熱鍋上的螞蟻

張鳳玲

螞蟻上市的轉折步伐，來得太快。

定價為每股68.8元的全球最大獨家獸螞蟻集團，在上市日之前的前幾天，上市路徑迅速發生轉折。11月2日，央行和銀保監會聯合出臺《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“網絡小貸新規”），四監管部門聯合約談螞蟻集團實控人馬云。11月3日，上交所、港交所相繼宣布螞蟻暫緩IPO，螞蟻集團上市腳步驟然停下。

如無意外，螞蟻集團將摘得2020年年度規模最大的上市桂冠：募資逾340億美元，市值超過2萬億元。金融科技的監管“亮劍”沒有停止，11月6日，央行發布《中國金融穩定報告2020》表示，對于金融科技的監管，要打造包容審慎的創新監管機制。

不容置疑，監管的思路越發清晰。無論是影響網貸命運的網絡小貸新規，還是影響螞蟻集團上市命運的金融科技行業監管環境，都傳遞出監管層乃至決策層打造包容審慎的創新監管機制的決心。螞蟻集團招股書數據顯示，截至2020年上半年，螞蟻直接提供信貸服務的表內貸款占比僅為2%，其余9870的資金均通過銀行、ABS等表外資金。而大部分花唄和借唄的日利率在萬分之四左右，折合成年率為14.6%，顯而易見，螞蟻金服利用循環貸款和聯合貸款，迅速做大資產規模，有可能導致更大風險乘數，從而劣化金融價值觀。

也正因如此，中央將防范化解重大風險列在“三大攻堅戰”的重要位置，而這其中，規避系統性金融風險以及將杠桿水平控制在合理的范圍內，更是“防范化解重大風險”的重要任務，讓金融企業回到健康、正確、穩健的商業價值觀上來。

估值被腰斬

11月2日，央行、銀保監會同日發重磅公告，關于網絡小貸新規公開征求意見。

這份公告一出來，通讀一遍，終于知道馬云那天演講的原因。網絡小貸新規的核心，不僅僅是對互聯網小貸公司的業務規范，更是直指頭部玩家的即有模式。

其中：

第十條 【注冊資本】經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣10億元，且為一次性實繳貨幣資本?？缡〖壭姓^域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣50億元，且為一次性實繳貨幣資本。

第十二條 【對外融資】經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產的1倍;通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍。

第十五條 【聯合貸款】經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司開展助貸或聯合貸款業務的，應當符合金融管理部門制定的相關業務規則，并且符合下列要求：

（三）在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%;

單從這幾條條就可以看出該意見的殺傷力，從源頭遏制互聯網小額貸款業務的發展勢頭。

其一，根據零壹智庫2019年的數據統計，全國共批準設立280余家網絡小貸公司，其中，注冊資本金10億元及以上約25家，但根據《暫行管理辦法》第十條，要求一次性實繳人民幣50億元，才可以開展跨區域經營網絡小貸，這對網絡小貸公司而言無外晴天霹靂，網絡小貸依托于網絡科技開展跨區域業務，是其一直以來的競爭優勢，如今絕大部分被戴上緊箍咒，未免一片哀嚎;

其二，根據《暫行管理辦法》第十二條，網絡小貸公司對外融資，非標融資不超過凈資產1倍，標準化債權融資不超過凈資產4倍，也就是說對外累計融資不得超過8倍，根據第十五條，網絡小貸開展聯合放貸出資比例不低于30%，僅此兩條，對依托于高杠桿、高周轉率的網絡小貸公司，直接限制了其放貸規模。

整個業務模式和環境發生根本性變化，對于螞蟻集團而言，無異于晴天霹靂。

盡管螞蟻集團對自己的定位是一家科技服務平臺，主要收入以技術服務費的形式取得，其核心為數字金融科技平臺，包括微貸科技、理財科技、保險科技等，但螞蟻金服不承擔消費和小微經營所產生的“信貸信用風險、投資產品兌付風險、保險產品風險”，但從收入實現結構來看，螞蟻集團卻有著及其濃厚的金融機構的影子。根據數據顯示，螞蟻集團旗下擁有銀行、基金、財險、小貸等牌照，支付、理財、借貸、保險服務分別貢獻收入36%、16%、39%、8%，因借貸產生的技術服務費已經成為螞蟻最大的收入來源。這幾大業務板塊給螞蟻帶來持續的營收和利潤增長。中國品牌記者查詢螞蟻集團招股書發現，螞蟻集團的信貸業務是螞蟻最大的收入來源。

網絡小貸新規監管層從制度上遏制住了花唄、借唄、保險等金融業務規模，進一步壓縮了超前消費透支的空間，想象力小了，估值自然也就小了。按照螞蟻集團對標金融板塊估值方法，螞蟻集團的估值將大幅縮水，中國品牌記者查詢Wind數據顯示發現，銀行板塊市凈率為0.71倍，螞蟻集團的估值大約估值9000多億元，估值從2萬億元縮減到9000億元。

除此之外，國家市場監督管理總局就《關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》公開征求意見，《關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》25次提到技術，22次提到數據，10次提到算法。隨后包括阿里、騰訊、京東等在內的多個互聯網平臺巨頭股價應聲向下，反壟斷的警示燈徐徐亮起?，F在監管正在就對那些“巨獸”提出某種警告，或者對它們損及社會公平和福利。的行為進行制衡。

借杠桿之力

提到螞蟻集團的個人消費貸款，不得不提及到“花唄”“借唄”兩款信貸產品，及背后的阿里系持牌放貸機構，包括網商銀行、重慶螞蟻小貸等，以及第三方實際出資的金融機構，通過各種途徑給予螞蟻金服擴表、加杠桿，包括助貸、聯合放貸、投資認購ABS資產優先級等。

根據螞蟻集團招股書顯示，螞蟻花唄和螞蟻借唄兩個產品，2019年貢獻凈利潤15.8億元和12.0億元，占比8.7%、6.6%;網商銀行貢獻凈利潤12.56億元，占比6.9%。2018年后螞蟻集團調整網絡借貸經營模式，從自營轉向聯合貸款，提供微貸技術支持子公司盈利大增，螞蟻智信（杭州）主要職能是為借唄、花唄產品提供信貸額度測算、大數據風控、機構聯營、精準營銷、實時授信等技術服務，2019年、2020上半年分別貢獻凈利潤32.814、73.084億元，占比高達18.2%、33.3%;重慶萬塘則主要負責金融機構的渠道接入、核對系統、資產轉讓、資產后臺管理系統等，2019年、2020上半年分別貢獻凈利潤12.420、28.606億元，占比6.9%、13.0%。

其中，最令人關注的是，螞蟻集團花唄、借唄的杠桿率，除了少部分自有資本金外，實際上是花唄和借唄的資金是通過ABS等資產證券化產品循環加上杠桿倍數而來，甚至可以說，螞蟻集團是互聯網金融杠桿時代的“弄潮兒”。

北京某商業銀行高管告訴中國品牌記者，他們曾經與螞蟻有過合作。他闡述道，基于芝麻信用和螞蟻生態而生的個人消費貸款是十分優質的資產。相比于其他互聯網金融平臺的個人消費貸款，螞蟻集團的逾期和壞賬率極低，因此，螞蟻集團是各大銀行搶先合作的香餑餑，螞蟻集團處于絕對的強勢位置，銀行單純作為資金供給方很難參與到實質性風控環節，只需要過銀行征信、黑名單、反欺詐系統等形式風控，篩選銀行內部不合規客戶即可，但授信額度、期限、利率等都不由銀行把控，銀行只需要認可螞蟻金服推送的結果即可。

“即便如此條件下，銀行的資金利率大約6%左右，高了螞蟻金服就會找其他資金合作。相比于螞蟻金服0.04%左右的對客日利率（年化15%左右），扣除6%資金成本、2%運營成本及極低逾期壞賬成本，螞蟻金服實際收益可以達到6%-8%，更主要的是螞蟻金服還不用自己投入資本金，而選擇不限量的擴表，所產生的收益可想而知。這是什么概念，就是你不需要投入資金，不需要承擔風險，錢生錢，如果銀行給我資金利率6%，還可以擴表，我也能成功?！鼻笆霰本┠成虡I銀行高管說道，螞蟻和銀行合作模式是，銀行提供大部分資金，螞蟻只提供少量資金，主要負責貸款審批、風險管理、還款和貸后管理的流程。螞蟻將這個流程稱之為“技術服務費”，并從放貸利息中收取30%，屬于最大的利潤來源。

螞蟻集團通過助貸、聯合貸款等方式提供金融服務，但不直接承擔利率風險、信用風險和流動性風險，螞蟻小貸的出資比例大概在5%-10%，其余90%以上都是有商業銀行承擔資金的，換言之，最終的壞賬風險，也由銀行和儲戶承擔。

在數字金融科技發展的背景之下，風險轉移到銀行和儲戶，螞蟻享受高利潤，也因為這樣，螞蟻集團可以在短短的幾年里，通過360億元表內資產撬動1.8萬億元聯合貸款，杠桿比例如此之高，如果萬億聯合貸款一旦發生還貸風險，螞蟻集團最多承擔表內360億元的損失，但巨額損失要由國有銀行和社會儲戶承擔，而螞蟻集團只拿走利潤，不承認責任。

根據螞蟻集團招股書顯示，自于自有資金或ABS融資用于借貸的利息收入，2020上半年螞蟻集團利息收入10.3億元，2019年螞蟻小微和螞蟻商誠實現營業收入30.5億元、24.4億元，營業利潤18.6億元、14.1億元，ROE高達11.01%、7.04%;至2020年6月網商銀行實現營業收入38億元，其中利息凈收入29.1億元，占比76.6%。

“普貴”的螞蟻

眾多周知，螞蟻金服通過基于阿里系內部生態的真實交易場景，以及其他第三方資信等維度形成的芝麻信用，為個人消費者和小微商戶精準畫像，進而摒棄傳統基于抵質押實物的授信模式，形成巨大鯰魚效應。

在此基礎上，市場及資本也給予了螞蟻和馬云豐厚的估值回報，螞蟻集團是一家非常賺錢的公司。從螞蟻集團招股書披露數據來看，2017至2019年，螞蟻集團的毛利率分別為64%、52%和49%，凈利率分別為13%、3%和15%，2020年上半年毛利率達到59%，凈利潤率30%。

更重要的是，數字支付與商家服務板塊貢獻收入逐年下降。根據招股書數據顯示，在數字支付與商家服務板塊方面，2017-2020年上半年分別產生營業收入358.9億元、443.6億元、510.1億元、260.1億元，占比從54.9%逐漸下降至35.9%。而數字金融科技平臺貢獻收入64%，網絡借貸占比高，并逐年上漲。此板塊的營業收入，2017-2020上半年分別289.9、406.2、677.8、459.7億元，占比從44.3%增長至64.4%，是螞蟻最大的收入來源。

根據螞蟻集團招股書顯示，螞蟻集團的互聯網貸款包括2B和2C端，2B主要是網商銀行的小微貸和助農貸等，2C端為消費貸螞蟻花唄和現金貸螞蟻借唄。截至2020年6月底，螞蟻集團消費信貸余額為17320億元，小微經營信貸余額為4217億元，總計21356億元，服務約5億用戶及超過2000萬小微經營者。

根據招股書顯示，螞蟻集團共計有2.15萬億元的信貸規模，其中經營貸余額是0.42萬億元，剩下的是1.73萬億元是消費貸余額。這些消費貸平均年化利率是15%，加上手續費可以達到18%，幾乎擦著最高法對民間借貸最高年化利率15.4%的紅線，而且很多用戶屬于次級信用，即是信用資質較差的人群。

凈利潤高背后的重要原因之一就是螞蟻集團向信用資質較差的人群。

難道普惠金融就是放高息的消費貸，誘導年輕人去借15%年化利率去過度金融消費，究竟是幫助他們，還是害了他們？

螞蟻，早已經不是“螞蟻”，已經成為了“大象”，能夠為10億+個人消費者和8000萬+小微商戶提供服務，其凸顯出的社會價值已經遠遠大于公司本身所應該創造的經濟價值，更應該回報社會，只有海量的“螞蟻”堆積才能形成“大象”，離開了“螞蟻”的螞蟻還是螞蟻嗎？

螞蟻模式由于其業務模式新、體量龐大，對金融體系的影響不亞于銀行、保險等傳統金融機構，螞蟻在投資者適當性、與傳統機構利益分成、消費者權益等重大問題上，如果沒有適當監管，輕資產運營的螞蟻集團難免會產生金融系統性風險，希望經歷了這輪上市風波，也隨著國家監管部門的“螞蟻”監管元年，不忘初心為大眾謀取福利，走“普惠”而非“普貴”，在合理范圍內，下調花唄、借唄貸款利率，真正做到先富帶動后富，共同奔向富裕。

資本是貪婪的，需要要控制住自己的欲望，就像馬云在電影《功守道》拍攝的一樣，這里是“華山派出所”，不是“華山派”，別真以為自封了“風清揚”，就真的以為自己武功天下第一。