上海機場的盈利奇跡

范鵬 于杰

在很多投資人眼中，機場一直不是一個很好的投資標的。盈利模式好像很一般，既不是高科技也不是新能源，吸引力不夠，重資產運營，固定成本巨大，非市場化運作，政府管制較多，更重要的是沒有很大的講故事空間。

然而，據財報披露，2019年上海機場營收為109.45億元，同比增長17.52%，歸母凈利潤為50.3億元，同比增長18.88%，毛利率超過55%，凈利潤率高達46%！凈利率水平已經跟茅臺齊平，不愧是被譽為“機場中的茅臺”，可見其盈利能力是相當卓越的。同時，2004-2019年連續16年，營收和利潤均能保持12%以上的高速增長，如此表現在A股絕對是鳳毛麟角。

圖1 旅客吞吐量

圖2 上海機場營收和利潤

對于一個高度重資產、人力密集型的行業，能夠實現高達46%的凈利潤率，保持連續16年營收和利潤持續高增長，確實是一個奇跡。

我們不禁會問，上海機場是有著怎樣的護城河建立起競爭優勢，在這樣一個不被投資人普遍看好的行業里異軍突起？

水漲船高的財務增長

上海機場的護城河由兩個因素構建而成，一是政府行政許可，即牌照壟斷，由于機場建設由國務院審批，航權和時刻由民航局審批，航路由空軍、海軍審批。我國目前規劃建設244個機場，平均使用效率為573萬人/機場，數量非常少，可見牌照壟斷明顯。二是地理區位優勢，上海是我國最大的經濟中心城市，這樣的地理位置和巨額固定資產投入，使得上海機場即使在沒有牌照壟斷的情況下，也可以形成自然壟斷，這樣的優勢直接帶來的是上海機場旅客吞吐量的直線上升。2019年，上海的浦東和虹橋兩機場旅客吞吐量突破1.2億人次（見圖1）。憑借著牌照壟斷和區位優勢，上海機場的業務量實現逐年的快速增長。

機場是一個典型的流量生意，隨著旅客吞吐量的持續增長，水漲船高的是上海機場的營收和利潤，都實現了逐年的穩健快速增長，2019年營收突破100億元，凈利潤突破50億元（見圖2）。

我們驚奇的發現，上海機場的凈利潤率長期超過45%，跟茅臺50%左右的凈利潤率是同一個級別的。我們不禁會問，機場這樣的總資產行業，凈利潤率都是有這么高么？上海機場的財務增長是因為業務增長而水漲船高？還是因為獨有自己護城河？

盈利背后的邏輯

通過與同行業對比，我們發現上海機場的財務數據幾乎是一枝獨秀的，這么高的凈利潤和凈利潤率并非是整個行業的普遍情況。通過與國內幾家上市機場公司對比，我們發現上海機場的盈利能力是一枝獨秀的，歸屬母公司的凈利潤不論是體量上，還是增長率上來看，都是遠超過其他國內的機場（見圖3）。財務數據上絕對值的高或許是因為業務量上的差異，那我們來看一個相對指標，銷售毛利率，我們可以看到，上海機場毛利率也是長期高于其他機場（見圖4）。

圖3 歸屬母公司股東凈利潤

圖4 銷售毛利率

機場行業有一個普遍的特點就是，利潤隨著旅客吞吐量的增長而增長，兩周者有著很強的相關性。

為了更好地做比較，我們業務量納入坐標體系，并且把體量更大的在港股上市的北京首都機場也納入對比。我們發現，如圖5所示，跟同量級的A股上市企業白云機場相比，上海機場的盈利能力是遙遙領先。更重要的是，跟比自己高一個業務量級的首都機場相比，盈利能力也是令其望其項背。

由此，我們可以知道，上海機場財務增長并不只是水漲船高的原因，它一定是有著自己的護城河。如果說護城河只是牌照壟斷和區位優勢，這跟其他行業相比或許能夠成立，然而幾乎所有機場尤其是大型機場都具備這兩個優勢，為什么他們盈利能力卻相差甚遠呢？同樣是機場行業，業務都是大同小異，這又是什么原因導致上海機場盈利水平高于其他機場呢？

圖5 機場旅客吞吐量與利潤關系

答案很明顯，上海機場一定是還有一條看不見的護城河，這條護城河守護了它的交易價值，讓它能夠實現很高的收益獲取，造就了它與同行業競爭對手的獨特競爭優勢。那么，這條護城河是什么呢？

發現看不見的護城河

機場收入主要分為航空性業務和非航空性業務。航空性收入具體包括起降費、停場費、客橋費、安檢費等，收費標準按照民航局相關文件規定，實行政府指導價。非航空性收入是指延伸的商業、辦公室租賃、值機柜臺出租等，收費標準實行市場調節價（見表1）。也就是說，航空主業收入是政府管制的，非航業務則是市場化調節的。

表1 機場業務收入分類明細

商業模式上，航空業務屬于公共事業，收費價格受到管制，充當基礎的引流作用。非航業務可看做是一種獨特的商業地產，收費按照市場化定價，主要任務是把客流量變現。機場商業模式的本質是“流量經濟”，航空主業不斷提升流量，而非航業務則將流量轉化為收入。

按照這樣的業務結構，我們將上海機場營業收入和利潤按照業務類型拆分來看。我們發現，近年來航空業務的變化并不是特別的顯著，5年的增長僅為25%，遠低于上海機場整體收入的變化（見圖6）。營收的另一邊，可以看到在非航空收入上，上海機場的變化是顯著的。2014年時非航空收入僅為23.52億元，而到了2018年非航空新收入已經成長為了53.44億元，5年增長了127%（見圖7）。可以說上海機場在過去五年的高速成長，主要是由非航空收入帶來的。

同時，由于國家政策對航空業務定價的限制，航空業務的毛利率很低，甚至為負。可以看出，非航業務決定了機場的盈利水平，換句話說，機場非航業務做的好壞與否，直接決定了企業的盈利水平。也就是說，上海機場的盈利水平的異軍突起，其根本原因在于其非航業務。

圖6 航空及相關服務（億）

圖7 非航空性收入（億）

事實上，我們會發現，如圖8所示，早在2014年雖然與國際化大型機場在非航業務收入比重上，上海機場還有差距，但是跟國內幾家同量級機場相比，優勢還是比較明顯的。隨著對非航業務的充分開發，上海機場非航業務比重從2014年的49%上升到2018年的57.4%，已經可以比肩新加坡樟宜機場、韓國仁川機場、香港機場等國際性樞紐機場了。

圖8 國內外機場業務收入比重

解讀看不見的護城河

綜上所述，上海機場的內護城河是其業務結構，其非航業務獨具優勢，而相對航空業務相比，非航業務有著更低的交易成本，因此有著更高的收益獲取。因此，強大的非航業務才是上海機場營收尤其是利潤增長的重要引擎，這是一條構建競爭優勢的看不見的護城河。

非航空性收入：機場的奶油蛋糕

下面我們對非航空性收入做一個拆分，來看非航空性收入都有哪些構成。通過上海機場的公告中，我們可以看出，公司對于非航空性收入的定義是：“購物、餐飲、郵電、金融、休閑娛樂等業務帶來的收入”，而在會計報表中非航空性收入又被分為了：商業租賃收入及其他（見圖9）。其中租賃收入占比接近60%。進一步查閱報表中免稅租金收入的批注，即上海機場關外區域提供場地，供日上免稅經營免稅商品。上海機場公司根據日上的免稅品銷售額等比例抽取的租金收入，而租金收入又分為了兩個部分，一部分是固定收入，一部分是按照銷售額的提成。固定收入的部分，從2019到2025可以為上海機場繼續貢獻410億元的營業收入。而在固定提成方面，不同商品的提成比例是不同的，整體在是40%左右。

圖9 非航收入分類明細

可以看出這個商業模式十分簡單，交易成本也非常低，在出租給日上集團之后，上海機場幾乎不用投入任何的增量成本，就可以有一個既有保障又有彈性的收入貢獻。

也正是這樣收入結構的內外護城河組合，使得上海機場的歸屬母公司凈利潤，遠遠超過同行，從2014年的20億元到2018年的40億元，增速比營業收入的變化還要快，這正是收入結構的安排帶來的杠桿變化。

同時，我們知道航空性收入很多的價格是受到政府指導定價的，這就意味著雖然牌照壟斷、區位優勢的外護城河堅不可摧，但是卻無法很好的帶來高利潤。然而，非航空業務是沒有指導價格的，使得利潤率就會高出許多。

上海機場這種收入結構的安排，使得其銷售毛利率一直保持在比較高的水平，加之短期之內并沒有新增的費用損耗，銷售毛利率還因為優化非航業務經營而保持著一個上升的趨勢，從2014年的43%不斷上升至2018年的50%。

交易結構的設計

在具體交易結構設計上，對于非航空業務來說，影響其營業收入的因素主要有以下幾個：扣點率和保底金額、購買免稅商品旅客數、退貨率、客單價。這里的影響因素有點像我們去分析一個shopping mall時重點關注的要點：流量、轉化率、客單價、退換貨比率。

首先，我們來分析一下扣點率和保底金額的問題。雖然上文指出這是一個既簡單又兼顧風險和收益的商業模式，但是現有扣點率和保底金額的水平能夠維持多久？未來是不斷向好變化還是向壞變化？這才是我們要關注的重點。

就目前上海機場的披露的信息來看，在四個航站樓中，共有6個提貨點和進出境店，總面積近17000㎡，而且這些合同的到期時間都是在2025年12月31日。也就是說，目前的扣點率和保底金額至少還能夠保持5年的時間，這期間上海機場的收入結構都不會有很大的變化。

對于變化趨勢方面，我們主要考慮兩個方面，第一國外內外同行的情況是如何的，第二上海機場自身是否有特殊性。

對比國內外其他同行，上海機場的扣點率和保底金額屬于中等偏下水平。對比國內來說，北京的首都機場T2為47.5%，T3為43.5%，大興機場的煙酒食品為49%、香化為46%，白云機場方面出境為35%，入境為42%，因為中免全資子公司獲得香港國際機場煙酒產品經營牌照，雖然香港機場未披露中標扣點情況，但是根據國旅的相關數據我們可以推算出香港的扣點率應該48%-50%區間中。對比國外來說，根據海外免稅巨頭如Dufry、樂天、新羅、DFS披露的數據來看，要向合作機場支付的扣點率普遍在45%-55%區間中。也就是說，上海機場相對同行來說，在扣點率和保底金額上還有空間提升的。

在特殊性上，可能最多的就是政策問題。而關于扣點率的政策方面，2000年出臺《關于進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定》明確出境店實行壟斷經營和集中管理，2016年《口岸進境免稅店管理暫行辦法》恢復全國19個進境店并采取公開招標，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，行業初向市場化。2019年《口岸出境免稅店管理暫行辦法》明確出境店實行公開招標，地方政府有權設立申請并招標確定運營商，中免、深免、珠免、中出服可參與全國競標，這意味著對免稅行業來說競爭逐步加劇、扣點率將提升，可見上海機場相對同行來說，其政策特殊性并沒有很明顯，依舊支持其不斷抬升扣點水平。

圖10 2018年主要機場人均免稅消費額（元）

圖11 社會消費品零售總額（億）

其次，購買免稅商品旅客數，在傳統的零售模型中被拆解成流量和轉化率兩個數據。

對于上海機場的流量來說，就是其旅客吞吐量，這一點在上文的外部護城河中已經有所提及，這里不就不展開分析了。

而對于轉化率，主要是指旅客吞吐量中購買免稅商品旅客的占比，在數據上體現在購物滲透率這一指標，上海機場2018年的購物滲透率為15%，與首都機場基本相同（見圖10）。在滲透率數據上全國基本都保持在10%-20%的區間。可以看出上海機場的滲透率并沒有特別的突出，相反我們認為滲透率是比價難以通過運營來大幅改善的，其根本的驅動力還是在于免稅商品相比其他渠道的價格是否便宜，而對于免稅商品來說最大的競爭對手就是網店和海外代購。

我們以雅詩蘭黛肌初賦活原生液200ml系列為例，淘寶上雅詩蘭黛官網售價為860元，代購價格為838元，日上免稅店價格為654元。從終端價格上來看，在免稅店購買，相當于享受到76折，這個價格相對來說還是有一定競爭優勢的。

圖12 機場旅客吞吐量和經濟效益示意圖

但是，在電商渠道特殊節日促銷的活動中，普遍會出現價格便宜過免稅的現象。另一方面，《電子商務法》自2019年1月1日起施行，海關對代購檢查更加嚴格，代購組織或個人必須同時擁有采購國和中國的營業執照，并同時繳納采購國與中國兩方的稅費，違反規定的賣家或平臺最高將分別被罰款50萬元以及200萬元。超出8000元部分需要繳稅，煙、酒、玉石、高檔手表和化妝品行郵稅高達50%，這將有力限制海外代購，有利于消費回流機場免稅渠道。

從本質上來說，滲透率還受人均可支配收入、社會消費品零售總額等宏觀數據的影響。目前來看，人均可支配收入增速未來雖然會處于放緩通道（見圖11），但是保持5%以上的增速是比較大概率的，社會消費品零售總額也將隨著我們國家的消費轉型的背景不斷上升。

剩余兩個影響因素分別是退貨率和客單價，退貨率主要和商品自身的質量及消費者購物習慣有關，最新的公開數據顯示，上海機場2018年的客單價是2200元，遠高于首都機場同期的1800元，這與上海機場豐富的可售商品數量和上海輻射區域的購買力是分不開的。同時，我們知道目前機場免稅額度是單次5000元年人民幣限額，而以目前上海機場的客單價來說，即使翻倍也距離這一限額水平還有一定空間，可見未來提升可能性還是非常高的。

持續拓寬的內護城河

機場非航收入中真正具備高成長價值的是商業收入中的免稅收入，機場免稅是政策壟斷、資源極度急缺的商業資源。機場免稅中的香化、奢侈品產品由于中國高稅率、歐美歧視化定價等原因，其價格約為有稅價格的70%，具備極強的性價比吸引力。

由于之前上海機場主航站樓的非航業務商業模型和交易結構得到了很好的確認，即通過對大規模航空業務的投入，帶來穩定的航空業務收入和旅客吞吐量，之后再通過免稅業務對旅客吞吐量進行轉化，使其能夠成為免稅商品購買客戶，進而增加利潤。

圖13 上海機場雙護城河模型

衛星廳于投入使用后將有效緩解機場的旅客吞吐壓力。衛星廳S1、S2投運后，將增加S1衛星廳出境免稅店面積4678平方米，增加S2衛星廳出境免稅店面積4384平方米，機場整體免稅店規模由原來的7853平方米增至16915平方米。

投入使用后，單客營收達到150元，較上季度的140元提升7%，可以看出新的衛星廳投產后，由于大幅擴大了商業面積，對于上海機場整體的旅客消費已經開始起到促進作用，這也是持續鞏固內護城河的重要舉措。

從某種意義上講，機場和互聯網公司的商業模式有相似之處，航空性業務提供流量入口，非航性業務依靠流量變現。成長初期的機場，流量增長，主要驅動航空性業務增長。成長中期的機場，隨著流量增長，航空性和非航行業務共同驅動盈利增長。成長后期的機場，流量增長，但客流增速變緩，主要依靠非航行業務貢獻盈利增量。

在機場的行業周期中，1000萬人次/年的吞吐量是一個節點，機場的航空業務在此流量下開始發揮規模效應；3000萬人次/年的吞吐量是另外一個節點，是實現非航收入占據主導盈利的關鍵（見圖12）。

因此，在交易結構的設計上，不同發展階段會有不同的側重點。上海機場的旅客吞吐量在10年已經突破了3000萬，并很早就在非航業務上持續發力。在壟斷牌照和區位優勢外護城河的保護下持續創造交易價值，并進一步探索出降低交易成本和提升收益獲取的方法，并且持續鞏固交易結構這條看不見的內護城河（見圖13）。

這樣的打法既發揮了外護城河的優勢持續價值創造，又通過內護城河持續實現收益獲取，一外一內，共筑企業的壁壘，創造了比肩茅臺的凈利潤率和持續營收利潤高增長的奇跡。