私募股權投資中對賭協議的風險控制研究

對賭協議是投資方和目標企業雙方對企業未來發展情況的一種契約性質的承諾協議，其簽訂的目的在于降低和沖減投資方的風險。為了更好地完善私募股權投資活動，國內積極引進對賭協議，在國內資本市場投資領域逐漸形成“無對賭，不風投”的共識。需要注意到的是，盲目的簽訂對賭協議往往會加大投資風險，為此投資方進行有效風險控制是至關重要的。

一、 私募股權投資下進行對賭協議的必要性

（一）降低信息不對稱的影響。在私募股權投資機構進行是否投資的決策前，投資機構往往會事先開展盡職調查,在盡調結束后分析判斷其是否符合條件，繼而采用估值方法對目標企業進行評估。目前，私募股權機構面向的投資對象主要是那些未上市的中小企業，并由于其信息透明度低而導致其對目標企業或項目的價值評估有所偏差。這種估值的最大風險就是信息不對稱性,融資方通常會為了獲取投資資金而夸大自己的財務業績從而不利于保障投資方的權益。因此，為了緩解這一風險，就需要應用“對賭協議”對企業未來的價值進行調整。

（二） 激勵管理層。正所謂“隔行如隔山”，參與被投企業的經營不是出資方的初衷和強項，私募股權投資機構大都是進行財務投資，目標企業的發展仍需依靠優秀、關鍵的管理者和核心工人的努力。依據委托代理理論，投資者也就是“委托人”需要制定一系列的激勵方式來激勵企業管理層全身心地管理企業并不斷促進企業地健康發展，因此在“對賭協議”的簽訂中可以制定合理的增長目標，對企業的“代理人”發放股權、期權或者現金等好處，可以在一定程度上緩解和降低矛盾，使雙方都為企業的發展利益目標而奮斗，繼而發揮代理人的經營積極性，創造更多的企業價值，從而降低代理成本。

二、投資方運用對賭協議的風險分析

（一）簽訂前期

1.市場風險。私募股權投資機構在簽訂前期制定對賭協議標準時，更多的傾向于縱向地評估目標企業或項目的未來發展潛力和將來的盈利能力，卻很少重視融資方橫向、政策法律等外部因素可能產生的不可抗力，從而導致被投資方增加業績目標無法完成的風險，進而致使對賭失敗。比如，那些以規定上市日期來進行投資的私募股權投資方，由于忽視證監會規定的有關申請上市企業的嚴格審核程序及各種上市條件而無法達到上市的預期。

2.條款風險。私募股權投資方往往會在簽訂對賭協議的第一階段對目標企業及項目開展事前的盡職調查，以期得到更多更準確的信息和數據。然而，在實踐過程中，投資方掌握市場信息的程度總是處于劣勢，特別是對于那些每年不需披露財務數據的非上市公司。這種不對等關系下顯然會增加由于被投資企業為了得到投資資金而隱瞞甚至粉飾自己的財務狀況所造成的風險，因此會由于缺乏客觀性的信息和數據使得私募股權投資機構投資更多的資金，同時導致制定對賭協議條款時設定的對賭目標過高，提出不切實際的業績要求，最終使得被投資方遭受巨大的壓力風險，繼而無法實現條款要求使投資機構投資失敗。

（二）運行期

1.道德風險。在對賭協議整個運行過程中，可能會因為利益的不一致性而使委托代理雙方發生分歧。目標企業的管理層為了獲取自身利益而做出懈怠不作為、財產侵占等逆向決策，這將會致使委托人產生一定程度的經濟損失。從這個角度來說，道德風險貫穿于對賭協議運行期的始終。對賭協議中通常會制定一系列的懲罰機制和激勵機制，如附有業績的承諾條款、業績補償條款及業績獎勵條款來約束和刺激被投資企業。但是由于被投企業的約束和刺激力度很難把控，有時候會產生無論是否完成業績都不用承擔結果的現象，從而導致項目企業無法支付或拒絕支付業績補償，增加了投資方的風險。

2.運營風險。運營風險主要是由于目標企業短視行為和盈余管理造成的。首先，被投資方為了實現業績目標，往往會采取一些過激的方式和非理性的運營擴張，為企業未來發展埋下隱患，使企業陷入困境。其次，目標企業為了業績指標短期達成很可能進行盈余管理，通過非經常性損益調整、研發費用資本化等操作性來進行利潤調節，通過關聯交易來粉飾業績成果。這種方式，對于長期持有目標企業股份的私募股權投資機構來說，是會損害投資方的預期收益的。

3.業績難以完成風險。單次的博弈結果是導致業績目標難以完成風險的主要原因。就承諾期來看，投融資雙方簽訂協議的期限大都較長，一般為3-5年，這種一次性約定長期的業績標準會給目標企業帶來較大的業績壓力。由于市場環境變幻莫測，這使得目標企業很難把控外部環境所帶來的不良后果。正是這種單一的博弈結構，使得協議的可操作性、靈活性極差，使得博弈雙方無法與時俱進的調整對賭協議，進而致使對賭失敗。

（三）退出期

1.違約風險。違約風險主要包括目標企業補償能力不足及被投資方拒絕承擔補償責任的風險。當被投資方無法實現對賭目標時，往往由于自身的經營失敗而無能力支付相應的補償，進而使得投資方遭受損失。另外，由于對賭標準的模糊性，致使投融資雙方在補償時無法達成統一意見，融資方會因此而拒絕承擔責任。此外，有的被投資企業會以投資方參與管理而阻礙企業發展的理由來拒絕或要求降低補償，這種分歧往往會使投資方陷入漫長的司法訴訟過程中。

2.法律風險。雖然我國資本市場正在茁壯發展，私募股權行業法制建設不斷完備，但在保障程度上仍有很大的提高空間。《合同法》中對于對賭協議的有效性是這樣規定的：凡是不違反我國法律規定的禁止性規定、不破壞社會經濟秩序、集體和其他個人的合法權益就能夠被判定為其是有效的。但這種界限模糊的規定使得對賭協議雙方在進行法律上訴時，很大程度上會無法做出合理的判斷決策，進而致使私募股權投資機構蒙受損失。另外，我國基于法制層面上的相關對賭規定尚需有清晰的定位，加之投資方對于我國法律制度缺乏深刻的了解，進而可能導致對賭失敗。

三、投資方運用對賭協議的風險控制建議

（一）簽訂前期。有序開展事前的全面調查。私募股權投資機構在決策是否進行投資的前期，要對目標企業的內外部環境進行全方位的調查，從而使評估更加客觀、科學。一方面，投資方應該對目標企業內部環境進行詳細考察，通過對融資方的基本情況、盈利能力、內部控制、組織架構等的分析，仔細檢查企業的審計報告及財務報表等。根據這些客觀的信息數據預測相關項目企業的未來收益，從而有針對性地調整企業估值，進而增加對賭條款的可行性及合理性；另一方面，外部環境的調查也是影響對賭成敗的重要因素。通過對融資企業所處區域的政策法律環境以及該產業市場的飽和度的了解，將當前的市場政策、金融危機等這些突變情況考慮在內，從而使投資方在市場環境遭受突變之時，能夠遵循市場經濟增長規律及時采取相應的措施，從而提高對賭成功的機率。

（二）運行期

1.建立并落實獎懲機制。為了降低對賭協議運行期所存在的道德風險，投資方往往會在協議中建立獎懲機制，就業績條款設定明確的被投資方的經營狀況標準，繼而來約束、激勵目標企業行為。然而有的投資方為了通過上市退出獲取股份收益而不設置獎勵機制，而且有時在目標企業沒有達成制定的標準時多次主動減輕甚至放棄補償，進而降低了對賭協議對投資方的保護力度?；诖?，投資機構應嚴格落實獎懲機制，設定合理有效地獎懲業績標準，從而有效保護投資機構的利益不受侵害，這也是簽訂對賭協議的意義表現。

2.設置綜合的業績指標。有的對賭協議采用單一的或者過高的財務指標，使融資方管理層的壓力加大，在此壓力下使得其做出錯誤的決策，比如在業績下滑時實行不合理的經營擴張等短視行為，從而對企業的長期健康發展產生不良影響，使投資機構蒙受一定的損失。綜合的業績指標應該以財務業績指標多樣化和財務與非財務指標相結合這兩種原則為基礎來制定，盡可能客觀真實的反映目標企業的盈利能力、發展能力等，繼而提高企業的經營能力。

3.設計重復博弈結構。當設計重復博弈結構時，雙方可以在這些博弈的過程中通過不斷磨合了解對方的想法，繼而參考上一階段的結果來做出這一階段的選擇，進而使其逐漸趨向于最優平衡點，實現博弈雙方的利益最大化。就投資方而言，可以依據上一次的業績目標達成程度來調整下一次的業績標準，從而有利于及時止損，降低對賭失敗的風險。雙方可以在重復的博弈中不斷磨合之后逐漸把均衡點向最優解靠攏，當納什均衡無限靠近最優平衡點時，對融資方和投資方都互相成就了對方的利潤最大化。

（三）退出期。明確權利與義務的條款有效性并采取司法手段。一方面，投資方要認真審核協議內容，全面了解相關的法律法規以保證沒有存在損害自身權益的法律漏洞，對于不明確、不利于自身權益的部分進行條款設計及修改，進而明確雙方權利與義務的有效性，使得投資機構在投資失敗后可以擁有主動權。另一方面，要根據融資方的實際情況進行決策。對于那些缺失誠信、業績明顯變化的被投資方，要在對賭過程中，進行風險預判并搜集相關證據，繼而在退出期采取有效的司法手段來保障自己的權益。總之，在對賭協議退出期，投資方要綜合考慮目標企業的經營發展狀況，選擇最佳的時機迅速退出，以免因錯失最佳退出期，而消耗承擔高昂的資金成本和機會成本。

四、結語

綜上所述，投資方在簽訂對賭協議時要將風險防控貫穿于各個時期，在全面調查的基礎上設定合理的協議，并學會運用法律武器保障自己的權益，從而實現投資利益最大化。