我國(guó)公司股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)客體探究

慎先進(jìn)（三峽大學(xué) 法學(xué)與公共管理學(xué)院，湖北 宜昌443000）

所謂權(quán)利客體即指權(quán)利指向的對(duì)象，推而言之，股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)也就是該認(rèn)購(gòu)權(quán)所指向的對(duì)象。 從一般意義上而言，股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)所及的對(duì)象為公司發(fā)行的新股。 但是就公司實(shí)務(wù)而言，是否公司所發(fā)行的所有股份均可成為優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的對(duì)象不無(wú)疑問(wèn)。

一、失權(quán)股

股東新股的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)是股東所享有的一項(xiàng)權(quán)利，而非其義務(wù)。 因此，當(dāng)公司發(fā)行新股時(shí)，股東根據(jù)實(shí)際情況依其自由意志自主決定是否行使該認(rèn)購(gòu)權(quán)以及認(rèn)購(gòu)數(shù)量的多少，其也有權(quán)決定放棄該權(quán)利的行使。 對(duì)于股東未行使或部分行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)所剩余的新股，理論上有些學(xué)者稱(chēng)為“失權(quán)股”。[1]此時(shí)，如果股東未行使或放棄新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，或僅僅認(rèn)購(gòu)部分新股時(shí)，對(duì)于股東未行使或部分行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)所余之新股，其他股東對(duì)該股份是否享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，存在疑問(wèn)。

我們先來(lái)看一則案例：2005 年貴陽(yáng)黔峰公司經(jīng)過(guò)多次股權(quán)變更， 股東單位及股權(quán)比例為大林公司54%、 益康公司19%、血液中心18%、捷安公司9%。 2007 年5 月28 日，黔峰公司召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)，對(duì)擬引入戰(zhàn)略投資者，按每股2.8 元溢價(jià)私募資金2000 萬(wàn)股，各股東按各自的股權(quán)比例減持股權(quán)，以確保公司順利完成改制及上市的方案進(jìn)行討論。 其他股東均同意，捷安公司雖同意增資擴(kuò)股，但不同意引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，并要求對(duì)其他股東放棄的認(rèn)繳份額1820 萬(wàn)股行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，但未獲其他股東和黔峰公司同意，捷安公司訴至法院。②該案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于捷安公司對(duì)其他股東放棄認(rèn)繳的股份是否享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。 本文認(rèn)為，公司股東對(duì)其他股東放棄認(rèn)繳的股份無(wú)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。 理由如下：

首先即使在承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)為固有權(quán)的國(guó)家或地區(qū)理論及立法看來(lái)，失權(quán)股以外的其他股東本身的新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)已經(jīng)得到滿(mǎn)足，并無(wú)侵害之實(shí)。 學(xué)說(shuō)通說(shuō)認(rèn)為，股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)制度的產(chǎn)生，主要有兩大原因，其一，維護(hù)公司原有股東因持股比例享有的對(duì)公司的支配利益，避免公司因發(fā)行新股而產(chǎn)生的股權(quán)比例稀釋而形成的支配力量的降低。 其二維護(hù)股東依其持股比例而享有的對(duì)公司資產(chǎn)及盈利的經(jīng)濟(jì)利益，避免公司因發(fā)行新股而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益的減少。而在失權(quán)股的情形下， 公司所有原有股東已經(jīng)按其持股比例享受了對(duì)公司新股的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)， 其對(duì)公司的支配利益和經(jīng)濟(jì)利益并不會(huì)因?yàn)楣景l(fā)行新股而降低和減少。 因公司發(fā)行新股而降低支配利益和減少經(jīng)濟(jì)利益的是放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的公司失權(quán)股股東。

一般見(jiàn)解認(rèn)為，失權(quán)股得由董事會(huì)決議發(fā)行給任何人，而無(wú)須優(yōu)先提供給原有股東依其持股比例加以認(rèn)購(gòu)， 因?yàn)檫@將造成實(shí)務(wù)上極為麻煩而難以執(zhí)行。 如紐約州公司法第622 條第h 項(xiàng)規(guī)定，若有股東未于期限內(nèi)行使其認(rèn)購(gòu)權(quán)時(shí)，公司得在該期限過(guò)后一年內(nèi)將該失權(quán)股， 以不低于向享有新股認(rèn)購(gòu)權(quán)所為之價(jià)格，出售于任何人。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公司法第267 條第3 項(xiàng)有類(lèi)似規(guī)定。

就本案而言， 捷安公司可以按照其持股比例9%優(yōu)先認(rèn)購(gòu)其應(yīng)獲得公司全部發(fā)行2000 萬(wàn)股中的180 萬(wàn)股，其已經(jīng)按其持股比例行使了優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，若再賦予其一次優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，則勢(shì)必產(chǎn)生執(zhí)行上的混亂而于公司不利。

其次， 公司發(fā)行新股的目的是為了促使公司成功而不僅僅是保障股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。 依照英國(guó)公司法section 172(1)(f)之規(guī)定，公司董事必須依其善意地認(rèn)為是為了全體股東利益，而將以最有可能促進(jìn)公司成功的方式行事，并且同時(shí)考慮在公司股東之間公平行事的需要。 因此，董事將新股發(fā)行予外部第三人時(shí)，其合法性無(wú)爭(zhēng)論的空間。在本案中，黔峰發(fā)行新股的目的是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，確保完成公司改制和上市的目標(biāo)，促使公司的成功。 因此公司董事會(huì)發(fā)行新股的善意無(wú)法令人質(zhì)疑，捷安公司在已經(jīng)行使新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的情形要求再次對(duì)失權(quán)股行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)并不利于公司改制和上市的成功。

其三， 不承認(rèn)失權(quán)股的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是公司股權(quán)分散標(biāo)準(zhǔn)的需要。公司為了達(dá)到“資本證券化”“證券大眾化”的目標(biāo)，從而完成改制或上市的任務(wù)，公司必須分散股權(quán)。 在此情形下，如果固化公司股東的新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)， 則公司發(fā)行的新股局外人無(wú)處問(wèn)津。 長(zhǎng)此以往，則該公司于證券市場(chǎng)出售之股份，將逐漸喪失吸引力。 如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第二十八條之一即規(guī)定，要求股權(quán)分散未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)之公司，須提撥發(fā)行新股總數(shù)之百分之十或更高之比率對(duì)外發(fā)行， 同時(shí)并仿行外國(guó)法例，參酌市價(jià)發(fā)行新股，以改正過(guò)去以面額發(fā)行新股之流弊。③也就是說(shuō)，公司為了增強(qiáng)活力，就是要對(duì)外發(fā)行一部分股份，并從法律上予以保障。更有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)于該未被員工或股東行使認(rèn)購(gòu)權(quán)之新股而言，其既屬已被放棄行使權(quán)利之客體，則已無(wú)必要再賦予員工或股東新股認(rèn)購(gòu)權(quán)行使之機(jī)會(huì)， 且若再將此種股份作為新股認(rèn)購(gòu)權(quán)之客體，于實(shí)務(wù)運(yùn)作上，又產(chǎn)生未被認(rèn)購(gòu)之股份時(shí)， 將非再三重復(fù)再募集之手續(xù)不可， 極為麻煩，而有違便利原則。④

因此對(duì)于股東放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的失權(quán)股， 除非有證據(jù)證明失權(quán)股股東與公司第三人惡意串通損害國(guó)家、 集體或第三人利益的情形，公司其他股東無(wú)權(quán)再次對(duì)其行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。

二、可轉(zhuǎn)換公司債

從嚴(yán)格意義來(lái)說(shuō)， 股權(quán)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的客體應(yīng)為公司發(fā)行的新股， 但能否因此而延伸至與股權(quán)有關(guān)的公司證券如可轉(zhuǎn)換公司債券呢？

與股權(quán)有關(guān)的公司證券主要是公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，它又包括可轉(zhuǎn)換公司債券與附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的公司債券。 可轉(zhuǎn)換公司債券，又稱(chēng)可轉(zhuǎn)債，是指?jìng)钟腥擞袡?quán)按照約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票的證券。⑤而所謂附認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債， 是指發(fā)行公司所發(fā)行之一種附有認(rèn)股權(quán)之公司債，公司債債權(quán)人得行使該認(rèn)股權(quán)，支付履約之價(jià)格以取得公司之股份，使其在保有公司債債權(quán)人之身份下，同時(shí)成為公司之股東。⑥附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的公司債券既有公司債券的一般特征，債券持有人還具有認(rèn)購(gòu)公司新發(fā)股份的權(quán)利。無(wú)論是上市公司還是非上市公司均可發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債， 我國(guó)公司法第161、162 條對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債做出了簡(jiǎn)要規(guī)定，⑦我國(guó)證券法也對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債做出了簡(jiǎn)略規(guī)定。⑧我國(guó)公司立法中未規(guī)定附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的公司債券。

可轉(zhuǎn)換公司債券兼有債券和股票期權(quán)兩種價(jià)值，存在“下跌風(fēng)險(xiǎn)有界，上漲收益巨大”的投資優(yōu)勢(shì)。⑨2017 年，可轉(zhuǎn)債融資迎來(lái)擴(kuò)容，其發(fā)行速度與融資規(guī)模都有了較大改觀。據(jù)財(cái)聯(lián)社計(jì)，截至2017 年12 月末，共有148 家A 股上市公司發(fā)布了可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，擬發(fā)行規(guī)模3806.20 億元；當(dāng)年共發(fā)行53只可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模950 億元，較2016 年增長(zhǎng)3.46 倍。⑩

我國(guó)有學(xué)者認(rèn)為， 可轉(zhuǎn)換公司債所包含的兩種債券的發(fā)行同時(shí)也是公司未來(lái)潛在的公司股份。 在債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利的情況下，必將增加公司的股份總數(shù)，從而不可避免地影響股東的持股比例。 從最大限度地保護(hù)股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)出發(fā)， 應(yīng)該允許公司股東對(duì)該可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。 而觀諸世界其他發(fā)達(dá)國(guó)家公司法對(duì)于可轉(zhuǎn)換公司債是否享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)做法不一。美國(guó)紐約州的公司立法規(guī)定，在公司發(fā)行投票股份、 可轉(zhuǎn)換為投票股份的證券或者可以獲得投票股份的選擇權(quán)的時(shí)候，如果影響了“投票股份”的持有人的“投票權(quán)”，則股東有按比例購(gòu)買(mǎi)的權(quán)利。[11]德國(guó)《股份法》第222 條即明確規(guī)定股東就轉(zhuǎn)換公司債享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)；[12]法國(guó)《商事公司法》第195 條第1 款規(guī)定股東有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司債的權(quán)利； 日本公司法對(duì)此問(wèn)題采取的態(tài)度是既未明文規(guī)定股東有無(wú)新股認(rèn)購(gòu)權(quán)， 又未規(guī)定股東是否可優(yōu)先認(rèn)購(gòu)轉(zhuǎn)換公司債，而是將此權(quán)賦予董事會(huì)或股東會(huì)決定。[13]

對(duì)此筆者認(rèn)為，對(duì)于股份公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債，原有股東是否享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)， 我國(guó)立法應(yīng)該區(qū)分公開(kāi)公司和閉鎖公司而有所不同。對(duì)于公開(kāi)公司特別是上市公司，由于股東眾多，且為了追求融資效率，不應(yīng)賦予原有股東對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。 而對(duì)于閉鎖公司， 由于公司的人合性因素， 為了防止公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而導(dǎo)致對(duì)原有股東股權(quán)比例的稀釋?zhuān)瑥亩鴵p害其控制利益，應(yīng)承認(rèn)公司股東對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。

我國(guó)有關(guān)部門(mén)規(guī)章也未承認(rèn)作為公開(kāi)公司的上市公司股東對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。如中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會(huì)第30 號(hào)令，2006 年4 月26 日發(fā)布） 第20 條規(guī)定，“上市公司可以公開(kāi)發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”。 在此必須明確的是，在公司發(fā)行可分離債券時(shí)， 公司股東的所享有的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的客體是認(rèn)股權(quán)證，而并非公司債券本身。

三、特定股

公司發(fā)行新股既可以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)， 也可以現(xiàn)金以外的其他財(cái)產(chǎn)為對(duì)價(jià)。 如果公司發(fā)行的股份是以現(xiàn)金以外的財(cái)產(chǎn)為對(duì)價(jià)時(shí)，可稱(chēng)為特定股。[14]如根據(jù)美國(guó)模范商業(yè)公司法第6.21條第b 項(xiàng)規(guī)定，股東出資的方式包括現(xiàn)金、本票、已履行的勞務(wù)、未來(lái)履行勞務(wù)的契約或者公司的其他證券等財(cái)產(chǎn)利益。[15]事實(shí)上，在商業(yè)活動(dòng)中，公司有時(shí)確實(shí)存在通過(guò)發(fā)行特定新股來(lái)獲得上述非現(xiàn)金性利益的實(shí)際需要， 如需要他人提供特殊勞務(wù)等。 當(dāng)然我國(guó)公司法并不承認(rèn)股東可以以勞務(wù)、信用、自然人姓名、商譽(yù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或者設(shè)定擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)作為出資方式[16]。 不過(guò)我國(guó)公司法是承認(rèn)實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以以貨幣估價(jià)并依法可以轉(zhuǎn)讓的其他財(cái)產(chǎn)投資入股的。

那么在公司發(fā)行該特定股時(shí)股東是否享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)呢？外國(guó)法上大多承認(rèn)，當(dāng)公司發(fā)行新股是為了取得現(xiàn)金以外的財(cái)產(chǎn)時(shí)， 則股東對(duì)此次新股發(fā)行并無(wú)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。 在美國(guó)Stokes v. Continental Trust Co.一案上，該案法官認(rèn)為，股東新股認(rèn)購(gòu)權(quán)是股東之固有權(quán)利， 但僅于公司發(fā)行新股是以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)時(shí)，始有該權(quán)利之適用。[17]在美國(guó)Meradith v.New Jersey Zinc & Tron Co.一案中，法院明白肯認(rèn)以現(xiàn)金以外之財(cái)產(chǎn)作為出資對(duì)價(jià)而發(fā)行新股時(shí)， 將能排除股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。[18]類(lèi)似的立法還有美國(guó)模范商業(yè)公司法、紐約州公司法和英國(guó)2006 年公司法等均規(guī)定，當(dāng)公司發(fā)行股份是為了取得現(xiàn)金以外的財(cái)產(chǎn)時(shí)，新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)沒(méi)有適用的余地。

不過(guò)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公司法理論認(rèn)為， 只要公司是以籌資為目的而發(fā)行新股時(shí)，公司原有股東仍然享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，其做出如此規(guī)定的根源在于公司法主流觀點(diǎn)認(rèn)為優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是股東的固有權(quán)，非經(jīng)法律例外規(guī)定不可剝奪。

外國(guó)法上，公司以現(xiàn)金以外的財(cái)產(chǎn)作為發(fā)行新股的對(duì)價(jià)時(shí)， 排除股東新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的主要理由在于公司的實(shí)際需求。因?yàn)槌３３钟性撎囟ㄘ?cái)產(chǎn)的公司會(huì)要求公司以直接取得新股的方式作為公司取得該財(cái)產(chǎn)的交換條件。因此除非公司將該新股直接發(fā)行予該對(duì)象，否則公司將無(wú)法取得該急需之特定財(cái)產(chǎn)。

在我國(guó)《公司法》中并無(wú)關(guān)于公司為取得特定財(cái)產(chǎn)而發(fā)行新股的規(guī)定。在公司實(shí)務(wù)中，公司為取得特定財(cái)產(chǎn)而發(fā)行新股一般采用定向增發(fā)的方式。定向增發(fā)也叫非公開(kāi)發(fā)行，即向特定投資者發(fā)行新股，適用于已經(jīng)上市的公司，類(lèi)似于海外常見(jiàn)的私募。我國(guó)關(guān)于定向增發(fā)的法律主要見(jiàn)于《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。[19]從該管理辦法第37、38 和39 條規(guī)定的非公開(kāi)發(fā)行的條件來(lái)看， 如果公司為了取得特定財(cái)產(chǎn)而發(fā)行新股是排除了公司原有股東的新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的。 僅有的與之相關(guān)的禁止條件是該管理辦法第39 條第（七）項(xiàng)所規(guī)定的“嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益的其他情形” 這一模糊且有彈性的內(nèi)容。

筆者認(rèn)為， 由于公司定向增發(fā)時(shí)將造成公司已發(fā)行股份總數(shù)的增加， 而排除股東新股認(rèn)購(gòu)權(quán)將使原有股東股權(quán)比例有遭受稀釋的可能。同時(shí)，以現(xiàn)金以外的其他財(cái)產(chǎn)出資接受股權(quán)在事實(shí)上存在著出資方式及作價(jià)是否公允的問(wèn)題， 公司經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)極易濫用定向增發(fā)， 并借此作為鞏固經(jīng)營(yíng)權(quán)或者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)權(quán)變動(dòng)時(shí)談判獲取私利的手段， 從而喪失其原本用以便利公司籌資的目的。 因此即使在定向增發(fā)中如果存在經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)濫用權(quán)利損害投資股東合法權(quán)益的情形仍然有股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的適用余地。 否則要排除股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)須同時(shí)具備如下條件，第一，公司特別需要該財(cái)產(chǎn)而不能通過(guò)其他正常市場(chǎng)途徑取得；第二，持有該財(cái)產(chǎn)的主體要求以新股發(fā)行作為取得該財(cái)產(chǎn)的對(duì)價(jià)；第三，公司股東（大）會(huì)已經(jīng)作出決議；第四，非現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)經(jīng)過(guò)合理評(píng)估作價(jià)。

四、員工股

所謂員工股指公司的員工通過(guò)法定的程序持有本公司股份，并以此參與企業(yè)管理和分配剩余利潤(rùn)的股份。為了使公司與員工之間產(chǎn)生利害與共的關(guān)系，緩和勞資對(duì)立意識(shí)，并且增進(jìn)員工的工作意愿和生產(chǎn)力， 甚至吸引或留住優(yōu)秀人才，在“雙因素經(jīng)濟(jì)理論”和“分享經(jīng)濟(jì)理論”的影響下，外國(guó)不少立法采取員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plans,ESOP）而向公司員工發(fā)行新股。從美國(guó)來(lái)看，公司向員工獎(jiǎng)勵(lì)股票作為酬勞的方式多種多樣， 主要包括發(fā)行員工認(rèn)股權(quán)（Stock Options）和限制股票單位（Restricted Stock Unit,RSU）及限制股票獎(jiǎng)酬（Restricted Stock Awards,RSA）等多種形式。

對(duì)我國(guó)而言， 員工持股具有深化企業(yè)改革、 改善員工福利、重構(gòu)企業(yè)文化，改進(jìn)社會(huì)保障和增加企業(yè)民主管理諸多功能，但其發(fā)展歷史并不長(zhǎng)。我國(guó)的員工持股制度最早可追溯至國(guó)有企業(yè)股份制改造，20 世紀(jì)80 年代的企業(yè)集資入股是其開(kāi)端。到了90 年代企業(yè)內(nèi)部職工股的試行不久即被禁止。其后公司發(fā)行的職工股因?yàn)槁毠さ亩唐趻伿坌袨槭蛊浔恢袊?guó)證監(jiān)會(huì)取消。不過(guò)，2001 年以來(lái)股權(quán)激勵(lì)方式受到熱捧，使職工持股再度興起。 但我國(guó)員工持股規(guī)模仍然較小，如2016 年上半年滬深兩市共有149 家公司推出員工持股制度， 初始資金規(guī)模為270.26 億元，實(shí)際資金規(guī)模213.11 億元。[20]縱觀日本境內(nèi)的上市公司， 實(shí)行員工持股制度的企業(yè)已經(jīng)占到了上市企業(yè)總數(shù)的95%以上，這顯然是我國(guó)上市公司無(wú)法比擬的。

問(wèn)題是對(duì)于公司為了員工持股而專(zhuān)門(mén)發(fā)行的新股， 其他股東是否享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)呢？

筆者認(rèn)為，首先從公司發(fā)行新股的目的來(lái)看，其正是公司為了分散股權(quán)，加強(qiáng)與公司員工的緊密聯(lián)系，最大限度地調(diào)動(dòng)公司員工的積極性而專(zhuān)門(mén)發(fā)行股份。 員工新股的發(fā)行也許會(huì)對(duì)公司原有股東的權(quán)利有一定程度的影響， 但對(duì)于企業(yè)尤其是技術(shù)密集型企業(yè)留住優(yōu)秀人才， 有效提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力具有重大促進(jìn)作用。

其次從公司發(fā)行新股的對(duì)象來(lái)看， 有資格持有該新股的主體應(yīng)為公司除股東以外的絕大多數(shù)非高薪普通員工。 此時(shí)作為公司的所有者的股東尤其是控股股東實(shí)無(wú)行使新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的必要與可能，否則將完全違背發(fā)行該新股的初衷。因此股東對(duì)于員工持股計(jì)劃的員工新股是沒(méi)有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的，這也是世界各國(guó)或地區(qū)立法的通例。在美國(guó)法上，許多州立法均規(guī)定，當(dāng)員工獎(jiǎng)勵(lì)或薪酬計(jì)劃已經(jīng)由股東會(huì)決議通過(guò)時(shí)，公司依據(jù)該計(jì)劃而發(fā)行新股予員工時(shí)， 得排除股東之新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。[21]美國(guó)的員工持股計(jì)劃一般是通過(guò)信托契約由受托人代為員工持有， 它也是公司防御敵意收購(gòu)的一種反并購(gòu)措施。英國(guó)2006 年公司法section 566 規(guī)定，公司根據(jù)員工持股計(jì)劃而發(fā)行新股時(shí)，排除股東依section 561 所享有的新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。向公司職工發(fā)行的新股，公司發(fā)行給公司職工的新股附有服務(wù)條件或績(jī)效條件，在該條件成就前，其股份權(quán)利受到限制。 美國(guó)紐約、北卡羅來(lái)納、密西根、俄亥俄、賓夕法尼亞州的公司法均規(guī)定， 如果經(jīng)多數(shù)或三分之二以上公司股東表決同意， 可以向公司職工所發(fā)行的新股時(shí)排除股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的適用。 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“公司法”第267 條第1 款更明確規(guī)定，在公司發(fā)行新股賦予股東行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)之前，應(yīng)保留發(fā)行新股總額 10%至15%的股份，由公司員工認(rèn)購(gòu)，這就是員工新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。[22]我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公司法第167 條之二第一項(xiàng)還允許公司與員工簽訂認(rèn)股權(quán)契約， 以發(fā)給員工認(rèn)股權(quán)憑證的方式保留企業(yè)人才。它雖然不是員工股，但是取得員工股的認(rèn)股契約。 世界許多企業(yè)如微軟及蘋(píng)果等大型公司開(kāi)始以限制型股票來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)員工，且通常可以無(wú)償取得股票，故即使在公司股價(jià)表現(xiàn)不佳時(shí)，對(duì)員工仍有執(zhí)行之價(jià)值。[23]蘋(píng)果公司在2012 年1 月發(fā)給該公司執(zhí)行長(zhǎng)庫(kù)克3.76 億美元的限制型股票以留用公司重要人才。

當(dāng)然關(guān)于公司“員工”的范圍是否包括董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及控股股東以及新股在員工之間具體如何分配應(yīng)屬公司內(nèi)部自治事項(xiàng)，由公司自行認(rèn)定。 除非發(fā)生爭(zhēng)議，司法機(jī)關(guān)不應(yīng)主動(dòng)干預(yù)。

由于我國(guó)《公司法》還對(duì)股票的回購(gòu)、庫(kù)藏均做了嚴(yán)格限制，員工持股的來(lái)源局限于公司原股東轉(zhuǎn)讓的股份。未來(lái)的發(fā)展方向是在發(fā)行新股時(shí)預(yù)留一定比例的新股只能由員工認(rèn)購(gòu)，并排除股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。筆者認(rèn)為我國(guó)公司法等法律未對(duì)員工股做出明確具體規(guī)定實(shí)為一大缺憾， 以后在修改公司法時(shí)應(yīng)該予以完善。

五、債轉(zhuǎn)股

公司為了清償自己的債務(wù)而向債權(quán)人發(fā)行新股即“債轉(zhuǎn)股”（Debt for Equity Swap）。 所謂債轉(zhuǎn)股就是指?jìng)鶛?quán)人將持有的對(duì)對(duì)象企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資[24]。 債轉(zhuǎn)股對(duì)于降低企業(yè)杠桿率、激發(fā)企業(yè)活力有積極作用。從國(guó)際上看，無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家均實(shí)施過(guò)債轉(zhuǎn)股。在我國(guó)金融運(yùn)作中，1999 年我國(guó)為處理國(guó)有銀行的不良債權(quán)， 已實(shí)施過(guò)一輪政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股， 在化解國(guó)有銀行不良信貸資產(chǎn)方面取得巨大成效，但也存在政府財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重的問(wèn)題，未能從根本上改善企業(yè)的公司治理狀況。2015 年將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要內(nèi)容之一， 為積極穩(wěn)妥的降低企業(yè)杠桿率，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股應(yīng)運(yùn)而生，本輪債轉(zhuǎn)股既要突出市場(chǎng)的主導(dǎo)作用， 也要強(qiáng)調(diào)政府的引導(dǎo)作用。 本輪債轉(zhuǎn)股主要有直接轉(zhuǎn)股、上市企業(yè)定向增發(fā)轉(zhuǎn)股、資本公積轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、基金并表式轉(zhuǎn)股等五種典型的模式[25]。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止到2019年11 月， 從2016 年以來(lái)推行的債轉(zhuǎn)股簽約總規(guī)模超過(guò)1 萬(wàn)億元，有72 家集團(tuán)公司簽約實(shí)施債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目[26]。

從域外公司立法情況來(lái)看，英國(guó)、美國(guó)和歐盟及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的公司法均肯認(rèn)債權(quán)可以作為公司的出資。 對(duì)于債權(quán)能否作為公司的出資，我國(guó)現(xiàn)行的公司法并未明確禁止。 法學(xué)界對(duì)其認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)從不認(rèn)可到逐步接受的過(guò)程。從債法消滅的一般原理出發(fā)，債務(wù)人應(yīng)首先通過(guò)履行義務(wù)的方式而不是通過(guò)發(fā)行新股的方式消滅自己所負(fù)的債務(wù)。因此在迫不得已而實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格設(shè)置要件。在實(shí)質(zhì)要件上，公司發(fā)行給債權(quán)人的股份價(jià)值不得高于公司所負(fù)的債務(wù)金額，即發(fā)行新股不得損害公司及股東的利益； 在程序要件上，以此種方式發(fā)行新股抵銷(xiāo)債務(wù)必須經(jīng)股東大會(huì)三分之二以上多數(shù)同意。[27]

不過(guò)需要探究的是， 在公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股而向債權(quán)人發(fā)行新股時(shí)，本公司原有股東是否享有該新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)呢？目前從域外國(guó)家或地區(qū)的立法及司法實(shí)踐尚未對(duì)此有所涉及。 在此筆者認(rèn)為， 此時(shí)的公司原有股東是不應(yīng)該享有對(duì)債權(quán)人發(fā)行的新股的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的。 其理由主要有：其一，公司原有股東已經(jīng)承認(rèn)了債權(quán)人的持股權(quán)。 因?yàn)楣舅?fù)債務(wù)巨大需要按期還款，但此時(shí)公司顯然沒(méi)有實(shí)際償付能力。實(shí)施債轉(zhuǎn)股往往是公司迫不得已的選擇。 為此公司必然召開(kāi)股東會(huì)或股東大會(huì)就該計(jì)劃進(jìn)行表決。 既然公司已經(jīng)通過(guò)決議將對(duì)債權(quán)人發(fā)行新股，也即實(shí)質(zhì)上承認(rèn)了債權(quán)人的持股權(quán)，其并不在意其股權(quán)的稀釋而導(dǎo)致的比例利益和控制利益的降低。其二，公司原有股東事實(shí)上已經(jīng)沒(méi)有能力實(shí)施新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。 正是因?yàn)楣疽呀?jīng)背負(fù)巨額債務(wù)， 公司包括全體股東已經(jīng)無(wú)法自身償還，在迫不得已的情況下才發(fā)行新股，此時(shí)要原有股東掏出真金白銀無(wú)異于強(qiáng)人所難。其三，債權(quán)人認(rèn)購(gòu)新股是其合法權(quán)利。債權(quán)人享有對(duì)公司的合法債權(quán)，如果公司股東不允許債權(quán)人實(shí)施債轉(zhuǎn)股， 則其可能要求啟動(dòng)公司債務(wù)追索訴訟乃至重整或破產(chǎn)程序，如此將對(duì)公司及原有股東更是雪上加霜。因此在公司決議實(shí)施債轉(zhuǎn)股的情形下， 既不必要也無(wú)可能賦予原有股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。

注 釋?zhuān)?/p>

①筆者認(rèn)為對(duì)于股東未行使或放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的新股稱(chēng)之為失權(quán)股并不妥當(dāng)，因?yàn)槭枪蓶|主動(dòng)放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，則不能稱(chēng)之為失權(quán)。而且既然稱(chēng)之失權(quán)，則理應(yīng)不再存在優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。但由于沿之成習(xí)，筆者姑且沿用該稱(chēng)謂。

②案例參見(jiàn)最高人民法院（2010）民申字第1275 號(hào)。

③[臺(tái)]王文宇：《公司法論》，元照出版公司，臺(tái)北：2008 年9 月第4版，第437 頁(yè)。

④[臺(tái)]賴(lài)源河：論新股認(rèn)購(gòu)權(quán)（上），政大法學(xué)評(píng)論第15 期，1977 年2月，第13 頁(yè)。

⑤時(shí)建中：《可轉(zhuǎn)換公司債法論》，北京：法律出版社，2000 年版，第13 頁(yè)。

⑥[臺(tái)]陳柏翰，《股東新股認(rèn)購(gòu)權(quán)之探討》，臺(tái)北：元照出版公司，2014年2 月第1 版，第158 頁(yè)。

⑦第161 條規(guī)定：上市公司經(jīng)股東大會(huì)決議可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，并在公司債券募集辦法中規(guī)定具體的轉(zhuǎn)換辦法。 上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應(yīng)當(dāng)報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。 發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應(yīng)當(dāng)在債券上標(biāo)明可轉(zhuǎn)換公司債券字樣，并在公司債券存根簿上載明可轉(zhuǎn)換公司債券的數(shù)額。第162 條規(guī)定：發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券的，公司應(yīng)當(dāng)按照其轉(zhuǎn)換辦法向債券持有人換發(fā)股票，但債券持有人對(duì)轉(zhuǎn)換股票或者不轉(zhuǎn)換股票有選擇權(quán)。

⑧參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)證券法》第11 條和第16 條。

⑨張凝：《可轉(zhuǎn)換公司債券投資策略研究》，《財(cái)經(jīng)界》（學(xué)術(shù)版），2015年第4 期。

⑩余浩源：《可轉(zhuǎn)換公司債券投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及因應(yīng)之策》，《福建金融》，2020 年第2 期。