創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克估值制度比較研究綜述

一、前言

2009年，為了更好地服務(wù)高成長(zhǎng)性和高創(chuàng)新性的中小型公司，國(guó)家推出創(chuàng)業(yè)板，從最初設(shè)立時(shí)的28家到2018年的736家，規(guī)模一直在擴(kuò)大，截止2018年11月1日，總市值已經(jīng)高達(dá)40.54百億元以上，不斷為我國(guó)資本市場(chǎng)注入新鮮血液。但隨著時(shí)間的推移，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的問(wèn)題逐漸凸顯，討論較多的是創(chuàng)業(yè)板的“三高”問(wèn)題，尤其是創(chuàng)業(yè)板公司高估值的問(wèn)題。在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之前，學(xué)者就針對(duì)二板市場(chǎng)的建立問(wèn)題，展開(kāi)了二板市場(chǎng)與納斯達(dá)克市場(chǎng)的比較，相對(duì)創(chuàng)業(yè)板，納斯達(dá)克是一個(gè)比較成熟的外國(guó)市場(chǎng)，各方面都優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板，但是二者的上市資源是類(lèi)似的。因此通過(guò)比較二者的制度差異，從而為創(chuàng)業(yè)板發(fā)展提供建議。

二、納斯達(dá)克與創(chuàng)業(yè)板的比較

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)未設(shè)立之前，學(xué)者就對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度建設(shè)問(wèn)題進(jìn)行過(guò)討論。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度后建立起來(lái)的，但是由于創(chuàng)業(yè)板上市資源的特殊性，制度的建立是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的核心問(wèn)題之一，而美國(guó)納斯達(dá)克的依賴其完善的制度，培育了大批的優(yōu)質(zhì)公司（林毅夫和李永軍，2002）。另一方面，納斯達(dá)克的市場(chǎng)制度不僅僅是管理股票市場(chǎng)，還會(huì)激勵(lì)證券商增加對(duì)市場(chǎng)的研究，然后將自己的研究成果免費(fèi)為投資者服務(wù)（Reena et al，1999），使得投資者和公司形成良性互動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板從2009年設(shè)立至今已差不多十年了，無(wú)法否定其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，但是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)內(nèi)卻始終沒(méi)能出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司，并且設(shè)立之初就出現(xiàn)“三高”問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克的上市資源的特性是類(lèi)似的，但是兩個(gè)市場(chǎng)的各方面表現(xiàn)卻大相徑庭，上市資源是類(lèi)似的，大多數(shù)學(xué)者分析認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)的差別主要體現(xiàn)在制度上。

三、納斯達(dá)克與創(chuàng)業(yè)板的制度比較

首先是發(fā)行制度，相比于實(shí)行注冊(cè)制的納斯達(dá)克市場(chǎng)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制對(duì)上市公司就顯得有點(diǎn)嚴(yán)苛了，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板實(shí)行核準(zhǔn)制，并且明確了業(yè)績(jī)要求，其實(shí)是違背了高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)公司的特性，處于成長(zhǎng)期的公司是很難維持穩(wěn)定的盈利，因此眾多學(xué)者都支持推行注冊(cè)制（顧連書(shū)等，2012）。其次是退市制度，相對(duì)股票發(fā)行制度的嚴(yán)苛，退市制度對(duì)公司就比較“友善”了，由于在退市之前設(shè)置了緩沖期，公司較難被摘帽，使得創(chuàng)業(yè)板的退市制度很難達(dá)到優(yōu)勝劣汰的效果（馮科等，2014）。其實(shí)，完善的退市制度對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提高上市公司經(jīng)營(yíng)效率、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)以及培養(yǎng)成熟理性的投資者有著重要的意義，并且面對(duì)股票一級(jí)市場(chǎng)的超高募的投機(jī)行為，完善的退市制度可以有效改善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高估值問(wèn)題（林樂(lè)和鄭登津，2016）。退市制度中，連續(xù)虧損三年的標(biāo)準(zhǔn)，使得許多創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假等一系列掩蓋虧損的行為，這就造成財(cái)務(wù)信息失真，從而擾亂了市場(chǎng)秩序。成熟的資本市場(chǎng)市場(chǎng)內(nèi)無(wú)論是報(bào)表使用者還是其他相關(guān)方如審計(jì)師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、媒體等都需要高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，這也進(jìn)一步加強(qiáng)了會(huì)計(jì)信息的監(jiān)督（Ball 和 Shiva Kumar，2008）。而納斯達(dá)克依靠其完善的退市制度，篩選出優(yōu)質(zhì)公司，淘汰劣質(zhì)公司，使得其股票市場(chǎng)內(nèi)公司的結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，并且讓投資者與公司形成良性互動(dòng)，讓市場(chǎng)成為優(yōu)質(zhì)公司的孵化平臺(tái)。

通過(guò)二者的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)相對(duì)于“小進(jìn)小出”的創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)的“大進(jìn)大出”更有利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板上市公司能否盈利是未知的，但不能因此將其拒之門(mén)外。在制度建設(shè)方面，創(chuàng)業(yè)板向納斯達(dá)克靠攏的過(guò)程還很漫長(zhǎng)，政府干預(yù)、上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題、投資者結(jié)構(gòu)以及投資者保護(hù)機(jī)制等方面的制度建設(shè)還不夠完善，無(wú)法形成投資者與市場(chǎng)的良性互動(dòng)。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)文獻(xiàn)總結(jié)，本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板制度應(yīng)從三方面改善：首先創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行制度應(yīng)設(shè)立分層發(fā)行市場(chǎng)；其次，退市制度應(yīng)該放寬，讓經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)退市；最后，應(yīng)完善市場(chǎng)的監(jiān)督體系，對(duì)不良企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。