再融資新規政策出臺的思考和解讀

肖慧榮 西安藍曉科技新材料股份有限公司

一、本次新規發布的背景分析

再融資政策經歷了起步-快速發展-政策收緊-再度松綁四個階段。從2013 年開始，A 股市場定增融資的規模持續增加，再融資的規模甚至超過IPO 資金的幾何倍數。再融資的發展，說明可上市公司對資本市場平臺的充分利用；但同時也暴露了再融資市場的許多亂象，產生了中小投資者利益受損的問題。國家針對不同階段推出的適度從緊、適度寬松的政策，但對于市場投機行為的控制效果欠佳。

再融資新規在這個時刻出臺，套用國家政策層面的話說，就是“可以幫助上市公司恢復生產”，其實也體現了注冊制在再融資領域的逐步影響，同時也說明證監會等主管機構及時發現再融資市場存在的亂象、立即出臺新規應對的及時性。通過降低門檻、簡化發行條件等有效措施來實施資本市場的規范化變革，提升金融資本服務社會發展的動力和信心。

二、再融資新規的詳細解讀

（一）再融資新規修訂的主要內容極其內涵理解：

1）降低門檻、精兵簡政，拓寬創業板再融資需求的覆蓋范圍，降低融資端募集資金的難度。

2）允許并大力扶持上市公司引入戰略投資者。對于戰略投資者的基本要求是必須具備技術資源和市場資源。能給上市公司帶來國際領先的技術資源，拉動公司產業升級提升及盈利能力，有國際國內領先的品牌、渠道、市場資源。

3）解決上市公司發行窗口瓶頸選擇的老大難問題，間接可以加大上市企業的融資的市場認可度及成功率。

（二）本次再融資政策的修訂，主要針對定價及基準日的確定、再融資適用規則的變化、投資者規模等三大方面內容。是對上市公司再融資需求的一次大解放、大釋放，企業可以擺脫束縛，全力推進再融資工作，助力企業發展。

具體從以下幾個方面進行解讀：

1.非公開發行對象數量限制取消，從原來的5、10，增加到35 個。將極大刺激提升直接融資參與者的熱情和活力。

2.適時調整鎖定期：創業板上市公司非公開發行股票的定價和鎖定機制與主板（中小板）上市公司維持相同時間的統一周期。這樣，無論規模大小的公司，可以同政策框架下共享風險和利好。

3.對原來的股票定價規則進行調整：簡單概括就是九折到八折，可以促進投資者的正當合理利潤實現。

4.適當延長批文有效期限：從六個月延長到十二個月。

5.減持不受減持規則限制，有助于提升投資市場參與者的交易活力和性價比，具有更大的自主性和靈活性。

6.降低股票發行門檻的條框制約：即取消了最近一期末資產負債率高于45%和非公開發行股票連續盈利2 年的限制條款。

AID expression is induced by the activation of NF-κB caused by the H. pylori-induced inflammation in gastric epithelium cells. Additionally, TP53 mutations are induced by AID-producing gastric epithelium cells, which play an important role in stomach carcinogenesis.

7.資金使用：簡單概括其核心內容就是由發行條件調整為信息披露要求。

三、再融資審核標準提出新的要求

本次新規出臺的主要目的和意義，有助于規范上市公司的經營行為，引導其扎根主營產業和行業，在融資時理性融資、合理融資。提高融資效率將做重點規范，從而杜絕一些企業的投機行為。基于以上，對于再融資的門檻、條件把控，要按照以下原則來執行：

1.強化上市公司對募集資金使用用途的監督和管理，并合理引導。上市企業應結合現有資金實力、日常經營存量、自身企業的資產負債情況，合理確定融資規模。

2.股票發行數量比例的調整。本次規定的擬發數量調整，是在2017 年原規定的基礎上，進行的適度放寬，有利于上市公司擴大發行規模，提升生產能力。

3.發行時間間隔。這一條的理解，應該基于現有股東九折配股，自愿參加（券商必須以短信和交易軟件提示告知現有股東；配售未完成的部分，由定增投資人八折認購；一定要樹立這個觀念：上市公司的現有局面，是現有股東撐起來的，一切拋開現有股東的做法，都是不合理的。

四、再融資新規下業務機會分析

（一）新規后條件雖有放寬，但部分限制措施還在。尤其對于保底定增的規定甚至有些收緊。

首先，2016-2017 年以前那一段時間，我國定增市場規模很大。此次修訂雖有所放寬，但部分限制仍然存在。如關于定增融資規模雖然從發行前股本總額的20%適度放寬到30%，但依然有所限制；另關于融資間隔期再也繼續維持了2018 年證監會監管問答中再融資間隔原則上最少不少于6 個月的規定。

其次，2017 年再融資新規前定增市場的火爆，也與定增市場上的保底定增有一定的關系。保底定增對偏向低風險的投資者吸引力較大。此次再融資規則修訂，明確禁止了保底定增條款，隨之與之相關的市場和需求也將受到限制。

（二）從融資需求端挖掘機會，主要有以下幾類情況：

1）資產負債率高、經營現金流緊張、有息負債壓力大的企業

近年來由于經濟環境變化及金融政策調整，部分上市公司直接融資不暢，財務壓力較大。2020 再融資新規頒布后，融資條件放寬，定增對投資者的吸引力大大增強，定增募資一方面可以上上市企業償還債務；也可以通過“債權認購”方式實現“債轉股”。

2）有并購需求的企業

通過再融資進行產業并購，業務轉型是上市公司的業務經營中常用的一種模式。產業并購、業務轉型需求的存在，必然產生再融資需求。

3）有補充長期流動資金需求的企業

2019 年以來，證券市場注冊制正在有條不紊的推進。在注冊制下，上市公司將逐漸產生分化，融資也將逐漸兩級分化，質地優良的公司融資更為便利，質地粗劣的公司融資將更為困難。但短期內，由于注冊制還未深入貫徹和完全推廣，目前對質地一般的小市值公司還存在著一定階段的融資紅利。因此，可以引導質地一般、無強烈融資需求的小市值公司抓住融資紅利，通過融資補充長期流動資金，為將來長遠發展打下基礎。

（三）從銷售端挖掘業務機會

由于之前定增市場的蕭條，專注定增的私募基金基本離開了市場，銀行、券商資管、公募基金等由于風控等原因，規模起來需要一定時間，短期內或形成"僧多粥少"的局面。保薦機構可考慮在合法合規的前提下，從銷售端切入并尋找市場和業務的機會。

五、再融資新規帶來的影響

從宏觀的角度看，此次再融資新規的出臺，有利于提高上市企業的直接融資比例，鼓勵產業經濟快速成長，有效解決企業融資難、融資貴的核心問題，從而強力推進上市企業充分利用資本市場做大做強。

1.對于上市公司，放寬發行條件、優化非公開發行制度安排，有利于公司通過資本市場募集資金發展業務。據統計，自2019年11 月份再融資征求意見稿出來至今，已有大約40 多份非公開發行預案，都做了兜底 “ 根據政策變化調整。” 可以想見，因為2017 年再融資新規被壓制的再融資熱情只可能進一步爆炸式增長，接下來發布再融資預案的上市公司只會更多。與此同時，將發行條件修改為信息披露要求，對于上市公司來說，信息披露的準確性和及時性要求更高的。

2.對于投資者，相較于2017 年出臺的再融資政策，本次出臺的規定修改定增的減持期和鎖定期，放寬定價基準日和定價折扣，給予各個利益主體方更大的套利機會，有利于激發和提升投資者的投資熱情，降低投資者在定增投資方面的不確定性，進而大幅改善上市公司的融資環境。

3.對于中介機構，可以肯定，再融資新規正式適用之后，投行的再融資業務和收入會有較大的提升，同時鎖定期縮短及折價幅度提升將增加市場活躍度，利好股市，券商經紀和自營業務也將受益于此。但是另一方面，不管是IPO，還是再融資，發行的難度只會越來越大，雖然適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口，但是真正受益的可能是那些承銷能力強、渠道資源廣的大型券商。

4.本次再融資新規的出臺，激勵優質企業的成長，有效打擊市場投機行為。對大盤股的影響效果甚微，對于資本需求旺盛類的企業會產生較大的影響。“ 定增—高送轉—減持 ” 的資金市場動態循環態勢會得到強化。

5.產業并購重組有可能成為下一個風口。

六、結束語

綜上，再融資新規有利于經濟發展、化解杠桿風險，提高資本市場整體吸引力，隨著定增規模不斷增長，企業直接融資比例將得到明顯改善。獲得再融資的企業降低杠桿率的方式，不再只是縮減債務，也可以做大分母，重新獲得更好的發展機會。尤其對于之前融資受限的中小市值公司，有望通過再融資解決發展瓶頸，實現利潤和市值的跨越。

從行業角度來看，代表中國產業升級的新經濟行業，如科技、醫藥、高端制造，再融資活動會更加活躍。

再融資新規在進一步便利上市公司公開/非公開發行股票、提高直接融資比重、支持實體經濟發展、深化供給側結構性改革等方面發揮著重要作用，今后上市公司是否再融資、何時再融資、如何再融資等更多決定權將交由上市公司和投資者等市場主體決定，有利于進一步促進上市公司的健康穩健發展，進一步夯實資本市場可持續發展的基礎。

遺憾的是，最新發布的上市公司再融資新規尚未取消中國證監會對上市公司公開/非公開發行股票的核準，期待監管機構能夠進一步順應市場化改革要求，進一步松綁上市公司公開/非公開發行股票，進一步提升資本市場的資源配置效率。