基于KMV修正模型的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估研究

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速和投資回報(bào)率顯著降低，但是地方政府債務(wù)額度卻很大，這引起了政府和學(xué)界對(duì)地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的廣泛關(guān)注。2016年11月，財(cái)政部印發(fā)了《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》和《地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》，要求將地方政府一般債務(wù)收支納入一般公共預(yù)算，主要以一般公共預(yù)算收入償還，專項(xiàng)債務(wù)收支納入政府性基金預(yù)算，主要以政府性基金收入、項(xiàng)目收益形成的專項(xiàng)收入償還。目前情況下，我國(guó)地方政府債務(wù)償債資金一般來(lái)源于四個(gè)渠道：一是投資項(xiàng)目的現(xiàn)金回流。地方政府投資項(xiàng)目分為公益性項(xiàng)目和專項(xiàng)項(xiàng)目?jī)深悾嫘皂?xiàng)目利潤(rùn)回報(bào)率低償債能力弱，主要依賴財(cái)政資金來(lái)償債，專項(xiàng)項(xiàng)目利潤(rùn)回報(bào)率一般較高，償債能力較好；二是地方政府財(cái)政收入。可用于償債的財(cái)政資金是扣除教育、醫(yī)療等必要支出之后結(jié)余的財(cái)政資金，財(cái)政收入的償債能力受地方政府財(cái)政收入規(guī)模和“剛性支出”的制約；三是債務(wù)置換。債務(wù)置換是短期債務(wù)到期之后，地方政府通過(guò)一般債券融資來(lái)償還到期債務(wù)，對(duì)債務(wù)進(jìn)行展期，這種方式并不能實(shí)質(zhì)性的降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)；四是中央稅收返還等轉(zhuǎn)移性收入。轉(zhuǎn)移性收入是我國(guó)政府調(diào)控區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要政策措施，是地方政府重要的償債資金來(lái)源。從地方政府償債資金來(lái)源及其性質(zhì)來(lái)看，能夠?qū)嵸|(zhì)性降低地方政府債務(wù)的償債資金來(lái)源包括財(cái)政收入、基金收入和中央稅收返還等轉(zhuǎn)移性收入，這構(gòu)成了地方政府債務(wù)的初級(jí)償債來(lái)源。

考慮到地方政府是專項(xiàng)債的最終債務(wù)人，以及我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速和投資回報(bào)率顯著降低的實(shí)際情況，本文將地方政府初級(jí)償債來(lái)源界定為財(cái)政收入和中央稅收返還等轉(zhuǎn)移性收入。同時(shí)考慮地方政府債務(wù)償還額數(shù)據(jù)的可得性，應(yīng)用修正的KMV模型對(duì)2018-2020年我國(guó)24個(gè)各省份的政府性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評(píng)估，并對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行分析說(shuō)明。

二、文獻(xiàn)綜述

KMV模型是美國(guó)KMV公司基于Black-Scholes期權(quán)定價(jià)理論開(kāi)發(fā)的用于估計(jì)公司違約概率的風(fēng)險(xiǎn)管理模型。KMV模型的基本思想是將目標(biāo)公司的股權(quán)視為以公司資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)，在債務(wù)到期日，如果公司資產(chǎn)價(jià)值高于債務(wù)價(jià)值，公司所有者不會(huì)違約，公司股權(quán)價(jià)值即為資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值之間的差額，這相當(dāng)于執(zhí)行看漲期權(quán)；而當(dāng)債務(wù)到期日公司資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債價(jià)值時(shí)，公司所有者會(huì)選擇違約，將公司資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)交給債權(quán)人，這相當(dāng)于不執(zhí)行看漲期權(quán)，此時(shí)公司的股權(quán)價(jià)值為0。依據(jù)這種思想，KMV模型提出了違約距離的概念。違約距離越大，說(shuō)明公司到期償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，發(fā)生債務(wù)違約的可能性越小；反之，違約距離越小，說(shuō)明公司到期償還債務(wù)的能力越弱，存在債務(wù)清算的可能，公司信用風(fēng)險(xiǎn)也越大。

韓立巖等（2003）首次將KMV模型應(yīng)用于我國(guó)地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究，提出評(píng)估地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的KMV模型，其基本思想是：地方政府負(fù)債融資的過(guò)程相當(dāng)于把財(cái)政收入權(quán)轉(zhuǎn)交給債權(quán)人，地方政府可以通過(guò)償還到期債務(wù)重新贖回財(cái)政收入權(quán)；當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)到期時(shí)，如果可用于償債的財(cái)政收入大于到期債務(wù)，地方政府選擇贖回財(cái)政收入權(quán)，不存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；如果可用于償債的財(cái)政收入小于到期債務(wù)，地方政府無(wú)法足額償還到期債務(wù)，從而發(fā)生債務(wù)違約。地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型基本思想如圖1所示。

圖1 地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型基本思想

繼韓立巖等人提出評(píng)估地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的KMV模型之后，眾多研究成果或借鑒這一方法或根據(jù)KMV模型基本原理建立其他分析模型，對(duì)我國(guó)地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了研究。徐占東、王雪標(biāo)（2014）根據(jù)KMV模型基本原理，建立地方政府債務(wù)違約概率測(cè)算模型對(duì)省級(jí)政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)算。研究結(jié)論表明：東、中、西部地區(qū)的省級(jí)地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)存在明顯差別，西部地區(qū)省份的違約風(fēng)險(xiǎn)最高，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的違約風(fēng)險(xiǎn)最低，發(fā)債試點(diǎn)的8個(gè)省份的違約風(fēng)險(xiǎn)普遍較低；如果債務(wù)償還期限為5年，有29個(gè) 省份的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)低于50%。曹萍（2015）應(yīng)用KMV模型研究了我國(guó)各省份的違約距離和違約概率，以理論違約概率0.4%為臨界值，計(jì)算得出2019年黑龍江、浙江的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，兩省通過(guò)提高債券擔(dān)保比例，可以緩解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。張海星、靳偉鳳（2016）依據(jù)KMV模型，以2014年試點(diǎn)自發(fā)自還地方債的10個(gè)省市為樣本，建立地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，預(yù)測(cè)了2015—2019年10個(gè)省市可擔(dān)保財(cái)政收入、財(cái)政增長(zhǎng)率、財(cái)政波動(dòng)率和安全發(fā)債規(guī)模。研究結(jié)論表明東部地區(qū)的北京、上海、江蘇、浙江、山東、廣東、深圳、青島等省市的債券安全發(fā)債規(guī)模占可擔(dān)保地方財(cái)政收入的比重較高，位于中部地區(qū)的江西次之，而位于西部地區(qū)的寧夏最低。徐蕾、劉小川（2018）應(yīng)用KMV模型對(duì)2017-2021年我國(guó)各省份債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)度，得出的結(jié)論有：部分省市單獨(dú)依賴財(cái)政收入作為償債資金來(lái)源，并不能緩解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)這些省市的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步惡化；就區(qū)域來(lái)看，中部省市的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。洪源、胡爭(zhēng)榮（2018）將地方政府償債資金來(lái)源分為可擔(dān)保財(cái)政收入、可償債基金收入和國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)收入，建立 KMV 修正模型研究地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：如果不考慮地方政府存量債務(wù)置換問(wèn)題，2015 年和 2016 年中、西部省份的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)要普遍高于東部地區(qū)；如果考慮地方政府存量債務(wù)置換問(wèn)題，從短期來(lái)看，債務(wù)置換能夠大幅降低地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)置換并不能消除地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；2017-2022 年，國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)和可擔(dān)保財(cái)政收入對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，可償債基金收入的影響相對(duì)較小；當(dāng)債務(wù)平均償還期限為 6 年時(shí)，地方政府的償債能力能夠大致覆蓋實(shí)際債務(wù)余額。

三、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型

本文借鑒韓立巖等人的思路，對(duì)KMV模型的三個(gè)核心變量進(jìn)行修正，即將企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值替換為可擔(dān)保財(cái)政收入，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率替換為財(cái)政收入波動(dòng)率，到期應(yīng)償還債務(wù)為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的到期債務(wù)本息。根據(jù)KMV模型基本思路對(duì)地方政府債務(wù)違約距離進(jìn)行推導(dǎo)，具體過(guò)程如下：

因此，地方政府債務(wù)的預(yù)期違約概率為：

大量的學(xué)術(shù)研究成果已經(jīng)證明，地方政府財(cái)政收入服從馬爾科夫隨機(jī)過(guò)程，可用維納過(guò)程表示，即其中表示地方政府財(cái)政收入增長(zhǎng)率，表示地方政府財(cái)政收入波動(dòng)率，為維納過(guò)程增量。

由此，可用于償還到期債務(wù)的財(cái)政收入可表示為：

方差為：

根據(jù)式（4）和（5），可用于償還到期債務(wù)的財(cái)政收入增長(zhǎng)率g和波動(dòng)率的計(jì)算公式分別為：

根據(jù)KMV模型原理，地方政府債務(wù)的預(yù)期違約概率和違約距離分別為：

四、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)修正的KMV模型，在計(jì)算地方政府違約距離之前，首先需要確定模型中使用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，包括可償債財(cái)政收入及其增長(zhǎng)率和波動(dòng)率、到期債務(wù)償還額。

本文對(duì)地方政府可償債財(cái)政收入進(jìn)行界定：（1）可償債財(cái)政收入=一般公共預(yù)算收入+稅收返還等轉(zhuǎn)移性收入-“剛性支出”；（2）稅收返還等轉(zhuǎn)移性收入=稅收返還收入+一般性轉(zhuǎn)移支付收入+專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付收入；（3）“剛性支出”=一般公共服務(wù)支出+公共安全支出+教育支出+社會(huì)保障與就業(yè)支出+醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育支出。

從《中國(guó)財(cái)政統(tǒng)計(jì)年鑒》獲取2007-2016年24個(gè)省份的財(cái)政收入與支出數(shù)據(jù)，依據(jù)地方政府可償債財(cái)政收入界定標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算得到2016年24個(gè)省份的可償債財(cái)政收入，并將這一數(shù)據(jù)作為KMV模型計(jì)算的基期數(shù)據(jù)；根據(jù)修正的KMV模型中公式（6）和（7）計(jì)算得到24個(gè)省份的財(cái)政收入增長(zhǎng)率和波動(dòng)率。具體如表1所示。

我國(guó)地方政府并未披露年度到期債務(wù)償還額數(shù)據(jù)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)地方政府提供的債務(wù)數(shù)據(jù)資料，在地方政府一般債券和專項(xiàng)債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中披露了這一數(shù)據(jù)。本文根據(jù)地方政府一般債券和專項(xiàng)債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告整理得到2018-2020年24個(gè)省份的到期債務(wù)償還額數(shù)據(jù)，具體如表2所示。

表1 各省基期可償債財(cái)政收入、預(yù)期增長(zhǎng)率和波動(dòng)率

表2 2018-2020年末各省份政府債務(wù)到期償還額

（二）2018-2020年地方政府債務(wù)違約距離

根據(jù)修正的KMV模型中公式（9）和基期可償債財(cái)政收入、財(cái)政收入增長(zhǎng)率及波動(dòng)率、到期債務(wù)償還額數(shù)據(jù)，計(jì)算得到2018-2020年24個(gè)省份的違約距離，如圖2所示。

圖2 2018-2020年末各省份違約距離

2018-2020年，24個(gè)省份的債務(wù)違約距離普遍表現(xiàn)出連續(xù)下降的趨勢(shì)，這意味著地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在這段時(shí)期里持續(xù)走高，并且各省份2020年的債務(wù)違約距離都顯著低于2018年，說(shuō)明未來(lái)兩年地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)水平明顯上升。從違約距離的地區(qū)分布結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018-2020年遼寧、四川兩省份的違約距離低于5，顯著小于其他省份；上海、西藏兩省份違約距離高于20，違約風(fēng)險(xiǎn)水平顯著小于其他省份，但是2020年這兩個(gè)省份的違約距離與2018年相比分別下降了17.83和11.42，違約距離下降幅度明顯；2018年和2020年?yáng)|北三省平均違約距離分別為10.02和5.24，與同期其他六個(gè)地區(qū)相比是最低的，說(shuō)明東北地區(qū)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高于其他地區(qū)。

（三）壓力測(cè)試

本文借鑒壓力測(cè)試的思想，對(duì)各省基期可償債財(cái)政收入分別加壓10%、30%、50%，即基期可償債財(cái)政收入減少10%、30%、50%，再根據(jù)可償債財(cái)政收入增長(zhǎng)率及波動(dòng)率和修正的KMV模型，計(jì)算得到不同等級(jí)壓力測(cè)試下2018-2020年24個(gè)省份的違約距離，如表3所示。

表3 不同等級(jí)壓力測(cè)試下2018-2020年各省份違約距離

續(xù)表

不同等級(jí)壓力測(cè)試下2018-2020年各省份違約距離，與各省份基期可償債財(cái)政收入未加壓相比顯著降低。未加壓的情況下， 2020年24個(gè)省份違約距離介于區(qū)間 [0,5]、[5,10]、[10,15]、[＞15]的數(shù)量分別為4個(gè)、16個(gè)、2個(gè)、2個(gè)；加壓10%的情況下，2020年違約距離介于區(qū)間[0,5]、[5,10]、[10,15]、[＞15]的省份數(shù)量分別為4個(gè)、17個(gè)、1個(gè)、2個(gè)；加壓30%的情況下，2020年違約距離介于區(qū)間[0,5]、[5,10]、[10,15]、[＞15]的省份數(shù)量分別為 9個(gè)、13個(gè)、0個(gè)、2個(gè)；加壓50%的情況下，2020年違約距離介于區(qū)間 [0,5]、[5,10]、[10,15]、[＞15]的省份數(shù)量分別為18個(gè)、4個(gè)、0個(gè)、2個(gè)；隨著壓力等級(jí)的升高，24個(gè)省份的違約距離向低區(qū)間[0,5]遷移。

（四）地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)分析

KMV公司的研究表明公司債券信用等級(jí)在標(biāo)普BBB-和穆迪Baa3級(jí)之上的違約風(fēng)險(xiǎn)很小，與這一級(jí)別對(duì)應(yīng)的違約概率為0.4%，本文借鑒這一結(jié)論將地方政府債務(wù)預(yù)期違約概率的臨界值設(shè)定為0.4%，作為判定地方政府債務(wù)違約的第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。另外，審計(jì)署于2013年12月公布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，截至2012年底，全國(guó)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的逾期債務(wù)率為5.38%，除去應(yīng)付未付款形成的逾期債務(wù)后，逾期債務(wù)率為1.01%，本文依據(jù)這一數(shù)據(jù)將地方政府債務(wù)預(yù)期違約概率的臨界值設(shè)定為1.01%，作為判定地方政府債務(wù)違約的第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

表4 2018-2020年部分省份預(yù)期違約概率 單位：%

依據(jù)最嚴(yán)格的判定標(biāo)準(zhǔn)，即地方政府債務(wù)預(yù)期違約概率的臨界值為0.4%，在未加壓和加壓兩種情況下，2018-2020年我國(guó)地方政府債務(wù)違約概率大于0.4%的省份有遼寧、四川和云南三省，其他省份的預(yù)期違約概率均小于0.4%。這說(shuō)明整體來(lái)看我國(guó)地方政府基本不存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，即使在對(duì)可償債財(cái)政收入加壓50%的情況下，21個(gè)省份的預(yù)期違約概率也低于0.4%。

遼寧違約風(fēng)險(xiǎn)最高，在未加壓的情況下，2019年和2020年遼寧債務(wù)預(yù)期違約率分別為4.62%、7.54%，這一數(shù)值不僅高于0.4%，而且高于《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》統(tǒng)計(jì)的地方政府逾期債務(wù)率1.01%。在對(duì)可償債財(cái)政收入加壓50%時(shí)，2020年遼寧預(yù)期違約概率達(dá)到了26.58%，這與其他省份的反差極為明顯。

未加壓時(shí)，2020年四川預(yù)期違約概率高于1.01%，當(dāng)對(duì)可償債財(cái)政收入加壓10%時(shí)，2019年和2020年四川預(yù)期違約概率高于0.4%，這說(shuō)明與除遼寧之外的省份相比，四川省可償債財(cái)政收入對(duì)債務(wù)的保障能力較弱。在對(duì)可償債財(cái)政收入加壓50%的情況下，2020年云南省預(yù)期違約概率為0.53%，大于預(yù)期違約概率臨界值0.4%，但是考慮到50%壓力測(cè)試的條件極為嚴(yán)苛，因此2018-2020年云南省發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性極低。

五、結(jié)論及政策建議

整體來(lái)看，2018-2020年我國(guó)地方政府債務(wù)基本不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。2018-2020年除遼寧、四川兩省之外，其余省份在不同等級(jí)壓力測(cè)試下的預(yù)期違約概率均低于最嚴(yán)格的違約概率判定臨界值0.4%，發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性極低；隨時(shí)間推移，我國(guó)地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。2018-2020年，24個(gè)省份的債務(wù)違約距離普遍表現(xiàn)出連續(xù)下降的趨勢(shì)，這意味著地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在這段時(shí)期里持續(xù)走高，并且各省份2020年的債務(wù)違約距離都顯著低于2018年，說(shuō)明未來(lái)兩年地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)水平明顯上升，但整體來(lái)看，我國(guó)地方政府債務(wù)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的概率極低；從區(qū)域上看，東北地區(qū)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)水平顯著高于其他區(qū)域。2018年和2020年?yáng)|北三省平均違約距離分別為10.02和5.24，說(shuō)明東北地區(qū)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高于其他地區(qū)。

我國(guó)地方政府償債資金來(lái)源除了財(cái)政和稅收返還等轉(zhuǎn)移性收入之外，還包括基金收入、國(guó)有資產(chǎn)處置收入等，同時(shí)地方政府還可通過(guò)債務(wù)置換對(duì)短期債務(wù)進(jìn)行展期，因此未來(lái)兩年我國(guó)地方政府發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率極低。就遼寧和四川來(lái)說(shuō)，兩省可通過(guò)削減財(cái)政支出、壓縮舉借新債規(guī)模，同時(shí)中央適時(shí)增加對(duì)其轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，就能夠有效解決這兩個(gè)省份的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。