適用。但是對股權眾籌發行人的信息披露義務絕對不能直接套用上市公司的信息披露義務。[15]為了實現對投資者利益的保護，必須實現信息強制披露制度。信息披露義務的承擔主體是募資企業和股權眾籌平臺。募資企業應向相關管理部門備案，在股權眾籌融資平臺上向潛在投資者充分、真實地公布信息：第一大類，基礎性信息，如募資企業信息、融資信息、所有網絡借貸項目中未償還借款信息等；第二大類，融資項目信息，募資企業需公開：募資項目發展計劃、募資目標發行額、募資股權的價格或定價方法、募資者資本結構介紹等。股權眾籌平臺機構需履行：對借貸雙方資格條件、信息真實性、融資項目的真實性、合法性進行必要審查義務；對借貸雙方提供的信息采集整理、甄別篩選、網上發布的義務；按照監管機構要求報送信息，妥善保管借貸雙方資料信息的義務等。與信息強制披露制度相配套，應同時落實小微企業信用信息數據庫建設，由地方政府和區域性人民銀行統籌建設企業本土數據庫，收錄小微企業在質監、稅務、工商、信貸、稅務、財務、涉法等各面的信用信息。信用信息數據庫的建立，讓小微企業的經營信貸情況公開在陽光下，讓投資者有處可查，有據可依，消除投融資雙方的信息不對稱差異，縮短投資調查時間，加快投資效率和成功率。

（四） 設計科學的眾籌企業股權結構

股權眾籌融資模式，募資企業股東通過讓渡企業股權作為誘餌，快速吸引投資者的聚焦，引進民間資金來解決企業創業發展的資金缺口。此方式簡單直接、低本高效，但針對募資股東來講，有失去企業控制權的風險。對于企業發展來，也可能發生資本反蝕企業控制權導致企業戰略和運營突變的風險。寶萬之爭，分散在中小股東手中的股權被故意收購，導致萬科被寶能系逼宮。股權眾籌股權的讓渡，應保護企業控制權的平衡?？蓮囊韵聨讉€方面進行制度的考慮：第一，設置雙重股權結構，同股不同權?！肮救谫Y會使公司創始人的股權被反復稀釋，以至于公司股權與投票權相分離就是一個普遍的選擇?！盵16]眾籌讓渡的股權，限制在公司發展事務上面的表決權，而只享有股權對應比例的收益權。由此，募資企業的創始股東，將保持對企業的控制權，可不受干擾地進行決策；第二，運用公司章程和股東協議有效控制。股權眾籌當中，確定領投人和跟投人后，投資人以注資成立有限合伙的形式入股，其中領投人為GP，跟投人為LP,或以領投人與其他投資人簽訂代持協議的方式，對募資企業進行入股。通過公司章程或者股東協議的形式，保證領投人在一定程度上參與到企業當中來，也不至于創始股東大權旁落。

（五） 建立有效可行的股權退出制度

目前我國股權眾籌融資模式還在探索階段，仍有許多問題亟待解決，如股權眾籌模式的有效退出機制的缺乏，無法保障投資者的流動性以及獲利退出。因此，要打破股權眾籌融資的退出壁壘，推動眾籌融資的進一步發展。建立可行的股權退出制度，可大致分為兩種類型：整體退出和個體退出。整體退出類型中，投資人跟隨領投人投入資金設立基金合伙企業，由領投人擔任GP 或者由領投人代持其他投資人股權進入到募資企業，由領投人進行投資管理和項目追蹤，找尋項目的黃金時期，將股權整體出售給新的投資者或機構，實現同進同出，整進整出。而個體退出中，則應探索在募資企業融資之初，就規定在本募資項目融資交割日之起的二年或三年內，投資者有權在募資企業的以后的融資輪次中予以退出，可將股權轉讓給新的投資者或者創業者本身，“應當允許這些初創企業的股東通過股權交易所或者全國中個企業股權轉讓系統（新三板）實現退出”。[17]